把握产业升级趋势，持续看好医药上游供应链

投资逻辑 医药上游供应链产业升级持续推进：2021年，“十四五”医药工业发展规划16次提及“供应链”，首次并多次提及“供应链稳定可控”。随着医药上游供应链相关公司陆续披露21年年报，中国医药上游供应链已呈现出持续升级、中高端市场分层逐步替代趋势。我们以21年归母净利润增速为横坐标，21年研发人员人均薪酬为纵坐标，将医药上游供应链的几个细分领域进行了分类：1）成熟期表现为国产化程度高，企业外海业务占比高，增速放缓；2）红利期表现为受益于疫情等带来的下游需求增长，相关企业业绩实现快速提升；3）突破期主要表现为在企业技术实现突破后，业绩快速放量；4）沉淀期主要为技术难度高，国产化率低的行业，预计在未来技术实现突破、产品导入期完成后，将带动较大的业绩增长弹性。 原料药板块看好产业升级和产业延展带来的持续增量：国际化水平最高，产业链整体较为成熟，原料药企业积极推动制剂一体化和CDMO业务，其中API+CDMO企业21年景气度相对较高 。2021年 ，API、API+制剂 、API+CDMO 2021年“在建工程/总资产”分别提升3.3%、4.3%和1.4%至12.9%、7.7%和8.6%。随着产能陆续释放，将为相关企业带来一定业绩增量。 产业升级和国产替代驱动上游耗材板块持续增长：行业红利与技术突破共同推动试剂耗材板块持续高景气，疫情带动抗原检测试剂和辅料需求增长、中国产业链优势承接低值医用耗材和实验室试剂耗材等需求转移、技术突破实 ROE（ TTM ）从2015年的 现分离纯化填料业绩放量。分离纯化填料公司7.5%持续提升至2022Q1的17.6%，体现了良好的规模经济效应。 制药装备板块行业持续高景气：营收同比增速和归母净利润同比增速中位数分别高达41%和70%。样本公司季度合同负债净增加值在21Q2、21Q3加速增长。相关企业抓住机遇，不断研发新产品，致力于成为下游客户的一站式解决方案供应商，后续等待第二曲线释放。 科学仪器板块持续产业升级：研发投入持续加大，沉淀技术优势，等待业绩拐点。其中，聚光科技2021年研发费用高达5.6亿元，研发费用率高达15%。预计随着各企业相关产品陆续推出、获批以及完成市场导入，相关企业业绩有望实现较快增长。 投资建议 “十四五”医药工业发展规划首次并多次提及“供应链稳定可控”，中国医药上游供应链产业升级将持续推进。建议重点关注：聚光科技、纳微科技、诺唯赞、东富龙、森松国际等。 风险提示 产品研发和技术创新风险，市场竞争加剧风险，政策监管风险，核心零部件进口风险，环保风险，汇率波动风险。 医药上游供应链整体回顾 医药上游供应链产业升级持续推进：“十四五”医药工业发展规划16次提及“供应链”，首次并多次提及“供应链稳定可控”。随着医药上游供应链相关公司陆续披露21年年报，中国医药上游供应链持续升级、中高端市场分层逐步替代趋势已较为显著。我们以21年归母净利润增速为横坐标，21年研发人员人均薪酬为纵坐标，将医药上游供应链的几个细分领域进行了分类：1）成熟期表现为国产化程度高，企业外海业务占比高，增速放缓； 2）红利期表现为受益于疫情等带来的下游需求增长，相关企业业绩实现快速提升；3）突破期主要表现为在企业技术实现突破后，业绩快速放量；4）沉淀期主要为技术难度高，国产化率低的行业，预计在未来技术实现突破、产品导入期完成后，将带动较大的业绩增长弹性。 图表1：医药上游发展阶段划分 医药上游产业分层有序出海：1）API板块海外业务占比总体较高，疫情背景下，全球原料药产业加快向中国转移，凸显中国原料药产业链优势。2）试剂耗材板块中，低值医用耗材海外占比相对较高；IVD相关生物试剂受疫情催化，海外业务占比近年来快速增长；辅料、分离纯化填料、实验室试剂耗材等海外业务占比仍然相对较低。3）制药装备产业疫情下加速升级，逐渐拓展海外市场。4）科学仪器目前仍处沉淀阶段，目前海外业务占比极低。 图表2：医药上游供应链各细分板块国际化水平 行情回顾：1）原料药板块25个标的在2020/2021/2022Q1的市值加权平均涨跌幅分别为52.3%/14.3%/-3.8%。2021年健友股份、九洲药业、普洛药业 、 普利制药和森萱国际涨幅居前 ，分别实现183.9%、166.8%、142.5%、58.4%和56.8%的增长率，2022Q1拓新药业、奥翔药业、美诺华、国邦医药、海正药业涨幅居前，分别实现129.9%、63.9%、59.7%、9.7%和7%的增长率。2）试剂耗材板块13个标的在2020/2021/2022Q1的市值加权平均涨跌幅分别为72.1%/93.5%/-19.4%。2021年拱东医疗、键凯科技、蓝晓科技、洁特生物、威尔药业涨幅居前，分别实现255.1%、207.8%、121.6%、84.8%和74.4%的增长率。3）制药装备板块7个标的在2020/2021/2022Q1的市值加权平均涨跌幅分别为50.7%/155.1%/-24.0%。2021年东富龙、迦南科技和楚天科技涨幅居前，分别实现215%、154%和137%的增长率。4）科学仪器板块6个标的在2020/2021/2022Q1的市值加权平均涨跌幅分别为-23.1%/75.7%/-24.5%。2021年聚光科技、莱伯泰科和天瑞仪器涨幅居前，分别实现143%、103%和61%的增长率。 图表3：15-22Q1医药上游市值加权涨跌幅/% 图表4：15-22Q1医药上游市值加权PE（ TTM ）1 图表5：15-22Q1医药上游市值加权PE（ TTM ）2 原料药 景气度方面，API+CDMO企业业绩增长最为强劲。API+CDMO中位数方面，营收分别增长26.39%和24.65%，归母净利润分别增长41.78%和15.6%。疫情期间，中国原料药产业积极承接全球产能转移，2020年整体业绩基数较高，导致2021年增速相对放缓。 图表6：15-22Q1原料药板块营收YOY中位数/% 图表7：15-22Q1原料药板块归母净利润YOY中位数/% 运营效率方面，API+CDMO企业固定资产周转率提升显著，2022年Q1，API+CDMO企业固定资产及存货周转率领先各细分板块。 图表8：15-22Q1原料药板块固定资产周转率中位数/% 图表9：15-22Q1原料药板块存货周转率中位数/% 盈利能力方面，API+CDMO企业表现出了较为强劲的盈利能力，ROE（ TTM ）自2018年的6.5%连续提升至2022Q1的14.3%；2021年及22Q1，净利率领跑同行，分别为16.3%和15.1%。API+制剂企业毛利率稳中有升，随着新产品陆续获批，预计ROE有望陆续提升。 图表10：15-22Q1原料药板块ROE（ TTM ）中位数/% 图表11：15-22Q1原料药板块毛利率中位数/% 图表12：15-22Q1原料药板块净利率中位数/% 资本开支方面，原料药企业积极推进新产能建设。新产能主要集中于原料药、固体制剂和CDMO等项目，其中以原料药项目为主。2021年，API、API+制剂、API+CDMO 2021年“在建工程/总资产”分别提升3.3%、4.3%和1.4%至12.9%、7.7%和8.6%。我们预计，随着产能陆续投入生产，将为企业带来一定的业绩增量。 图表13：15-21年原料药板块在建工程/总资产 图表14：主要原料药企业产能扩建Mapping 上游耗材 上游耗材板块持续高景气：细分领域中，分离纯化填料、辅料营收和归母净利润增速居前，2021营收中位数分别增长74%和65%，归母净利润分别增长106%和53%；2022Q1营收中位数分别增长62%和36%，归母净利润分别增长84%和25%。低值医疗耗材、IVD相关试剂耗材企业虽然增速放缓，但主要系2020年高基数所致，整体经营仍处高景气状态。 图表15：15-22Q耗材中位数营收YOY/% 图表16：15-22Q耗材中位数归母净利润YOY/% 盈利能力方面，分离纯化填料提升显著：分离纯化填料公司ROE（ TTM ）从2015年的7.5%持续提升至2022Q1的17.6%，体现了良好的规模经济效应。毛利率方面各版块21及22Q1表现较为平稳。净利率方面，分离纯化公司21年提升显著，IVD相关生物试剂公司净利率自20年显著提升以来始终保持在较高水平。 图表17：15-22Q1耗材板块ROE（ TTM ）中位数/% 图表18：15-22Q1耗材板块毛利率中位数/% 图表19：15-22Q1耗材板块净利率中位数/% IVD试剂相关企业非疫情业务快速增长：受疫情带动新冠试剂相关需求提升，诺唯赞、义翘神州、百普赛斯业绩在2020年获得了快速发展，高基数下导致21年增速相对放缓。但各公司非新冠业务持续保持高景气增长。21年诺唯赞、义翘神州、百普赛斯非新冠业务分别实现91%、41%和71%的快速增长。 图表20：生物制剂公司2020-2021年新冠及非新冠营收贡献（亿元） 制药装备 2021年制药装备行业高景气，营收同比增速和归母净利润同比增速中位数分别高达41%和70%。样本公司季度合同负债净增加值在21Q2、21Q3加速增长。 图表21：15-22Q制药装备营收及归母净利润YOY中位图表22：20Q1-22Q1制药装备样本公司合同负债季度变数/%化（亿元） 运营效率：制药装备企业固定资产周转率中位数持续提升。 图表23：15-21年制药装备公司固定资产与库存周转率中位数/% 能力圈外延，产品矩阵不断丰富：受疫情带动疫苗产线建设加速等影响，制药装备企业盈利能力获得快速提升。相关企业抓住机遇，不断研发新产品，致力于成为下游客户的一站式解决方案供应商。目前新产品收入占比相对较低，预计随着新产品研发和市场导入逐步完成，将带动较大的业绩增长弹性。 图表24：中国制药装备产业图谱 科学仪器 景气度：科学仪器技术难度大，目前国产化率低，相应企业仍处于前期研发投入阶段，整体收入和利润增速尚不显著。 图表25：15-22Q科学仪器营收及归母净利润YOY中位数/% 坚持高研发投入：近年来，以聚光科技、禾信仪器、皖仪科技和莱伯泰科为代表的科学仪器企业研发投入呈现出持续增长的态势。聚光科技2021年研发费用高达5.6亿元，研发费用率高达15%。预计随着各企业相关产品陆续推出、获批以及完成市场导入，相关企业业绩有望实现较快增长。 图表26：19-21年科学仪器企业研发费用投入（亿元） 图表27：19-21年科学仪器企业研发费费用率/% 风险提示 产品研发和技术创新风险：医药上游供应链新产品和新工艺开发具有技术难度高、前期投资大、市场导入期长等特点。如果新产品和新工艺未能研发成功，则可能导致产品开发失败。另外，如果开发的新产品和新工艺不能适应市场需求的变化或者在市场推广方面出现了阻碍，致使新产品不能批量生产，则将提高公司的经营成本，并对公司未来的盈利水平造成一定的不利影响。 市场竞争加剧风险：随着产业升级，医药上游供应链的中高端领域逐渐实现0到1的突破，赛道内企业研发创新持续加大，相关产品将陆续推向市场。但如果相关公司不能寻找出差异化竞争优势，产品同质化明显，或将导致市场竞争格局恶化。 核心零部件进口风险：在国产化率比较低的科学仪器领域，核心零部件种类较多，对国外依赖较高的企业可能会面临核心零部件进口困难，影响生产和市场投放。 政策监管风险：随着原料药企业不断向制剂领域延伸，集采等政策或将对相关公司产品价格和营收产生一定影响。 环保风险：原料药等与精细化工相关的企业生产过程涉及各种复杂的化学反应，并随之产生废水、废气、固废（“三废”）等污染性排放物，若处理不当，会对周边环境造成一定的不利影响。国家环保政策的变化促使国内制药行业大部分企业进行环保设施的整改。更为严格的环保标准和规范将导致相关公司加大环保投入、成本提高。 汇率波动风险：随着相关企业外海业务不断拓展，人民币汇率的大幅波动可能会对公司利润产生明显影响。其程度