深度报告：高端铜合金研发平台，厚积薄发未来可期

高端铜合金龙头，新材料新能源双轮驱动。公司成立于1993年，早期主营铜合金棒线材，2011年上市后，开始布局高端铜板带项目。2016年收购宁波康奈特100%股权，正式切入光伏组件领域。2018年收购博德高科100%股权，开拓精密细丝业务。2020年以来，公司在国内和越南加速扩产能，高端铜合金带材、线材迎来快速发展期。 技术研发实力雄厚，新兴领域铜合金解决方案领导者。公司立足新兴领域前沿，推出了适用于5G通信、新能源汽车、大数据中心等行业需求的高性能铜合金，以铬锆铜、铜硅镍为代表的新一代产品在导电率、抗拉强度等性能参数上已不输国际巨头维兰德。2021年10月，公司数字化研发平台正式建成启用，研发效率将提升30%以上，技术领先优势有望进一步扩大。 产品结构持续优化，拉动盈利水平提升。2021年铜合金产品实现营收90.73亿元，同比+49.76%，营收占比达90.39%。1）量：2021年铜合金销量达18.08万吨，其中以铜带材、线材和精密细丝为代表的高端产品销量占比提升至51.24%，产品结构持续优化。2）价：铜合金单吨毛利稳步提升，由2017年的4658元提升至2021年的6301元。3）利：2021年铜合金毛利率因原材料价格上涨而下滑至12.56%，仍远超国内铜加工同行。 高端铜板带、线材加速扩产，龙头客户产线认证值得期待。2022年8月公司公告，拟发行可转债继续加码铜板带、线材扩产，目前公司现有和规划带材、棒材、线材和精密细丝产能分别达11.80、12.00、6.68、4.09万吨，新材料合计34.57万吨。公司“年产5万吨特殊合金带材项目”等项目正加速推进特斯拉等龙头客户产线认证，量产后将显著扩大高端产品规模。 新能源车连接器+引线框架需求旺盛，高端铜材国产替代可期。新能源车单车连接器远超燃油车，同时电动化智能化催生汽车连接器向高压大电流方向发展，拉动高端铜材需求。我们预计25年国内汽车连接器铜合金需求量将达29.1万吨，21-25年CAGR为21.9%。其中，新能源车连接器25年用铜量为24.7万吨，21-25年CAGR达37.1%；16-20年我国引线框架市场规模CAGR约8%，所需铜带材年均进口量约4.7万吨，主要由美国奥林等国际铜加工龙头供应，拥有技术优势的国内企业未来将充分受益于国产替代。 光伏业务好转+产能扩张，业绩贡献有望高增长。2022H1在美国201关税取消和海运费下降双重利好下，光伏业务量利齐升，销量和净利润达513MW和0.95亿元。2022年12月，国内光伏产业链价格中枢快速下移，或将进一步刺激欧美装机需求，公司1GW电池片扩产项目预计23年5月完工，投产后有望扩大光伏业务业绩贡献。 投资建议：高端铜合金扩产加速，产品结构持续优化，龙头客户产线认证全力推进，光伏业务好转，我们预计公司2022-2024年归母净利润为5.49、8.90和11.36亿元，对应2023年1月13日收盘价的PE分别为25、15和12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新建项目和产线认证进度不及预期，上游金属原材料涨价，美国光伏关税政策变化等。 盈利预测与财务指标 1高端铜合金龙头，新材料新能源双轮驱动 深耕铜合金三十载，“新材料（铜合金）+新能源（光伏）”协同布局。公司成立于1993年，早期主营铜合金棒、线材业务。2011年上交所上市，募集资金投建高端铜合金板带项目。2016年从博威集团手中收购宁波康奈特100%股权，切入光伏组件生产领域。2018年在越南投建光伏电站项目，新能源布局进一步向下游延伸，同年从博威集团手中收购博德高科100%股权，间接控股具有百年历史的德国精密细丝公司贝肯霍夫。2020年以来，在国内和越南投建多处扩产项目，铜合金带材、线材和光伏业务迎来快速发展期。 图1：公司发展历程 实控人为谢识才先生，从业经验丰富。谢识才通过博威集团及其一致行动人对公司形成控股，拥有丰富的有色金属从业和管理经验，历任宁波铜材厂鄞县分厂厂长、鄞县文教铜材厂厂长、宁波有色合金线材厂厂长。公司主要子公司包括宁波博威合金板带有限公司、宁波博威新材料有限公司、宁波康奈特国际贸易有限公司等，全部为100%控股，有助于公司战略规划的高效执行。 图2：公司股权结构（截至2022年三季报） 铜合金产品种类丰富，服务下游近30个行业。公司铜合金产品包括合金棒材、合金线材、合金板带和精密细丝四大类，每类产品拥有多个系列和牌号，根据客户需求的不同，目前公司铜产品覆盖17个合金系列，100多个合金牌号，下游应用领域包括汽车电子、通讯、智能终端、半导体芯片、家电卫浴、轨道交通、工程机械、医疗等近30个行业。 图3：公司铜合金产品矩阵及应用领域 铜合金产品主要应用于汽车电子、通讯、智能终端、半导体行业。公司合金棒材主要应用在汽车电子和通讯领域，2021年应用占比合计为55%；合金线材前三大应用领域分别为手机等智能终端、汽车和通信行业，从结构变化上看，2021年智能终端应用占比下降，汽车和通信领域应用占比小幅提升；合金板带主要应用在半导体芯片和智能终端领域，汽车行业应用占比目前还较小，2021年为10.9%，未来有较大提升空间；精密细丝主要应用于高精密模具中的加工部件，2021年应用占比达59%。 图4：2020-2021公司合金棒材下游应用占比 图5：2020-2021公司合金线材下游应用占比 图6：2020-2021公司合金板带下游应用占比 图7：2020-2021公司精密细丝下游应用占比 铜合金产品结构优化+光伏业务好转，2022年公司盈利水平有望反转向上。 公司近年来营收和盈利水平波动上行，2020年受疫情和美国对国内高科技通信企业打压影响，下游客户订单减少；2021年由于硅料价格、海运费高企及美国对双面组件加征18%关税，光伏组件业务亏损，拖累公司业绩；2022年，公司铜合金产品结构持续优化，高附加值铜材销售占比提升，同时美国201关税取消，光伏业务快速好转，多重利好因素催化下，2022Q1-Q3共实现营收97.59亿元，同比+32.3%，实现归母净利润4.21亿元，同比+60.6%。 图8：2022Q1-Q3公司营业收入同比增加32.3% 图9：2022Q1-Q3公司归母净利润同比增加60.6% 铜合金贡献主要营收，产品面向国内市场为主。除2021年光伏业务亏损导致铜合金营收占比高达90.39%外，2017-2022H1公司铜合金营收贡献较为稳定，保持在75%左右，贡献主要营收。从营收区域分布看，2017-2020年国内营收占比维持在60%左右，公司光伏产品主要面向欧美市场，2021年因光伏营收下滑，国内营收占比提升至66.1%。 图10：铜合金产品贡献主要营收（亿元） 图11：公司产品主要面向国内市场（亿元，%） 产品结构优化，铜合金毛利贡献提升。2021年公司铜合金产品中带材、线材和精密细丝为主的高端产品销量占比增加，同时由于光伏业务承压下滑，铜合金毛利贡献提升至92.45%。毛利率方面，2021年铜合金毛利率为12.56%，同比下降3.48pct，一方面是由于公司调整会计政策，将未履行销售合同而发生的运输成本从销售费用重分类至营业成本，另一方面由于上游金属原材料涨价；光伏业务受硅料价格高企、海运费和关税影响，2021年毛利率下滑至5.61%。 图12：铜合金贡献主要毛利（亿元） 图13：2021年公司产品毛利率承压下滑 向管理要效益，三费占比呈下降趋势。2018年公司收购博德高科后，努力向具有百年经营历史的孙公司贝肯霍夫学习德国管理模式，同时公司从2019年开始全面启动数字化转型，数字化营销、数字化研发、数字化制造、数字化供应链、数字化服务协同推进，降本增效明显，三费占营收的比例由2019年的7.2%下降至2022年前三季度的4.6%。 图14：公司三费占比整体呈下降趋势 2三十年研发积淀，新兴领域铜材解决方案引领者 2.1立足新兴领域前沿，数字化研发扩大技术领先优势 国际化人才+高研发投入，技术实力雄厚。公司作为国内铜合金引领者，坚持技术自主攻关。1）科研人才：拥有科研人才500余名，其中包括从德国、美国、意大利、日本等国引进的合金制造专家25名；2）研发投入：研发费用稳步提升，2022H1研发费用同比增长38.97%，占净利润的比例提升至68%。3）研发成果：截至2022年半年报，累计授权发明专利257项，现有有效授权专利142项，其中包含美欧日韩专利26项，参与制定23项国家标准，11项行业标准，相继承担国家“十一五”至“十四五”期间重点研发计划中的多个专项项目，在国内率先开发出无铅铜、钛青铜等，技术实力领先。 图15：2022Q1-Q3研发费用占净利润的比例达62% 图16：公司研发成果丰富（单位：项） 立足新兴领域前沿，具备提供多元化高端铜合金解决方案能力。以新能源汽车、5G通信、数据中心为代表的新兴科技领域对所用铜材的导电、弹性、强度、散热、屏蔽等性能提出了差异化的要求，公司立足新兴应用领域前沿，根据应用场景的不同，快速推出了适用于5G通信、智能终端、新能源汽车充电枪、大数据中心板对板连接器、新一代半导体精密蚀刻引线框架等领域需求的高性能铜合金材料，彰显出强大的研发实力。 图17：公司针对新能源汽车、5G通信等新兴领域研发出专用高性能铜合金 高端铜合金产品性能优异，比肩国际铜加工巨头维兰德。随着新能源车连接器向“小型化、高速化、大电流”方向发展，维兰德和博威合金都开发出新一代连接器用高性能铜带材，其中铜镍硅系列和铬锆铜系列为典型代表，也是未来应用于新能源车的主力产品。1）高强度版：以铜镍硅系C70250为代表，在保持导电率相近的同时，维兰德的产品最低抗拉强度达920MPa，公司的对标产品最低抗拉强度为850MPa左右；2）高导电版：以铬锆铜系C18150为代表，在保持抗拉强度相近的同时，维兰德的产品导电率≥83%IACS，公司的对标产品导电率也在85%IACS左右，公司的代表性铜合金产品在性能参数上已不输国际龙头。 图18：公司新一代高端铜合金在性能指标上已与国际巨头维兰德产品接近 联手埃森哲和阿里云，数字化研发平台建成启用。当前研发模式正由第一、二范式向第三、四范式迭代，第一范式是基于经验试错的研发，第二范式是在理论公式指导下的试错，第三范式是通过计算仿真减小试错，第四范式是数据驱动的研发模式，通过大数据分析、机器学习、人工智能等技术实现精准推荐。2019年开始，公司邀请知名咨询公司埃森哲和阿里云，全面推动营销、研发、制造等方面的数字化转型，2021年10月数字化研发平台正式建成启用。 图19：2019年公司数字化转型全面开启 图20：数字化研发平台打造第三、第四范式的研发创新 数字化研发平台减少试错，提升研发效率30%以上。公司数字化研发平台包括数字化洞察、数字化需求转化、数字化成分设计、数字化工艺设计、数字化应用研究，其中数字化成分设计和数字化工艺设计为核心。第一、二范式下的合金材料的研发需要对大量的合金配方和加工工艺进行比较与试错，数字化成分设计利用数据挖掘和机器学习等技术建立模型，根据需求目标精准推荐合金成分，减少试错时间，数字化工艺设计环节利用仿真模拟实现合金材料加工工艺的优化，提高研发效率。2022年8月，公司利用数字化研发平台，攻克手机摄像头马达弹片用钛青铜的国产替代。根据公司预计，数字化研发平台提高研发效率30%以上，公司技术领先优势有望进一步扩大。 图21：公司数字化研发平台流程 图22：公司利用数字化研发平台攻克马达弹片用钛青铜国产替代 2.2产品结构优化，盈利能力远超国内铜加工同行 铜合金产销量稳步提升，产品结构明显优化。公司铜合金产量从2017年的13.46万吨提升至2021年的18.36万吨，销量从2017年的11.38万吨提升至2021年的18.08万吨，产销稳步提升。公司铜合金产品中，带材、线材和精密细丝相对于棒材为高端产品，附加值较高，高端产品占比由2017年的34.3%增加至20