公司深度报告：重组后南网唯一储能运营平台，兼具稀缺性与成长性

拟资产重组，打造南网旗下唯一储能运营上市平台 公司发布公告，拟置出上市公司原有资产（作价21.04亿元），置换南网旗下调峰调频公司100%股权（作价156.90亿元），差额部分由公司拟向交易对方以发行股份的方式补齐，发行股价为6.52元/股。同时公司拟以非公开发行股份的方式募集配套资金，拟募集资金不超过93亿元，主要用于多个项目的开发建设以及补充流动资金和偿还债务。本次交易完成后，公司将成为南网旗下唯一抽蓄及电网侧独立储能运营商。 标的公司业务以抽蓄为主，在运装机规模1103万千瓦，其中抽蓄电站918万千瓦（含已投产的梅州抽蓄电站一、二、三号机组和阳江抽蓄电站一号机组）、调峰水电站192万千瓦、电化学储能电站3万千瓦。在建机组110万千瓦，全部为抽蓄电站。2021年标的公司实现营收47.8亿元，同比增长2.6%；实现归母净利润9.9亿元，同比增长8.4%；毛利率和净利率分别为54.6%和28.3%，同比分别+1.1pct和+1.4pct。 抽蓄迎来快速发展期，标的公司抽蓄资产盈利能力有望显著提升 抽蓄迎来快速发展期，未来9年装机CAGR达到14%。双碳目标下新能源装机规模将迅速扩大成为主力电源，但由于风光电源自身出力不稳定的特性，需要配套大量辅助电源保障电网稳定性并促进新能源消纳。近年来国家已出台多项政策，鼓励各类辅助电源的发展，其中就包含了各类储能技术发展。抽水蓄能具有技术成熟、反应速度快、单机容量大、经济性较好等特点，是目前大规模调节能源的首选。2025年和2030年我国抽蓄装机规模有望分别达到6200万千瓦和1.2亿千瓦，对应装机规模的CAGR分别达到14.3%和14.2%。 抽蓄价格形成机制进一步完善，参与电力市场化有望提升盈利能力。2021年4月，国家发改委印发《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》（633号文），633号文的出台完善了抽水蓄能的价格机制，形成了稳定的成本回收机制+额外的经济效益的商业模式，并厘清了成本疏导路径。根据633号文，抽蓄电站的容量电价部分通过资本金IRR6.5%核定，形成保底收益确保成本回收；电量电价部分通过参与现货市场，高抛低吸，形成额外经济收益，提升项目收益能力。目前在部分用电紧张的省份，现货市场的单日最高电价和最低电价价差巨大。根据广东电力市场2021年年报，2021年5月广东省现货日前市场小时价格最高0.942元/度，最低0.171元/度；现货实时市场小时价格最高1.499元/度，最低0.095元/度。巨大的价差可以让参与现货市场交易的抽蓄电站获得显著的经济收益。 标的公司抽蓄装机规模将持续增长，项目收益率有望通过参与电力市场显著提升。标的公司在运抽蓄装机918万千瓦，在建装机110万千瓦，“十四五”期间拟建装机360万千瓦。根据南方电网规划，在“十五五”和“十六五”期间，南网还将分别投产1500万千瓦抽蓄电站，有望全部放进公司体内。我们进行了简单估算，当大部分机组采用新电价机制并参与电力市场交易后，抽蓄机组盈利能力将大幅提升。 新型储能进入黄金发展期，电网侧储能业务规模有望激增 根据《新型储能发展的指导意见》，到2025年我国实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达3000万千瓦以上。2021年中国新型储能新增规模达到240万千瓦，同比增长54%，若实现目标，未来4年新型储能装机CAGR需达到88.0%，新型储能规模有望迎来爆发式增长。 标的公司研究电网侧储能多年，2010年就建成投产国内首座兆瓦级调峰调频锂离子电池储能站，目前在运的电网侧独立储能装机为3万千瓦。根据南网规划，标的公司电网侧独立储能装机规模有望在“十四五”期间达到200万千瓦，5年装机CAGR达到188.5%，有望为公司带来第二增长曲线。 盈利预测与估值：不考虑资产重组，我们预计公司22年至24年净利润为1.26亿元、1.32亿元和1.37亿元，对应48.2x、46.0x、44.2x，给予公司持有评级。假设完成资产重组交易全部内容且2023年切换到市场化模式，预计调峰调频公司2022年至2025年净利润分别为12.54亿元、25.74亿元、28.34亿元、34.23亿元。假设本次交易完成全部内容，按照5月6日公司收盘价12.68元计算总市值，上市公司对应PE分别为33.7x、16.4x、14.9x、12.3x。 投资建议：南网调峰调频公司业务兼具稀缺性和成长性，未来发展前景广阔。行业层面：随着双碳目标推进，新能源装机规模将持续提升，电力系统对储能的需求也将迅速增长，伴随着各项政策出台，储能行业有望迎来十年以上的高速发展期。公司层面：标的公司在重组完成后将成为南网旗下唯一的抽水蓄能+电网侧独立储能运营商，有望伴随着行业春风实现高速发展。随着新的两部制电价机制的执行和电力市场改革持续推进，公司抽蓄业务盈利能力有望显著提升，电网侧独立储能业务规模有望实现爆发式增长成为第二增长点。首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：资产重组的不确定性、电力市场化改革进程不及预期、项目投产情况不及预期、电力需求不及预期、执行相关政策带来的不确定性风险。 1.拟资产重组，打造南网旗下唯一储能运营上市平台 1.1文山电力2004年上市，控股股东为云南电网公司 文山电力于1997年成立，由文山州电力公司作为主发起人,以经营性净资产与麻栗坡同益边贸公司、江河农村电气化发展有限公司、云南省地方电力实业开发公司、中国东方电气集团共同发起组建，2004年于上交所上市。 公司2006年完成股权转让，云南电网公司成为公司控股股东，实际控制人为国资委。根据21年年报，公司控股股东云南电网持股比例达到30.66%，2-5位股东分别为易方达创新驱动灵活配置混合型证券投资基金（21年新进）、易方达环保主题灵活配置混合型证券投资基金（21年新进）、云南省地方电力事业开发有限公司及东方电气投资管理有限公司，分别持股比例为2.97%、1.86%、1.35%和1.13%，持股比例相对较小。 图1：公司股权结构图 公司核心业务为购售电业务，2021年营收占比达98%。公司负责文山州内文山、砚山、丘北、富宁和西畴等五个市县的直供电服务；受云南电网有限责任公司委托，对文山州内马关、麻栗坡、广南三家县级供电局的资产和业务进行管理；开展对广西电网百色供电局、广西德保、那坡两县的趸售电服务；经营约11万千瓦的小水电发电业务。 2021年，公司实现营收21.64亿元，同比增长15.0%；实现归母净利润0.16亿元，同比下降85.6%；实现扣非归母净利润0.81亿元，同比下降13.9%。截止2021年年底，公司总资产达到31.96亿元，同比增长11.3%，归母净资产21.37亿元，同比下降2.5%。 图2：公司历年营收（亿元） 图3：公司历年归母净利润（亿元） 1.2拟进行重大重组，置出全部资产打造南网旗下唯一抽蓄+电化学储能上市平台 2021年9月27日，公司发布筹划重大资产重组事项的停牌公告，南方电网拟以调峰调频业务相关资产与公司进行资产重组。10月16日，公司发布《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》。11月11日，公司回复上交所问询函并发布交易预案（修订稿）。2022年5月7日，公司发布《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》（草案），重组方案落地。 根据草案（下同），本次交易方案分为三部分，即资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金。公司拟置出原有资产，置换南网旗下调峰调频公司（标的公司）100%股权，差额部分由公司拟向交易对方以发行股份的方式补齐。同时公司拟向不超过35名特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金，拟募集资金不超过93亿元。 资产置换：公司拟置出资产主要包括上市公司在文山州内文山、砚山、丘北、富宁和西畴等五个市县的直供电服务和对广西电网百色供电局、广西德保、那坡两县的趸售电服务的相关资产和负债，及上市公司持有的文电设计公司和文电能投公司100%的股权。以2021年9月30日为评估基准日，本次交易拟置出资产的评估值为21.04亿元。拟置入资产为标的公司100%股权，以2021年9月30日为评估基准日，本次交易拟置入资产的评估值为156.90亿元。本次交易的静态市盈率为17.24倍，市净率为1.39倍。完成本次交易后，上市公司主要业务将转变为抽水蓄能、调峰水电和电网侧独立储能业务的开发、投资、建设和运营。根据南方电网公司出具的《关于避免同业竞争的承诺函》，在本次交易完成后，公司将成为南网旗下唯一抽蓄及电网侧独立储能运营商。 发行股份购买资产：根据草案，本次发行股份购买资产的发行对象为南方电网公司，发行股份购买资产的发行价格为6.52元/股。本次交易中，拟置出资产和置入资产差额为135.86亿元由上市公司以发行股份的方式向交易对方购买。按照本次发行股份购买资产的股份发行价格为6.52元/股计算，本次发行股份购买资产的股份发行数量预计为20.84亿股。 募集资金：本次募集配套资金总额不超过本次交易中发行股份购买资产的交易价格的100%，且发行股份数量不超过本次交易中发行股份购买资产后上市公司总股本的30%。公司拟向符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金总额不超过93亿元，募集资金主要用于多个项目的开发建设以及补充流动资金和偿还债务。 表1：公司募集资金用途 本次交易完成后，南网将由上市公司间接控股股东变更为上市公司直接控股股东。假设募集配套资金的发行股份数量为发行股份购买资产后上市公司总股本的30%，则完成全部交易后，南网持股比例将达到62.56%。 表2：交易前后公司股权结构 1.3标的公司业务以抽蓄为主，在运装机规模1103万千瓦 南方电网调峰调频发电有限公司（简称调峰调频公司或标的公司）是南方电网的全资子公司，前身为中国南方电网有限责任公司调峰调频发电公司，于2006年11月成立，2018年1月1日整体改制为全资子公司，主要业务是投资、规划、建设、经营和管理调峰调频电厂，具体包含抽水蓄能、调峰水电、调峰燃气（已剥离）、电网侧独立储能。 调峰调频公司在运机组装机规模1103万千瓦，在建装机规模110万千瓦。截至2022年4月底，南网调峰调频公司已投运918万千瓦抽水蓄能电站（包括已投产的梅州抽蓄电站 一、二、三号机组和阳江抽蓄电站一号机组）、192万千瓦调峰水电站、30MW/62MWH电化学储能电站，总装机规模合计达到1103万千瓦。标的公司在建装机容量110万千瓦，均为抽水蓄能电站（扣除已投运机组）。标的公司项目均位于南网覆盖的南方五省，除最新投产的梅州及阳江抽蓄电站外，其余抽蓄及调峰水电机组全部于2018年底之前投产。 图4：南网调峰调频公司电源分布图 2021年标的公司实现营收47.8亿元，同比增长2.6%；实现归母净利润9.9亿元，同比增长8.4%；实现扣非归母净利润9.8亿元，同比增长12.2%；毛利率和净利率分别为54.6%和28.3%，同比分别+1.1pct和+1.4pct。2021年标的公司经营稳健，各项盈利数据均小幅提升。 图5：标的公司历年营收（亿元） 图6：标的公司历年归母净利润（亿元） 图7：标的公司历年扣非归母净利润（亿元） 图8：标的公司历年毛利率和净利率 标的公司营收主要由抽水蓄能及调峰水电业务贡献，营收主要来源于广东省和贵州省。 2021年，公司抽水蓄能、调峰水电及电网侧独立储能营收占主营业务比分别为70.6%、29.0%和0.5%。从地域方面看，由于抽蓄电站主要位于广东省，因此营收占比最高。2021年广东、贵州、海南省和云南省营收占主营业务比分别为62.7%、21.8%、8.4%和7.1%。 标的公司2021年主营业务毛利率54.9%，同比+1.0pct。2021年公司抽水蓄能、调峰水电及电网侧独立储能毛利占比分别为70.0%、29.7%和0.3%，三项业务毛利率分别为54.4%、56.3%和38.0%，同比分别+2.2pct、-2.0pct和+3.1p