纺织服装海外跟踪系列十九：阿迪达斯一季度收入下降3%，预期下半年供应改善销售大幅回升

事项： 公司公告：2022 年 5 月 6 日，阿迪达斯披露 2022 年第一季度业绩。2022 年第一季度实现收入 53.0 亿欧元，同比增长 0.6%，货币中性收入下降 3%；毛利率提升 1.9 个百分点至 49.9%；归母净利润 4.8 亿欧元，同比下降 13.6%； 持续经营净利润 3.1 亿欧元，同比下降 38.2%。 国信纺服观点：1）2022 年第一季度业绩：市场和供应链限制下收入下降 3%，DTC 和电商投入较高利润率下降；2）分地区表现：EMEA、北美、拉美保持强劲增长，欧美地区剔除缺货影响后增长加速超过 10%，中国收入下降 35%领跌全球，亚太地区也较为低迷；3）未来展望：维持 2022 全年收入增长 11%-13%的指引但由于供应链影响下调二季度收入预期，受大中华区封锁影响下调全年利润率预期，其他地区全年订单增长超 20%；4）风险提示：疫情反复，下游需求不及预期，市场的系统性风险，国际政治经济风险。5）投资建议：2022 年本土品牌有望继续实现份额提升，国际品牌产品供应将于下半年恢复，我们看好运动产业链核心供应商及中国头部运动品牌集团。2022 年一季度阿迪达斯受大中华区封锁和供应链影响收入下滑，预计全年收入仍下跌，我们继续看好中国本土运动品牌份额提升，重点推荐李宁、安踏体育、特步国际，同时建议关注低基数到来后增长迎来改善的国际品牌核心零售商滔搏、宝胜国际。全球业务方面，西方市场需求强劲，2022 年三季度开始供应问题逐步解决，全年销售预计实现双位数的增长，我们看好未来业绩增长确定性强的国际品牌的核心供应商，重点推荐申洲国际、华利集团。 评论： 2022 年一季度业绩：市场和供应链限制下收入下降 3%，DTC 和电商投入较高利润率下降 第一季度收入 53.0 亿欧元，在货币中性条件下降低 3%。由于供应限制，公司收入 53.0 亿欧元，同比增长0.6%，货币中性条件下下降 3%，略好于公司 3 月预期的中单位数下滑。去年越南的封锁，使市场、供应链受限，对收入造成约 4 亿欧元的影响。具有挑战性的中国及亚太市场环境、与 COVID-19 相关的限制以及供应链的不畅，继续影响公司在这些地区的发展，亚太地区收入下降了 16%。尽管如此，西方市场继续表现强劲，北美、EMEA 和拉丁美洲的货币中性收入增长了 13%。鉴于供应短缺，公司在该季度继续专注发展DTC 渠道，本季度电商渠道的正价销售占比提升两位数，对品牌、DTC 和电商进行了 2 亿欧元的额外投资。 分品类看，战略增长品类足球和户外运动的收入增长最为强劲，均实现了两位数的增长。跑步品类销售强劲，以高个位数的速度增长。归母净利润 4.8 亿欧元，同比下降 13.6%；持续经营净利润 3.1 亿欧元，同比下降 38.2%。 图 1：公司单季度收入与增长情况 图2：公司单季度净利润与增长情况 多种不利因素导致毛利率下降，费用率上升较大。毛利率方面，公司 2022 年第一季度毛利率下降 1.9 个百分点至 49.9%，供应链成本上升（采购和运费）是主要负面影响因素，中国销售低迷、不利的市场组合、电商的高基数也对造成了一定负面影响。DTC 渠道全价销售占比提升及部分独家产品提价带来的积极影响不足以弥补负面影响。费用率方面，营销推广费用率为 12.1%，同比增加 1.8 个百分点；营业管理费用率为 30.5%，同比增加 1.9 个百分点。费用率提高的主因为品牌营销及新产品的推出、DTC 及电商投入。 图 3：公司单季度利润率与变化情况 图4：公司单季度费用率与变化情况 图 5：阿迪达斯 2022 年第一季度毛利率影响分拆 ROE 保持历史较高水平，库存周转恶化，应付款支付期达到历史高位。公司 2022 年第一季度的 ROE 为 29.2%，同比提升 15.9 个百分点，提升至历史较高水平。周转方面，公司 2022 年第一季度的存货周转天数为 154天，基本持平同期水平；货币中性库存金额同比增长 12%，主要是在途货物增加导致，货币中性营运资本增加 4%。应收账款周转天数为 48 天，同比增加 2 天，应收账款金额同比增长 13%，主要由于西方市场较为强劲的销售增长；应付账款周转天数为 92 天，同比增加 11 天，应付账款金额同比增加 29%，主要受货源量大幅增加的影响；预计下半年营运资本将出现强劲的两位数增长，应付账款将增加两位数。 图 6：公司单季度 ROE 与变化情况 图7：公司单季度营运资金周转天数与变化情况 分地区表现：EMEA、北美、拉美保持强劲增长，欧美地区剔除缺货影响后增长加速超过 10%，中国收入下降 35%领跌全球，亚太地区也较为低迷 西方市场占比约七成，在 2022 年第一季度未受较大影响，EMEA、北美、拉美地区增长强劲，西方市场货币中性收入合计提升 13%；中国和亚太地区受到疫情反弹封锁、库存过剩、消费者信心受挫等原因的影响出现了大幅下滑，分别同比下降 35%、16%。分地区看： EMEA：收入 19.4 亿欧元（占比 36.5%），同比增长 9.3%，货币中性收入增长 9.1%，主要原因是消费者体验提高、新品类推出、品牌实力强劲推动自有零售 50%的增长，跑步、足球、户外品类的强劲双位数增长以及 DTC 的双位数发展。营业利润率提高 0.3 个百分点至 22.0%。 北美：收入 14.0 亿欧元（占比 26.4%），同比增长 21.2%，货币中性收入增长 12.8%，主要是由 DTC 渠道超过 20%的增长、电商的双位数增长及新品类（跑步、足球、户外）的双位数增长推动。营业利润率上升0.5 个百分点至 18.3%。 拉丁美洲：收入 4.2 亿欧元（占比 7.9%），同比增长 41.1%，货币中性收入增长 38.0%，主要是由于自有零售 50%的增长，跑步、足球和户外品类十分强劲的双位数成长。营业利润率为 19.8%，同比基本持平。 大中华区：收入 10.0 亿欧元（占比 18.9%），同比降低 28.4%，货币中性收入降低 34.6%，主要是受疫情反弹、大量商店关闭、消费者信心受挫、库存较多影响。营业利润率下降 9.7 个百分点至 22.5%。 亚太地区：收入 21.8 亿欧元（占比 10%），同比下降 16.0%，货币中性收入下降 15.7%，主要是由于更高的采购成本的影响。营业利润率下降 4.5 个百分点至 21.9%。 图 8：2022 年第一季度阿迪达斯分地区货币中性收入增速 如果剔除越南供应链的负面影响，欧美地区收入增长将明显加速。 EMEA：收入实际增长 9%，而剔除越南供应链的负面影响后预计 EMEA 货币中性收入将增长 20%。 北美：收入实际增长 13%，而剔除越南供应链的负面影响后预计北美货币中性收入将增长 24%。 图 9：2022 年第一季度阿迪达斯分地区货币中性收入增速（剔除越南供应链影响） 图 10：2022 年第一季度分地区收入占比 图11：2022 年第一季度分地区收入及同比情况 图 12：2022 年第一季度分地区营业利润率 图13：公司历年分地区单季度货币中性收入增速 未来展望：维持 2022 全年收入 11%-13%的指引但由于供应链影响下调二季度收入预期，受大中华区封锁影响下调全年利润率预期，其他地区全年订单增长超 20% 1、2022 年财务指引： 伴随供应链缓解和西方市场的强劲势头，下半年收入预计增长超 20%，全年收入预计增长 11-13%，利润率指引有所下调。具体看： 收入：预计 2022 全年货币中性收入同比增长 11~13%，为此前 3 月预期的低段。这一预期基于各地区市场的行动策略并考虑到大中华地区的封锁情况。分地区看，大中华地区销售预计有明显下滑；EMEA地区预计有中双位数增长；北美地区中至高双位数增长；亚太地区中双位数增长；拉美地区中至高双位数增长。预计有超过 80%的业务将在 2022 年实现双位数增长。 毛利率：考虑到大中华地区的封锁情况导致收入不及预期，全年毛利率指引下调至 50.7%（此前 3 月的指引为 51.5%至 52.0%），与 2021 年持平。 营业利润率：经营利润率预期下调至 9.4%（此前 3 月的指引为 10.5%至 11.0%）。 持续经营净利润：预计达到 18~19 亿欧元的低段（此前 3 月的指引为 18~19 亿欧元之间）。 图 14：阿迪达斯 2022 年分地区收入预期 图 15：阿迪达斯 2022 年主要财务指标预期更新 2、其他细节展望： 供应链分季度对收入的影响：供应链对收入的影响在第一季度约为 4 亿欧元（此前 3 月预计为 6 亿欧元）； 在二季度预计约为 2 亿欧元（此前 3 月预计无影响），但在中国区和供应链的负面影响下，预计二季度货币中性收入仍将重回增长；预计 2022 下半年收入将在订单强劲增长的推动下实现 20%以上的增长。 全年订货增长超过 20%：在北美、欧洲、中东和非洲地区、拉丁美洲和亚太地区，订单增长了 20%以上，随着今年的进展有一个强有力的加速，反映了一些新推出的产品，如 NMB、Gucci 联名等推动，以及国际足联世界杯等事件的时机。 分季度毛利率影响因素：在 2022 年影响公司毛利率的主要因素包括供应链成本、货品组合、汇率和销售价格，整体来看预计 2022 年这些因素对毛利率的影响是中性的。供应链成本在全年都将对毛利率产生不利的影响，二季度预计中国区收入下降对整体毛利率的负面影响和更高的 DTC 全价销售的正面影响将持续，但汇率影响开始转为正面；下半年毛利率的正面影响因素增加，预计全球电商的强劲增长和中国区疫情逐步改善将对毛利率产生正面贡献，此外全球将有更大范围的提价（预计提价幅度为中高单位数）将对毛利率产生较多的正面贡献。 图 16：阿迪达斯分季度收入预期 图 17：阿迪达斯 2022 年分季度订货增长情况 图 18：阿迪达斯 2022 年分季度毛利率指引 3、2025 年指引： 收入：公司预计 2021-2025 年货币中性收入将实现 8%至 10%的年均增长。 毛利率：预计 2025 年毛利率将达到 53%至 55%之间。 营业利润率：预计 2025 年将实现 12%至 14%的营业利润率。 净利润：预计 2021-2025 年净利润将实现 16%至 18%的年均增长。 分地区收入占比 ： 2022 年第一季度大中华区 /EMEA/ 北美 / 拉美 / 亚太地区收入占比分别约为19%/37%/27%/8%/10%，预计大中华区占比将下降，北美、拉美、EMEA 地区占比将有上升，亚太地区占比预计小幅上升，2025 年预计各地区收入和业绩的贡献将更为均衡。 图 19：阿迪达斯 2022 年分季度订货增长情况 投资建议：2022 年本土品牌有望继续实现份额提升，国际品牌产品供应将于下半年恢复，我们看好运动产业链核心供应商及中国头部运动品牌集团 2022 年一季度阿迪达斯受大中华区封锁和供应链影响收入下滑，预计二季度货品短缺影响将持续，我们继续看好中国本土运动品牌份额提升，重点推荐李宁、安踏体育、特步国际，同时建议关注低基数到来后增长迎来改善的国际品牌核心零售商滔搏、宝胜国际。 全球业务方面，西方市场需求强劲，2022 年三季度开始供应问题逐步解决，全年销售预计实现双位数的增长，我们看好未来业绩增长确定性强的国际品牌的核心供应商，重点推荐申洲国际、华利集团。 风险提示 疫情反复，下游需求不及预期，市场的系统性风险，国际政治经济风险。 附表：相关公司盈利预测及估值 免责声明