深度报告：材料平台，厚积薄发

厦门钨业形成了钨钼、稀土和新能源材料三大业务平台。公司拥有“钨钼+稀土+正极材料”三大业务，是目前全球领先的钨冶炼产品加工企业，和世界级大型钨粉生产基地，拥有完整钨产业链，是国内高端硬质合金行业标杆企业；也是福建省稀土整合主体，国内四大稀土集团之一，具有完整的稀土产业链，下游磁材业务发力明显；公司同时也是锂离子电池正极材料生产企业，在钴酸锂、三元及磷酸铁锂深耕多年，在高压正极材料领域行业领先。2021年，公司实现营收318.5亿元，同比增长68%，归母净利为11.8亿元，同比增长92.24%，三大业务齐头并进，助推业绩增长。 钨钼板块：向深加工业务发力，老树发新芽。公司钨钼板块已构建起完整的产业链，资源端储备丰富，据公司公告，大湖塘钨矿、大雾塘钨矿存注入预期。 公司持续发力下游深加工业务，公司硬质合金等产品产销量持续上升，未来随着在建项目稳步推进，公司硬质合金刀具产能、产销量提升（预计到2023年，整体刀具产能增加200万件，数控刀片产能增加1000万件），钨钼板块毛利率有望提升。另外钨钼新兴应用领域也获得突破，光伏切割用钨丝产品正处于大规模放量阶段，未来在光伏应用领域前景广阔。 正极材料板块：定位高压，全球领先。正极材料业务主要是由子公司厦钨新能为主体开展，公司通过技术创新、上游原材料布局、扩充产能，占据行业优势地位，2021年钴酸锂市场份额约为49%，高压产品行业领先；三元材料产能正快速扩展；磷酸铁锂加速布局。2023年公司磷酸铁锂产能有望提升至2万吨，正极材料整体产能有望提升至17.5万吨。 稀土板块：弥补资源短板，发力深加工。公司是福建省稀土资源整合主体，拥有其中的四本采矿证，但限于资源储备不足，公司一直大力发展下游深加工产品，公司现有磁材毛坯产能8000吨，在建产能4000吨，随着下游新能源汽车、风电、工业等领域的扩张，公司磁材供需两旺。同时公司参股40%永磁电机产业园项目，未来将建立起资源到电机的完整产业链，在“双碳”背景下永磁节能电机行业需求将迎来快速增长。此外公司探索稀土的高端应用，未来稀土光电晶体，稀土靶材或将成为新的利润增长点。 投资建议 ：我们预计2022/2023/2024年分别实现归母净利润18.31/21.29/24.58亿元，同比分别增加55.11%/16.29%/15.42%，EPS分别为1.29/1.50/1.73元/股。考虑到公司三个板块业务均有扩产在建项目、且下游需求向好，公司成长势头良好，以2022年5月13日收盘价为基准，2022-2024厦门钨业的PE为13/11/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：经济波动影响需求和价格的风险；原材料风险；产业重点项目不达预期的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司是国内领先的钨钼、稀土和锂离子电池材料生产企业 1.1老牌新材料企业，形成三大材料业务核心 厦门钨业具有钨钼、稀土和锂离子电池材料三大核心业务。公司是目前全球领先的钨冶炼产品加工企业，和世界级大型钨粉生产基地，拥有完整钨产业链；也是我国稀土集团之一，具有完整的稀土产业链；同时还是锂离子电池正极材料行业中重要的生产企业。 厦门钨业2002年在上交所上市，历经近20年的发展： 2002年-2013年，以钨为主业，以钼系列产品和能源新材料为两翼。公司于2002年在上海证券交易所上市后，通过收购钨钼、稀土行业公司，进行技术攻关，壮大公司主业，进入能源新材料行业，并为稀土业务的发展做足准备。 2014年-2018年，公司由“钨+稀土”双主业引擎驱动。这一时期公司积极布局钨行业深加工领域，收购百斯图工具公司。2014年公司被列入国家六大稀土集团，稀土业务成为公司主业；为拓展稀土产业链，公司投资下游永磁电机项目。 新能源材料方面，公司成立厦钨新能源，实现电池材料的独立运作；进入电池回收行业，引入上游战略投资者。 2019年-至今，公司形成钨钼、稀土和电池材料三大核心业务模式。2021年公司子公司厦钨新能源在上海交易所上市，电池材料业务成为公司主业之一。为聚焦主业发展，公司开始剥离房地产业务。截至2021年公司具有锂离子电池材料产能约7万吨，APT产能3万吨，硬质合金产能8000吨，磁材毛坯产能8000吨（元器件6160吨）。 图1：公司发展历程梳理 公司实际控制人为福建省国资委。截至2022年Q1，福建省国资委是公司实际控制人，公司第一大股东为福建省稀有稀土(集团）有限公司，持股比例为31.77%。 图2：公司实际控制人为福建省国资委（2022年Q1） 厦门钨业共有70家子公司：1)电池材料业务由厦钨新能独立运作，公司控制厦钨新能45.97%的股权，厦钨新能共有5家子公司。2）27家子公司从事钨钼业务，其中包括4家矿山公司，5家钨钼冶炼公司，14家硬质合金生产销售公司、以及4家钨钼丝材公司。3）17家子公司从事稀土业务，其中有14家进行稀土资源开发、产品销售，3家稀土加工公司。4）20家子公司从事其他业务，包括钛酸锶、钛酸钡的生产销售，电池回收等业务。 图3：厦钨新能有5家子公司（2022年Q1） 表1：公司子公司情况（2022年Q1） 1.2电池材料业务分拆上市，三大材料齐头并进 2015-2021年，公司营收由77.55亿元增长至318.5亿元，CAGR为26.55%； 其中电池材料业务营收逐年提升，成为最大收入板块，2021年厦钨新能分拆上市，发展加速，营收同比大增94.82%至155.66亿元。 1）营收：2018年营收大幅增长来自于电池材料业务和钨钼板块业务的增长，2019年钨钼板块业务受市场萎缩和产品价格下跌影响、营收大幅下降，2020年电池材料业务受益于消费电子产品需求旺盛、实现营收增长。2021年新能源汽车市场持续回暖、制造业需求稳定增加，钨钼、稀土和新能源产品量价齐升，营收大幅增长。2022年Q1行业持续回暖，钨钼产品价格销量持续增长，营收同比增长67%至105.06亿元。 2）营收结构：2015-2022年Q1，电池材料业务的营收占比逐年提升，由2015年的14%，提升至2022Q1的58%。自2020年起，电池材料业务营收占比（43%）超过钨钼板块业务（35%），成为公司第一大收入来源。同年，电池材料业务启动分拆上市，厦钨新能源步入发展快车道。 图4：2022年Q1公司营业收入为105.06亿元，同比增长67% 图5：2022年Q1公司电池材料业务营收占比最大为58% 2015-2021年，公司综合毛利率在16%-20%范围波动，钨钼板块保持最高毛利率水平（22.57%-29.92%）。2021年公司整体毛利率降低2.09pct至16.24%，其中，钨钼板块毛利率最大为26.76%，同比降低2.99pct，2022Q1年厦门钨业销售毛利率为14.03%。 2015-2021年，公司归母净利润呈波动上升。2015年公司净利亏损6.62亿元，主要因钨和稀土价格大幅下跌，公司高价库存没有及时消化。2016年公司盈利1.47亿，实现扭亏，主要得益于经营管理改善，产品结构调整，进行市场开拓。 2019-2021年公司净利逐年提升，由2019年的2.61亿元增长至2021年的11.8亿元，CAGR为112.8%，净利润的快速增长来自公司不断推进国际先进制造，调整产品结构，降本增效。2022Q1公司归母净利润同比增长23.13%至3.79亿元。 图6：2022年Q1，公司总毛利率为14.03% 图7：2022年Q1，公司实现归母净利润3.79亿元 2017年-2021年公司主要控股参股公司中，厦钨新能源营业收入占比最大，其次是长汀金龙、厦门金鹭，同时厦钨新能源对公司净利润的贡献最大、其次为厦门金鹭、长汀金龙。2021年厦钨新能源营收同比大增94.82%至155.66亿元，长汀金龙同比增长57.71%至47.18亿元，厦门金鹭同比增长37.58%至41.88亿元。2021年厦钨新能源、厦门金鹭、长汀金龙的净利润分别为5.68亿元、5.11亿元、189亿元，公司拟挂牌转让60%股权的厦门滕王阁净利润为-3.22亿元，拖累公司业绩。厦钨新能源的业绩增长得益于钴酸锂市占率进一步提升（2021年为49%），三元材料产销两旺，同时向高电压、高功率产品倾斜，营收增长。厦门金鹭受产品价格提升和销量增加影响，盈利能力增强。长汀金龙通过不断地优化产品结构，提升质量，使得营收和利润取得较大增长。 图8：厦门钨业主要控股参股公司营收情况 图9：厦门钨业主要控股参股公司净利润情况 1.3长效机制建立，事业部制+股权激励双管齐下 公司创新管理机制，以产品事业部作为公司利润中心，推动业绩增长。2016年起，公司进行经营管理体制创新，开始实施产品事业部制改革，由产业事业部负责相关产品的一体化运营，包括产品的研发、生产、销售。公司目前具有22个事业部，作为公司的利润中心，能够更好的贴近市场，针对市场需求做出快速的响应，同时在创造市场需求方面也能取得先机，推动公司业绩增长。未来公司将继续深化产品事业部管理机制，不断健全产品事业部业务委托机制，梳理产品事业部体制下各公司组织设计和权限分配，以及梳理主体公司、基地公司、产品事业部之间的职责划分与权限分配。 2020年限制性股票激励计划公布，将有效地将股东、公司和经营者的利益结合，公司治理结构将得到进一步完善：公司拟授予限制性股票数量1416.6万股，为公司股本总额的1.0075%。限制性股票的授予价格为每股7.41元，解除限售考核年度为2021-2023年三个会计年度。 表2：厦门钨业股权激励情况一览 表3：厦门钨业股权激励业绩考核目标 2钨钼板块：向下游深加工业务持续发力 2.1传统优势，钨钼产业链最完整 自2002年起，厦门钨业进行钨钼全产业链布局。 上游拓展：2008年宁化行洛坑钨矿正式投产，2012年收购江西都昌金鼎钨钼矿，2017年设立福建巨虹、收购厦门三虹和江西巨通部分股权，2019年与江西钨业、厦门三虹签订战略合作框架协议，共同开发大雾塘钨矿和大湖塘钨矿，2022年公司完成收购博白巨典油麻坡钨钼矿。 中游扩产：2011年租赁5000吨APT生产线进行技术改造，完成4500吨/年钼酸铵扩建项目，2017年海沧1万吨APT技改项目完工，2020年鑫鹭1万吨APT生产项目建成投产。 下游延伸：2009年精密工具工业园项目一期工程投产；2011年合资设立九江金鹭硬质合金公司；2013年竞购洛阳金鹭；2020年公司为提升厦门金鹭决策效率，优化资源配置，收购了Sandvik持有的厦门金鹭10%的股权，持股比例上升至70%；2021年公司投资建设泰国基地二期项目，此外将新增数控刀片产能1000万片，整体刀具产能236万片，以及硬质合金棒材扩产项目。同年公司投资建设年产200亿米钨丝升级扩产项目。2022年1月公司披露将投资8.42亿元建设年产600亿米光伏用钨丝产线项目，预计2023年上半年完成建设。 截至2021年底，公司拥有钨矿年处理能力937.96万吨、APT产能3万吨、硬质合金产能8000吨、整体刀具700-800万件、数控刀具4500-5000万件。 图10：厦门钨业钨钼板块发展历程 公司产品得益于钨钼产业链一体化优势，具有较高行业知名度。 上游产品包括钨精矿、钼精矿（伴生）粗制钼酸。公司目前钨矿处理量为937.96万吨/年，2022年1月公司完成收购博白巨典油麻坡钨钼矿，待矿山建成投产，钨矿年处理量将得到提升。此外大湖塘钨矿、大雾塘钨矿也存在注入预期，钨矿年处理量有望进一步提升。中游产品是冶炼产品，例如APT，2020年APT产能为3万吨。粉末制品，例如钨粉、钼粉等，产品销售遍布全球四十多个工业发达国家和地区，2021年钨粉末产能有2.4万吨，2023年将有望提升至约3万吨。下游产品有硬质合金产品、刀具、钨钼丝材等。 图11：厦门钨业钨产业链 图12：厦门钨业钼产业链 1）公司高性能矿山、工程机械用合金高端产品市场市占率超15%，占比国内第