深度报告：厚积薄发铸平台，行稳致远稳成长

调味品行业具有味觉记忆鲜明、需求刚性、菜品成本占比低但口味影响大等天然属性——这决定了行业长期需求确定、提价能力强、龙头壁垒高，是长坡厚雪的好赛道。长期看行业是为数不多能跑赢通胀的行业，能长期维持稳定增长；同时，中期看受益于消费升级增速更快。 而海天作为龙头目前市占率仅为6.6%，长期成长空间广阔。 公司竞争优势突出、平台化价值显现，强者恒强格局持续演绎我们认为公司已通过三大核心品类（酱油、蚝油、酱类）构筑品牌和渠道平台优势，未来有望向全品类调味品龙头逐渐迈进。①产品优势：凭借规模及工艺优势，海天成本优势突出，故核心产品能牢牢卡位讲究高性价比的主流价格带。②品牌优势：历史悠久、知名度高，多年品牌力排名中名列第一。③渠道优势：公司在壁垒更高的B端渠道拥有绝对竞争优势（酱油市占率超25%）；同时零售渠道全国化布局已形成：目前海天经销商数量、质量和终端覆盖率都远超同行。产品、品牌、渠道多重优势下，公司护城河宽阔，一超多强格局有望持续深化。 至暗时刻已过、增长重回正轨，长期看空间大、增长确定性强 ①今年影响行业发展的渠道变革（社区团购）、成本上涨、需求疲软等三大核心因素明年均有望边际改善，我们判断后续提价顺利传导概率大，公司增长有望重回正轨。②长期看，公司平台化优势已经形成，传统优势品类稳定增长（消费升级+渠道下沉）同时，新品（如醋、料酒、复合调味品等）拓张空间依然广阔，长期增长空间大、确定性强。 投资建议：好赛道的好公司，“一超”地位稳固，维持买入评级我们预计公司2021-23年归母净利为67.2/84.2/100.5亿元，增速分别为5.0%/25.3%/19.4%，对应PE为65.9/52.6/44.1X。考虑到调味品行业具有需求稳定刚性、持续提价能力强、口味粘性高等特点，同时公司“一超”地位优势突出、市场份额提升空间大，长期持续增长确定性强，我们认为海天值得享受更高估值溢价，是长期底仓配置的优秀标的，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧，疫情控制及恢复不及预期等。 盈利预测和财务指标 投资摘要 估值与投资建议 受社区团购的直接冲击、终端需求下降及餐饮渠道恢复不及预期等影响，公司今年业绩有所承压，但提价落地及行业需求恢复将带动公司明年业绩大幅改善，长期看公司竞争优势依旧显著，现已在产品、渠道、品牌等维度构筑扎实的护城河，未来将充分享受行业集中度提升，在渠道扩张及品类拓展的带动下，公司长期仍能保持较快增长。预计公司21-23年归母净利润为67.2/84.2/100.5亿元，利润增速分别为5.0%/25.3%/19.4%，对应当前股价PE为65.9/52.6/44.1X，维持“买入”评级。 核心假设与逻辑 第一，在消费升级的背景下，调味品行业未来量价仍有提升空间，量增主要看餐饮增长和品类细分，价增主要靠通胀压力和细分品类创新，预计未来5年调味品行业整体仍能维持7.2%的增速水平。 第二，海天在行业中龙头地位稳固，竞争优势明显，预计未来公司将充分受益于行业集中度提升，市占率亦将持续提升。 第三，渠道扩张和品类拓展距离天花板仍有较大空间，未来依靠渠道扩张和品类拓展，公司未来3-5年收入中枢仍将维持15%左右的水平。 与市场的差异之处 第一，调味品行业内缺乏可以反映调味品整体及其细分品类市场规模的权威性数据，投资者很难准确的了解行业真实的体量、细分品类增长情况及行业主要品牌的市场份额。我们通过各种渠道搜集了大量相关数据，并结合渠道调研，统计分析了调味品整体及细分品类的增长情况，试图将一个更加真实的调味品行业还原给投资者，另外我们详细分析了行业未来发展的驱动因素并深入剖析了社区团购对未来行业发展是否有影响，以供读者参考。 第二，市场认为社区团购的快速发展将对海天核心竞争力有所影响，我们从产品、品牌、渠道、管理等多个维度深入剖析了海天的竞争优势，发现新兴渠道的变革对海天的龙头地位并无长期影响，仅是短期阵痛，海天长期竞争优势依然明显。 第三，市场认为未来海天的增长中枢将会随着体量的增长而下移，我们认为投资者可能有所低估作为平台型公司扩品类的成功率和未来海天的渠道扩张空间，未来海天渠道扩张和品类扩展的动能依旧充足，成长中枢并不会因为体量的增长快速下移。 股价变化的催化因素 第一，疫情得到有效控制，点状疫情减少，消费者消费意愿恢复到疫情前水平，同时全国餐饮整体客流量恢复至正常水平。 第二，社区团购补贴减少，公司与社区团购形成稳定的合作模式，渠道利润和经销商信心恢复至正常水平。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，原材料、包材及运费价格大幅上涨； 第二，行业内各品牌间竞争进一步加剧； 第三，疫情持续反复影响下，行业需求恢复不及于预期。 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值 我们将公司分为可预测期（2021-2023年）、过渡期（2024-2030年）和永续期（2031年起）三个阶段，采用FCFF估值法以反映公司的长期成长价值： 1）可预测期（2021-2023年）：参考文末盈利预测拆解，我们预计2021-2023年公司营收同比增长7.98%/15.83%/13.95%至246.12/285.07/324.84亿元，预计2021-2023年公司归母净利润同比增长5.0%/25.3%/19.4%至67.22/84.21/100.50亿元。 2）过渡期（2024-2030年）：假设公司2024-2028年营收增速仍能保持10-15%的增速中枢，2028年后逐步均匀收窄。 3）永续期（2031年起）：调味品行业属于低客单价的必选消费品，且一超多强的竞争格局短期难以撼动，龙头带动行业整体提价抵御成本压力的能力很强。海天作为行业的绝对龙头，竞争优势显著，未来有望实现从“酱油之王”向“调味品之王”的蜕变，公司将长期跑赢通胀。综上，我们预测FCFF永续增长率为2.7%。 毛利率及费用率的假设：毛利率因2021年原材料成本大幅上涨，预计2021年公司毛利率、净利率将有所降低，而提价有望带动明年公司毛利率、净利率恢复，中长期随着公司规模的持续增长，规模效应将持续体现，毛利率、净利率将保持提升趋势。公司盈利预测假设条件及资本成本假设条件如表1-2所示。 表1：公司盈利预测假设条件（%） 表2：资本成本假设 无杠杆beta系数根据我们对行业理解给予0.84x；无风险利率选取10年起国债收益率为2.81%，股票风险溢价率取5.5%；债务成本采用5年以上人民币贷款基准利率4.90%；由此计算出WACC为7.21%。根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为127.35-139.58元。 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 表3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对估值 选取与公司业务相近的调味品公司做比较，采用PE法估值： 1）调味品竞争格局好且抗通胀属性强，可享更高永续增长率，同时行业量价仍有提升空间：调味品需求稳定刚性且占居民饮食支出比例低，企业可通过提价抵御通胀；同时调味品味觉记忆鲜明，龙头易构筑味蕾壁垒，是难得的好生意。 目前行业市场规模超4900亿元，受益于餐饮扩容和消费升级，未来5年行业增速为7.2%，赛道属性决定调味品行业可享更高估值。过去3年中信调味品指数PE- TTM 平均数为60.7倍。 2）公司竞争优势显著，业绩确定性强，应享有估值溢价。海天在产品、渠道、品牌等维度构筑了扎实的护城河：①产品制造成本优势显著：凭借规模效应及领先的制造工艺，海天成本优势显著，核心单品仅需卡位主流价格带便可收益最大化，竞争对手多以差异化方式获取份额；②海天品牌家喻户晓：率先抢占消费者心智的同时，在营销端向年轻群体发力，为海天品牌积累长期势能。③渠道密织网：餐饮渠道壁垒高、粘性强，公司通过从源头培养厨师粘性和产品性价比，建立起先发优势（酱油产品餐饮市占率超25%）；零售渠道凭借对销售人员的强激励和品牌力，覆盖超过100万个终端网点，实现全国化布局。海天未来将充分受益于行业扩容和集中度提升，业绩确定性强，未来有望实现从“酱油之王”向“调味品之王”的蜕变，应享有估值溢价。过去3年海天PE- TTM 平均值为70.9倍，较行业均值溢价15%左右。 根据我们的预测，预计公司21-23年归母净利分别为67.2/84.2/100.5亿元，增速分别为5.0%/25.3%/19.4%，EPS分别为1.60/2.00/2.39元，对应当前股价PE为65.9/52.6/44.1X，当前估值处于过去3年海天动态PE50%分位数以下。 表4：可比公司的估值对比（截止至2021年12月31日） 图1：2019年至今海天动态PE变化趋势 表5：海天味业历年利润增速、PE值和涨幅表现 投资建议 综合上述几个方面的估值，我们认为：短期来看，公司受益于提价，其利润弹性有望在明年充分释放；而从中长期视角来看，调味品行业仍是长坡厚雪的优质赛道，海天作为行业龙头，竞争优势突出，未来将充分受益于行业扩容和集中度提升，业绩确定性较强，维持“买入”评级。 公司概况：中国调味品龙头，“一超”地位稳固 公司简介：深耕调味品生产销售，历史源远流长 海天历史最早可溯源于距今300多年的清代中叶乾隆年间开始鼎盛的佛山酱园。 作为国家商务部公布的首批“中华老字号”企业之一，经过多年发展，海天目前已成为行业内产能、销量、收入规模遥遥领先的调味品企业。海天的发展历史可划分为如下三个阶段： 1、转制前（1955年-1994年）潜心研发生产：公司前身是1955年由佛山25家古酱园合并重组而成的“海天酱油厂”，彼时海天处于公私合营时期，只是广东的区域性品牌。这段时期海天聚焦研发、生产，公司率先建成第一座水泥晒池，完成了以池代缸的发酵酿制酱油的试验，自主研发了国内第一台真空注瓶机，为后来酱油行业发展做出了极大贡献，也为之后海天业务扩张打下坚实基础。 2、转制后（1994年-2014年）步入发展快车道：1994年公司重组为股份制公司后战略更加清晰，1996年建立了驻外机构在当地市场服务经销商，2001年提出“双百工程”（百亿销值+百万吨产量）规划，2005年年产超100万吨的海天高明生产基地一期工程落成，2007年进行二次改制，成为员工持股的全民营公司。2008年开始筹备拥有更多的新技术和新设备的海天（高明）二期建设工程，2011年生产规模突破200万吨，并于2014年成功在A股上市。 3、上市后（2014年至今）逐步打造调味品航母：2014年开始公司积极推行自主经营模式，推进智能车间打造、绿色可持续发展工厂打造和产品包装优化升级等工作，并于2018年顺利完成五年再造一个海天的规划，同时推出未来五年收入和利润保持两位数以上增长的“三五计划”，目前公司正以积极的面貌迎接崭新的五年。 图2：海天味业历史沿革 经营业绩：海天过去十年利润增速20%+，面对冲击增长依旧稳健 凭借着产品品类不断丰富、外延，以及渠道网络的不断完善，海天的收入、利润规模持续增长。2009-2020年公司收入、利润CAGR分别为15.9%、22.2%。 虽然个别年份遇到成本压力、行业需求受阻及产能投放不及预期的影响，但海天通过主动提价、控制发货节奏、积极推进产能建设等措施，使得公司业绩增长及时恢复正轨，收入及利润规模持续提升。 图3：海天味业2010-2021H1业绩回溯 随着公司销售规模的增长、产品结构的优化和生产工艺的精进，公司成本控制能力和费用使用效率持续优化，盈利能力持续提升。2009-2020年公司毛利率从38.4%提升至42.2%，净利率从19.6%提升至28.1%。（2020年公司毛利率有所下滑主要系2020年公司执行新的会计准则，将运费调整至营业成本所致，若还原至2019年同比口径则毛利率未降低）。 图4：2009-