纺织服装海外跟踪系列三十九：阿迪达斯库存下降24%25，四季度大中华区收入增长37%

纺织服装海外跟踪系列三十九 阿迪达斯库存下降24%，四季度大中华区收入增长37% 超配 行业研究·行业快评纺织服饰投资评级：超配（维持评级） 证券分析师： 丁诗洁 0755-81981391 dingshijie@guosen.com.cn 执证编码：S0980520040004 证券分析师： 关竣尹 0755-81982834 guanjunyin@guosen.com.cn 执证编码：S0980523110002 证券分析师： 刘佳琪 010-88005446 liujiaqi@guosen.com.cn 执证编码：S0980523070003 事项： 公司公告：2024年3月13日，阿迪达斯披露2023财年及第四季度业绩。全年收入214.3亿欧元，同比-4.8%，不变汇率收入持平；净利润亏损0.75亿欧元。四季度收入48.1亿欧元，同比-7.6%，不变汇率收入-2.0%；净利润亏损3.8亿欧元，相较2022年同期亏幅收窄。 国信纺服观点：1）业绩和指引核心观点：大中华区四季度收入超预期，库存降幅超预期，2024年基本业务收入预计增长高个位数，大中华区预计增长双位数；2）2023财年业绩：不变汇率收入同比持平，库存金额同比下降24%，降幅超预期；分地区看拉美/亚太/大中华区收入增长领先，同时大中华区营业利润率同比大幅提升；分品类看鞋类保持较快增速；分渠道看自有商店强劲增长12%。3）2023财年四季度：不变汇率收入-2%，大中华区收入强劲增长37%，超彭博预期；鞋类仍保持稳健增长；毛利率大幅提升5.5百分点，主要受益于运费降低、折扣水平改善、更有利的业务组合、更低的库存补贴。4）业绩指引：维持此前预告对2024财年指引，预计不变汇率收入中个位数增长，剔除Yeezy影响阿迪基本业务收入将以高个位数增长，营业利润达5亿欧元；给出分地区增长指引，大中华区预计双位数增长。5）风险提示：下游需求不及预期，市场的系统性风险，国际政治经济风险。6）投资建议：大中华区持续表现亮眼、库存改善效果明显且略好于管理层预期，看好供应商订单与零售商销售恢复确定性。1.供应商：阿迪达斯2023年加大库存清理力度，截至2023年末，库存金额同比下降24%，降幅超彭博一致预期；公司通过控制批发渠道发货，零售商库存水平也在改善，当前仅北美市场仍存在库存问题，公司表示2024年上半年仍将收紧北美地区批发渠道发货，预计北美库存问题有望在2024年年中缓解。耐克、Deckers、Puma等其他国际运动品牌库存基本均恢复健康水平，看好随品牌商去库陆续完成、上游供应商订单回暖，且下游边际改善有望率先提振核心供应商估值，重点推荐申洲国际、华利集团。2.品牌商:阿迪达斯第四季度大中华区收入增长亮眼，客流回暖，终端销售势头良好；折扣率水平逐季改善，本土品牌在消费复苏与促销环境改善的情况下有望加速增长，继续看好本土品牌份额提升，重点推荐安踏体育、李宁。3.零售商：品牌大中华区销售势头良好，尤其四季度收入大幅增长，2024年大中华区预计双位数增长，重视批发渠道本土化运营，建议关注库存去化后客流回暖趋势下的基本面加速修复，重点推荐滔搏、宝胜国际。 评论： 业绩和指引核心观点：大中华区四季度收入超预期，库存降幅超预期，2024年基本业务收入预计增长高个位数，大中华区预计增长双位数 阿迪达斯披露2023年报符合此前预告，不变汇率收入同比持平，毛利率提高0.2百分点至47.5%，营业利润2.68亿欧元。大中华区四季度增长37%，超彭博预期；库存金额同比下降24%，降幅好于预期。2024年指引与此前预告一致，预计不变汇率收入中个位数增长，剔除Yeezy基本业务收入预计高个位数增长，并且下半年增长达到双位数，营业利润达5亿欧元；本次给出各区域增长指引，其中大中华区收入预计双位数增长。 图1：阿迪达斯FY2023Q4（截至2023/12/31）业绩和指引 资料来源：公司公告，Bloomberg，国信证券经济研究所整理 2023财年业绩：不变汇率收入同比持平，库存金额同比下降24%降幅超预期 2023财年公司实现收入214.3亿欧元，不变汇率收入与上年持平。2023财年收入受到负面影响包括：1）批发渠道库存高企，公司控制发货进而导致批发收入下滑；2）Yeezy业务终止导致相较2022年销售额下滑约5亿，剔除Yeezy影响不变汇率收入增长2%。 图2：公司历年收入与变化情况图3：公司历年归母净利润与变化情况 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 收入拆分来看： 分地区：不变汇率角度，1）拉美、大中华区、亚太地区表现较好，收入分别增长22%/8%/7%，其中大中华区全年批发和自有商店渠道均强劲增长双位数；2）EMEA地区收入持平，全年自有商店渠道增长双位数，但收入增长被批发渠道下滑所抵消；3）北美市场受到Yeezy和批发渠道控制发货的负面影响较大，收入下滑16%。 大中华区营业利润率同比大幅提升，全年营业利润率同比提升7.2个百分点至17.3%。 分品类：不变汇率角度，鞋、配饰收入分别增长4%和3%，服饰收入下滑6%。尽管受到Yeezy影响，鞋类依然保持较快增长；服饰收入下滑，主要受控制批发渠道发货影响较大。 分渠道：不变汇率角度，1）批发渠道：收入下滑4%，主要因公司采取降低市场高库存水平的措施而控制发货，其中拉美和大中华区批发渠道收入仍然实现双位数增长。2）DTC渠道：收入增长3%，主要受自有商店强劲增长12%所带动，除北美以外的所有市场自有商店渠道均实现双位数的强劲增长；电商渠道收入下滑5%，主要受Yeezy和公司减少打折活动影响，在自有电商平台全价销售额增长双位数。 图4：阿迪达斯2023年分地区不变汇率收入增速 资料来源：阿迪达斯官网，国信证券经济研究所整理 毛利率提高0.2百分点至47.5%；营业利润2.68亿欧元。业绩超此前指引的原因是第四季度的运营好于预期，带来约1亿欧元的业绩增长；以及公司决定不注销绝大部分现有的Yeezy库存，2023仅注销了小几千万欧元，剩余约2.68亿欧元库存未注销，公司计划在2024年至少按成本价出售剩余的Yeezy产品。 图5：公司历年利润率变化情况图6：公司历年费用率与变化情况 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 库存金额同比大幅下降24%至45.25亿欧元，相较2022年年末减少近15亿欧元，降幅超彭博一致预期。公司库存管理举措包括大幅减少采购量，以及战术性地重新利用现有库存。 图7：阿迪达斯库存变动 资料来源：阿迪达斯官网，国信证券经济研究所整理 2023财年四季度：不变汇率收入-2%，大中华区收入强劲增长37%超彭博一致预期，鞋类仍保持稳健增长，毛利率大幅提升5.5百分点 FY23Q4公司收入48.1亿欧元，同比-7.6%，不变汇率收入-2.0%，其中包括阿根廷比索贬值带来约5%的负面影响。在四季度公司还继续控制批发渠道发货以降低库存水平，尤其是在北美地区。 图8：公司单季度收入与增长情况图9：公司单季度净利润与增长情况 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 收入拆分来看： 分地区：不变汇率角度，1）大中华区收入强劲增长37%，超彭博一致预期；2）拉美、亚太地区收入分别+1%和持平；3）EMEA和北美收入分别下滑7%和21%，北美地区收入大幅下滑主要受批发渠道控制发货影响；EMEA地区收入下滑，主要受2022年同期世界杯足球赛带动下基数较高影响。 分品类：不变汇率角度，1）鞋类：尽管受到Yeezy的重大影响，第四季度鞋类收入仍增长8%，主要受Originals和Skateboarding系列两位数强劲增长的推动2）服饰：第四季度收入下降13%，主要由于2022年同期世界杯足球赛带动下球衣销售强劲，基数较高。此外，由于服装市场尤其北美地区面临较高的库存水平，公司继续对批发渠道采取保守的销售策略。 分渠道：不变汇率角度，批发和DTC渠道收入分别下降8%和2%。其中自有商店渠道收入增长9%，主要受EMEA地区以及大中华区该渠道双位数增长带动；电商渠道收入下滑12%，主要受Yeezy和公司减少打折活动影响，在自有电商平台全价销售份额同比增加约10%。 图10：2023年第四季度分地区收入占比图11：2023年第四季度分地区收入及同比情况 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 图12：2023年分地区营业利润率图13：公司历年分地区单季度不变汇率收入增速 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 运费降低、折扣水平改善、更有利的业务组合、更低的库存补贴致毛利率同比提升。FY23Q4毛利率大幅提升5.5个百分点至44.6%，毛利率提升主要得益于运费降低、折扣水平改善、更有利的业务组合、更低的库存补贴；同时不利的汇率变动、更高的产品成本、Yeezy业务终止对毛利率产生负面影响。 SG&A费用率同比下降1.3%至53%，其中包括约5000万欧元的一次性费用。 本季度公司营业亏损为3.77亿欧元，其中包括因阿根廷货币大幅贬值造成的约1亿欧元的负面影响；净 利润亏损3.8亿欧元，相较2022年同期亏幅收窄。 图14：公司单季度利润率变化情况图15：公司单季度费用率变化情况 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 业绩指引：维持此前预告对2024财年指引，预计不变汇率收入中个位数增长，营业利润达5亿欧元，给出分地区增长指引，大中华区预计双位数增长 收入：预计不变汇率收入中个位数增长，剔除Yeezy影响阿迪基本业务收入将以高个位数增长 阿迪达斯预计2024年的不变汇率收入将以中个位数增长，指引包含假设将按成本价出售剩余的Yeezy库存，销售额达到约2.5亿欧元。 如果不考虑Yeezy在这两年的收入，指引反映的是阿迪达斯基本业务不变汇率收入高个位数增长，预计一季度就能看到增长，下半年将更加强劲以两位数增长。 分地区看：1）北美地区上半年仍将继续控制批发渠道发货，预计全年不变汇率收入中个位数下降；2） 大中华区和拉美地区收入预计双位数增长；3）欧洲、新兴市场、日本、韩国预计高个位数增长。 营业利润：预计为5亿欧元 预计2024年的营业利润约为5亿欧元。由于目前假定Yeezy剩余库存的销售是按成本进行的，因此目前预计该产品的销售计划不会对公司今年的营业利润产生影响。不利的汇率影响预计将对公司2024 年的盈利能力产生重大影响，将持续影响2024年的收入和毛利率。 图16：阿迪达斯2024全年指引 资料来源：阿迪达斯官网，国信证券经济研究所整理 投资建议：大中华区持续表现亮眼、库存改善效果明显，看好供应商订单与零售商销售恢复确定性 1.供应商：阿迪达斯2023年加大库存清理力度，截至2023年末，库存金额同比下降24%，降幅超彭博一致预期；公司通过控制批发渠道发货，零售商库存水平也在改善，当前仅北美市场仍存在库存问题，公司表示2024年上半年仍将收紧北美地区批发渠道发货，预计北美库存问题有望在2024年年中缓解。耐克、Deckers、Puma等其他国际运动品牌库存基本均恢复健康水平，看好随品牌商去库陆续完成、上游供应商订单回暖，且下游边际改善有望率先提振核心供应商估值，重点推荐申洲国际、华利集团。 2.品牌商:阿迪达斯第四季度大中华区收入增长亮眼，客流回暖，终端销售势头良好；折扣率水平逐季改善，本土品牌在消费复苏与促销环境改善的情况下有望加速增长，继续看好本土品牌份额提升，重点推荐安踏体育、李宁。 3.零售商：品牌大中华区销售势头良好，