深度报告：金属粉体材料平台，3D打印材料开拓新空间

专注有色金属粉体材料领域。有研粉材为国内铜基金属粉体材料和锡基焊粉材料领域的龙头企业，先进铜基金属粉体材料产品的国内市场占有率约35%，排名国内第一，2019年总销量排名全球第二，公司高端微电子锡基焊粉材料的国内市场占有率在15%以上，排名国内第一。公司积极拓展产品应用领域，推进国内外产业布局，先后整合了康普锡威、有研重冶、英国Makin等公司，积极构建重庆、安徽、山东等国内区域性产业基地以及英国、泰国等国际产业基地。公司及全资子公司康普锡威与钢研投资有限公司合作，整合3D增材制造及高温特种粉体材料业务板块相关资源，新设立控股公司有研增材，打开新成长空间。 有研增材产能落地，3D打印打开新成长空间。公司及全资子公司康普锡威与钢研投资有限公司合作设立有研增材布局3D增材制造及高温特种粉体材料业务，3D增材粉体材料布局产能500吨，主要包括铝合金粉末（200吨）、高温合金粉体材料（200吨）、钛合金粉末（75吨）以及铜合金粉末（25吨），高温特种粉体材料产能规划2000吨，主要包括软磁粉末、MIM粉末、真空钎焊粉末等。3D增材产线目前产能已建成，跟随市场需求逐步放量。3D打印市场发展迅速，全球3D打印市场规模2021年约150亿美元，预计2025年将达到近300亿美元，2021-2025年GAGR为18.2%；2021年国内3D打印市场规模约260亿元，预计到2024年达到500亿元，2021-2024年CAGR为24.4%。3D打印材料在整体3D打印市场中份额占比约两成，将受益整体行业成长。 铜基板块：布局海外生产基地扩张全球市场。公司先后整合康普锡威、有研重冶、英国Makin等公司打造国内外产业布局，目前已构建重庆、安徽、山东、英国、泰国等产业基地，重庆基地预计2023年6月底调试完成投产，泰国产业基地预计2023年9月底调试完成投产，各基地产能投产后铜基粉体材料产能合计将达4万吨。公司在国内铜基粉体材料市场已占有较高份额，海外生产基地与英国子公司Makin协同有望实现海外市场份额进一步提升。 锡基板块：产业链纵向延伸，发展高附加值产品。募投项目投产后公司锡基粉体材料产能合计将达5000吨。公司锡基业务板块发展路径主要往高附加产品发展，包括往粒度更细的高附加值锡粉升级以及往锡粉下游延伸拓展锡膏等附加值更高的产品，电子浆料环节也是公司未来重点发展的业务方向之一。 投资建议：公司为国内铜基和锡基粉体材料龙头，重庆基地、泰国基地项目达产实现产能进一步扩充，锡基粉体材料往高附加值产品发展，盈利能力有望提升，3D打印粉体材料产能落地伴随市场需求有望逐步放量贡献业绩新增量。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润0.88、1.14、1.53亿元，对应2023年7月20日股价的PE分别为45X、35X、26X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动风险，研发进度不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1有研粉材：国内有色金属粉体材料龙头 1.1立足铜基粉体材料，打造金属粉体材料平台 有研粉材为国内铜基金属粉体材料和锡基焊粉材料领域的龙头企业，专业从事有色金属粉体材料的设计、研发、生产和销售。公司在2004年3月成立，主要产品包括先进铜基金属粉体材料、高端微电子锡基焊粉材料和3D打印粉体材料等。公司先进铜基金属粉体材料产品的国内市场占有率约35%，排名国内第一，2019年总销量约2.35万吨，排名全球第二；公司高端微电子锡基焊粉材料的国内市场占有率在15%以上，排名国内第一。公司立足于铜基金属粉体材料领域，形成了电解铜金属粉体材料、雾化铜基金属粉体材料、扩散铜基金属粉体材料、化学冶金铜基金属粉体材料等产品线，成为国内领先的铜基金属粉体材料供应商；公司还积极拓展产品应用领域，推进国内外产业布局，先后整合了康普锡威、有研重冶、英国Makin等公司，进一步提升技术水平，优化产品结构，扩大市场份额，发展成为国内铜基金属粉体材料和锡基焊粉材料领域的龙头企业；公司还积极构建重庆、安徽、山东等国内区域性产业基地以及英国、泰国等国际产业基地；目前公司又和全资子公司康普锡威、钢研投资有限公司合作，设立有研增材布局3D打印领域，打开新成长空间。 图1：有研粉材发展历程 公司现已形成以铜基金属粉体材料、锡基电子互连材料、3D打印用金属粉体材料等板块为核心的主营业务。公司产品主要用于粉末冶金、超硬工具、微电子封装、摩擦材料、催化剂、电工合金、电碳制品、导电材料、热管理材料、3D打印等领域，其终端产品广泛应用于汽车、高铁、机械、航空、航天、化工、电子信息、国防军工等诸多行业。 表1：有研粉材业务布局 国务院国资委持有有研集团100%股权，为公司的实际控制人，有研科技集团有限公司为公司的控股股东。有研集团直接持有公司36.31%的股权，为公司的第一大股东，公司实控人为国务院国资委。公司主要子公司包括有研合肥、有研重冶（重庆）、康普锡威、有研增材、英国Makin、以及有研泰国（GRIPM Advanced Materials (Thailand) Co., Ltd.）。公司产能及业务布局分布国内外，有研合肥、有研重冶主要针对国内市场，有研泰国和英国Makin主要针对海外市场，产能端和市场端协同效应有望逐步兑现。 图2：有研粉材股权结构（截至2023年一季报） 1.2营收规模逐步提升，经营业绩稳步增长 公司经营业绩总体呈现上升趋势，2022年受行业需求波动影响略有下滑。 2022年，公司实现营业收入27.81亿元，同比下降0.01%，归母净利润5544万元，同比下降31.74%，扣非归母净利润3919万元，同比下降29%。业绩下滑主要系下游市场摩擦材料、粉末冶金行业等需求下降，公司铜基产品销量下降10%左右，造成毛利减少、单位成本增加；另一方面2022年金属铜价格急跌，造成主要原料库存损失。2020年归母净利润规模较高主要系北京怀柔生产基地搬迁产生约7568万元资产处置收益影响。 图4：2018-2023Q1归母净利润和扣非归母净利润及增速情况 图3：2018-2023Q1营业收入及增速情况 铜基金属粉体材料占据公司营收和毛利主要份额，铜基板块份额呈现逐步下滑显著，锡基板块、3D打印板块份额稳步提升。从营收结构变化来看，2018-2022年，公司营收中铜基金属粉体材料收入占比从71.95%下滑到54.53%，微电子锡基焊粉材料收入占比从18.38%提升到33.38%，3D打印用粉体材料收入占比从0.06%提升到0.77%。从毛利结构变化来看，2018-2022年，公司毛利中铜基金属粉体材料毛利占比从74.94%下滑到48.30%，微电子锡基焊粉材料毛利占比从17.44%提升到32.89%，3D打印用粉体材料毛利占比从0.36%提升到4.55%。 图5：2018-2022年公司营收结构（分产品） 图6：2018-2022年公司毛利结构（分产品） 受金属价格波动影响，公司毛利率比较波动。公司产品定价模式为“金属价格+加工费”模式，原材料金属价格波动会造成毛利率数据波动，从加工费角度来理解公司按照重量计算的加工费相对比较稳定。2022年受原材料价格上涨影响，公司毛利率为7.35%，为近年较低水平。从细分产品毛利率来看，3D打印材料毛利率优势突出，在40%以上，铜基板块和锡基板块毛利率较低。 图7：2018-2022年公司毛利率和净利率 图8：2018-2022年公司分产品毛利率 公司三费（管理、销售和财务）管控有效，研发费用规模稳步增长。公司三费（管理、销售和财务）费用率自2018年4.6%下降到2022年的2.3%，呈现下降趋势；研发方面，公司研发费用整体规模持续上涨，2018-2022年公司研发费用规模从4885万元增长到9151万元，研发费用率一直保持在3%以上。 图9：2018-2022年费用情况 图10：2018-2022年研发费用率 2深耕铜粉领域多年，产能扩张拓展国际市场 2.1铜粉需求稳定多元，市场空间广阔 铜基金属粉末性能优异，下游需求多元丰富。金属粉体材料行业是高端制造领域发展的重要基础，属于国家重点支持的战略性新兴产业领域中的新材料产业。金属粉末主要包括铁基金属粉末、铜基金属粉末两大类，铜基金属粉末是其中的重要组成部分。铜具有优良的导电、导热、耐蚀、易加工等特性，是国民经济的重要基础材料。目前铜及铜合金具备的优良特性使得铜粉可以广泛应用在粉末冶金、超硬工具、电工材料、摩擦材料、导电浆料、化工催化剂等领域。随着我国制造业发展，我国粉末冶金、超硬工具等需求不断上升，将带动铜基金属粉末市场规模不断扩大。 图11：中国铜基金属粉末下游应用分布（2020） 根据不同的生产工艺和形貌特征，铜基金属粉体材料可分为电解铜基金属粉体、雾化铜基金属粉体及铜合金粉体、超细铜基金属粉体（铜基预合金粉、超细纳米铜粉）、扩散铜基金属粉体、包覆铜基金属粉体（铜包铁粉体、铜包石墨粉体、银包铜粉体等）等类型。 表2：铜基粉末制备工艺对比 2.1.1粉末冶金：生产工艺先进，汽车市场潜力巨大 粉末冶金是将金属粉末（或金属粉末与非金属粉末的混合物）作为原料，经过成形和烧结，制造金属材料、复合材料以及各种类型制品的工艺技术。由于粉末尺寸小、可塑性好、颗粒间排列紧密，粉末冶金与传统的铸造、机械加工等工艺相比具有材料成分配比精确、材料利用率高、能耗低、产品纯度高、一致性好、性能稳定、结构复杂多样等显著优点。粉末冶金工艺拥有广泛的应用场景，在新材料的发展中起着举足轻重的作用，属于现代工业发展的朝阳产业。 图12：粉末冶金工艺流程 汽车粉末冶金零部件是粉末冶金主要的应用方向。根据中国机械通用零部件协会粉末冶金分会的统计，2018年在中国粉末冶金零件中运输机械（汽车、摩托车）占比59%，电工机械（家电、电动工具）占比25%，工业机械（农机）占比2%，其他占比14%，运输机械领域尤其是汽车粉末冶金零部件是粉末冶金的主要应用方向。同时，在粉末冶金制品中铜基粉末制品占据重要位置，根据中国机械通用零部件协会粉末冶金分会统计，我国2018年粉末冶金机械零件中铜基制品达到1.48万吨。 图13：粉末冶金下游应用分布（2018） 图14：粉末冶金机械零件中使用铜基粉末产品（万吨） 我国汽车粉末冶金制品市场成长可期。从粉末冶金零部件单车用量来看，北美粉末冶金制品单车用量可达18.6kg，日本为8.0kg，欧洲为7.2kg，而我国2017年平均每辆汽车粉末冶金制品用量仅4.5kg，与发达国家仍有较大差距。随着国内粉末冶金技术的不断提高，在粉末冶金产品节材低耗的成本优势下，汽车主机厂将会选择成本更低、重量更轻的粉末冶金制品来代替锻件、铸件、机加工零件，预计未来粉末冶金汽车零部件市场发展潜力巨大。 表3：粉末冶金汽车零部件及具体应用 2.1.2超硬工具：高端制造催生超硬工具需求，铜粉价值凸显 铜粉性质优良，助力超硬工具提质增效。超硬工具是人类生产工具中的一种先进工具，主要用于硬脆材料的钻、切、磨等加工，广泛应用于钻探、机械、石材、建筑、交通、汽车及国防工业等各个领域。超硬工具所使用的超硬材料主要为天然金刚石、人造金刚石、立方氮化硼等。以超硬工具中的金刚石工具为例，决定其性能的主要是金刚石和胎体粉末。胎体材料的选择成为超硬金刚石刀具制造的关键技术问题之一，由于较低的烧结温度、良好的成形性和可烧结性及与其他元素的相容性，铜和铜基合金是目前超硬工具胎体粉末中应用最多的金属。作为高端制造的基础，超硬工具产业规模持续扩大。根据前瞻产业研究院估计，2018年我国超硬工具市场规模约为42亿元，较2017年增长7.7%。 图15：金刚石烧结体组合示意图 图16：中国超硬工具消费规模 2.1.3高铁闸片：交通强国建设加速，高铁动车组闸片需求渐增 铜基粉末冶炼闸片性能突出。高速列车制动使用的粉末冶金闸片主要是铁基闸片和铜基闸片，与铁基闸片相比，虽然铜基闸片成本较高，但其摩擦、磨耗性能及对制动盘的热