南网旗下唯一抽水蓄能上市+储能上市平台，稀缺性凸显

盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）同比（%） 2,164 15%16-86%0.03 423.32 2,414 12%116 639%0.24 57.29 2,584 7%84-28%0.17 79.67 2,838 10%102 21%0.21 65.64 归属母公司净利润（百万元）同比（%） 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 拟资产重组置入南网调峰调频，打造优质抽水蓄能和储能资产：公司是南方电网旗下唯一上市抽水蓄能+储能平台，2020年南网调峰调频公司抽水蓄能收入占比61%，毛利润占比69%，是公司毛利润来源。本次资产置入的南方电网调峰调频公司是南方电网的全资子公司，其原本主要业务为四大板块：抽水蓄能、调峰水电、气电、电网侧独立储能业务，资产注入拟注入其中三大块，剥离气电板块。 新型电力系统短期看电网，中长期看储能。在新型电力系统的结构里，储能是护航新能源发展的压舱石。我们认为，实现碳中和的路径主要有2条：1）短期看大电网，特高压建设缓解三北地区的新能源消纳问题等。2）中长期看储能，期待技术突破带来储能制造和运营成本的持续下降，未来清洁能源+储能将是能源产业发展的必然趋势。发电和用电具有瞬时性，而且电力本身较难储存，因此需要抽水蓄能来承担调峰、填谷、调频等多种功能。从整个电力系统的角度看，储能的应用可以分为发电侧储能、电网侧储能（含微网）和用户侧储能三大场景，目前电网侧储能主要是国家电网、南方电网建设运营。 储能市场主导者：2020年全球储能中抽水蓄能规模占比94%，中国市场占比89%。抽水蓄能以其成本低、寿命长、技术成熟的显著优势成为当前储能市场的主导者，我国现行两部制（容量电价+电量电价）电价政策，交易机制上采用中长期市场交易+现货市场交易相结合的机制。 国外建设抽水蓄能建设发展较早，但由于电力体制、电源结构、负荷特性等差异，不同国家对抽水蓄能电站的建设管理存在明显差异。抽水蓄能电站的运营模式与市场体制和投资主体息息相关，主要分为独立运营、电网统一运营和租赁制3种模式。全球约85%的抽水蓄能电站采用电网统一经营方式或租赁制形式，约15%的电站通过参与电力市场竞价获取收益。 盈利预测与投资评级：若不考虑重组，我们预计2022-2024年公司实现营业收入24.14亿元、25.84亿元、28.38亿元，同比增长11.6%、7.0%、9.8%，归母净利润1.16亿元、0.84亿元、1.02亿元，同比增长638.92%、-28.10%、21.39%，对应PE57倍、80倍、66倍；考虑重组我们预计双调公司（南网调峰调频公司简称，下同）2022-2024年归母净利润分别为11亿、13.5亿、20.0亿元，我们预计上市后公司总市值约390亿，考虑到其作为南网唯一抽水蓄能上市平台，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：资产重组进度不及预期的风险；政策风险；调峰水电站所在流域的来水不确定性风险等 1.拟资产重组置入南网调峰调频，打造优质抽水蓄能和储能资产 资产重组后公司（指文山电力，下同）将成为南方电网下唯一抽水蓄能和储能资产上市平台。2021年9月27日，公司发布重大资产重组计划，公司拟资产重组置入南方电网调峰调频业务相关资产100%股权，拟置出公司在文山州内文山、砚山、丘北、富宁和西畴等五个市县的直供电服务和对广西电网百色供电局、广西德保、那坡两县的趸售电服务的相关资产和负债，及上市公司持有的文电设计公司和文电能投公司100%的股权。 1.1.南方电网旗下唯一上市抽水蓄能+储能平台 本次发行股份购买资产的发行对象为南方电网公司。本次资产重组前，公司的控股股东为云南电网公司，间接控股股东为南方电网公司，实际控制人为国务院国资委。本次资产重组完成后，公司的控股股东变更为南方电网公司，实际控制人仍为国务院国资委。本次交易不会导致公司控制权变更。 图1：资产重组前，南网调峰调频公司股权结构图 1.2.重组后主营从发售电转变为抽水蓄能+储能业务 本次资产重组后，公司将转变为抽水蓄能、调峰水电和电网侧独立储能业务的开发、投资、建设和运营。公司将新增已投产运营的5座装机容量合计788万千瓦的抽水蓄能电站和2座装机容量合计192万千瓦的可发挥调峰调频功能的水电站、在建的2座装机容量合计240万千瓦的抽水蓄能电站以及电网侧独立储能业务10MW。公司预计重组后收入规模将进一步扩大，盈利能力将得到增强。注入资产（南网调峰调频公司）已有电站资产主要分布在南网所覆盖区域南方五省：云南、贵州、广西、广东、海南，其中抽水蓄能资产主要位于广东省。 抽水蓄能资产： 1）广州抽蓄电站：电站是我国自行设计和施工的第一座高水头、大容量的抽水蓄能工程，世界第二大装机容量的抽水蓄能电站。现有8台30万千瓦的可逆式抽水蓄能发电机组，总装机量为240万千瓦。 2）惠州抽蓄电站：电站是目前世界上一次性建成、装机容量最大的抽水蓄能电站，现有8台30万千瓦的可逆式抽水蓄能发电机组，总装机量为240万千瓦。 3）清远抽蓄电站：电站曾获第十九届中国土木工程詹天佑奖，属国家重点工程、南方电网“十一五”重点工程，现有4台32万千瓦的立轴单级可逆混流式机组，总装机量为128万千瓦。 4）深圳抽蓄电站：电站是国家可再生能源发展规划中的重点建设工程，现有4台30万千瓦的立轴单级可逆混流式机组，总装机量为120万千瓦。 5）海南琼中抽蓄电站：电站现有3台20万千瓦的单级混流可逆式水泵水轮发电机组，总装机量为60万千瓦。 6）梅州抽蓄电站（在建）：电站处于一期在建阶段，2021年12月、2022年3月2台30万千瓦的立轴单级混流可逆式机组分别投产，2022年4月3号机组试运行，总装机量90万千瓦。公司预计2022全面建成，规划总装机量240万千瓦。 7）阳江抽蓄电站（在建）：电站是目前国内单机容量最大抽蓄电站，处于一期在建阶段，2021年12月首台40万千瓦机组投产，2022年3月19日2号机组正式投入试运行，已投产装机量80万千瓦。公司预计2022年全面建成，规划总装机量240万千瓦。 调峰水电站： 1）天生桥二级水电站：电站西电东送南路工程第一个电源点，现有6台22万千瓦水电机组，总装机量为132万千瓦。 2）鲁布革水电站：电站现有4台15万千瓦水电机组，总装机量为60万千瓦，是中国首次利用世界银行贷款并实行国际招投标、引进国外先进设备和技术建设的电站。 电网侧独立储能电站： 1）深圳10MW电化学储能站：该储能站是国家“863计划”兆瓦级电池储能站关键技术研究及应用的试点工程，是国内国内首座兆瓦级调峰调频锂离子电池储能站。 此外，公司筹备广东肇庆、惠州中洞以及广西南宁3座合计装机360万千瓦的抽水蓄能项目，公司2025年新增投产抽水蓄能装机容量目标为600万千瓦。 表1：调峰调频公司电站资产概况 1.3.2020年南网调峰调频抽蓄收入占比61%，毛利润占比69% 2020年南网调峰调频公司抽水蓄能收入占比61%，毛利润占比69%，是公司毛利润来源。本次资产置入的南方电网调峰调频公司是南方电网的全资子公司，其原本主要业务为四大板块：抽水蓄能、调峰水电、气电、电网侧独立储能业务，资产注入拟注入其中三大块，剥离气电板块。2020年南网调峰调频公司实现营业收入52.99亿元，同比增长9.51%；实现毛利润25.04亿元，同比增长-1.67%。 图2：南网调峰调频公司2019-2021H1收入、资产情况 图3：2020年南网调峰调频公司收入占比 分业务看，2020年南网调峰调频公司抽水蓄能收入32.45亿元，占比61%，实现毛利润17.32亿元，占比69%，是公司毛利润来源；2020年调峰水电实现收入13.05亿元，占比25%，实现毛利润6.56亿元，占比26%；2020年电网侧独立储能实现收入0.22亿元，占比0.41%，实现毛利润0.04亿元，占比0.2%。目前公司电网侧独立储能业务收入贡献尚微，主要是抽水蓄能+调峰水电做主要贡献。 表2：南网调峰调频公司2020年分业务收入和毛利润情况（万元） 2.新型电力系统短期看电网，中长期看储能 2.1.新能源上网的不稳定性决定储能的必要性 在新型电力系统的结构里，储能是护航新能源发展的压舱石。我们认为，实现碳中和的路径主要有2条：1）短期看大电网，特高压建设缓解三北地区的新能源消纳问题、加大调峰备用电源的建设力度以应对大量风光上网之后带来的设备和系统故障、针对电力辅助服务建立合理的补偿机制，这三项措施都要求国家电网在“十四五”期间维持相当规模的投资力度，考虑到电网本身盈利能力提升空间有限，我们预计“十四五”期间伴随着电网改革进程持续推进，引入更多社会资本、帮助国家电网缓解投资压力是大势所趋。2）中长期看储能，期待技术突破带来储能制造和运营成本的持续下降，未来清洁能源+储能将是能源产业发展的必然趋势。大电网和储能之外，分布式光伏作为综合能源服务的重要一环，从2020年开始也获得央/国企和外资的显著青睐，新增装机增速触底回升，未来有望发挥更积极作用。 发电和用电具有瞬时性，而且电力本身较难储存，因此需要抽水蓄能来承担调峰、填谷、调频等多种功能。电力的供需结构处于不断变化中，且存在区域分布不均衡、发电高峰时段与用电高峰时段不重合、日内波动难以预测等因素。以抽水蓄能为代表的储能业务可以实现电能的有效储存，是解决电能供需匹配问题的关键手段。抽水蓄能电站具有调峰、填谷、调频、调相、储能、事故备用和黑启动等多种功能，可以快速稳定系统频率及系统电压，对于保障电网运营安全、提升电力系统性能具有重要作用。未来，随着新能源发电并网加速，以风光为主的新型电力系统的波动性和随机性问题逐渐凸显，以抽水蓄能为代表的储能业务将愈加重要。 图4：配置储能系统可以大大减弱电网系统的冲击 2.2.抽水蓄能是新型电力系统的压舱石 为什么说新型电力系统下抽水蓄能将发挥至关重要的作用？（1）首先新型电力系统从电源结构来说，“新”在以新能源（主要指风能、太阳能等）为主体。我国风能、太阳能等新能源发电迅速发展，新能源装机占比从2010年的5%上升至2020年24%，煤电装机也首次降低至50%以下，根据中国通信学会能源互联网预计，到2030年我国新能源发电装机达到16.4亿千瓦，占比43.2%。国家电网董事长辛保安预计，2030年中国新能源发电装机规模将超过煤电，成为第一大电源；2060年前，新能源发电量占比有望超过50%，成为电量主体。（2）风电和光伏的大量上网会给电网系统造成极大得冲击。新能源发电大量上网会给电网系统带来巨大的冲击，由于我们的用电高峰和新能源发电可以发力的时间、季节存在较强的不匹配性，电网的调峰调频压力巨大，因此需要储能来解决用电高峰和发电高峰不匹配的问题。（3）由于电化学储能和氢储能的成本尚高，因此目前最经济的储能方式为抽水蓄能。 图5：2020年我国新能源装机量占比达到24% 抽水蓄能的原理如何？抽水蓄能电站是利用低谷时其他电源（目前主要是火电、核电、水电），未来也包括即将成为电力系统主角的风电、光伏的多余电能，抽水到上水库存储起来，待尖峰负荷时发电。也就是说，抽水蓄能抽水时相当于一个用电大户，其作用是把日负荷曲线的低谷填平，即实现抽水蓄能电站独一无二的“填谷”作用。通过“填谷”，使火电出力平衡，降低了煤耗，实现了碳减排；通过“填谷”，将“弃风弃电”变废为宝，实现了“绿色抽水”，提高了风电光伏资源的利用率；通过“填谷”，平抑了新能源发电出力的波动性，维护了电网的安全稳定运行。 图6：抽水蓄能原理图 在新型电力系统构建的过程中，抽水蓄能发展前景广阔。根据抽水蓄能行业分会的统计，截至2021年底，我国抽水蓄能电站在运项目40座，装机容量3639万千瓦，在建项目48座，装机容量6153万千瓦，此外还有超过2亿千瓦的抽水蓄能电站在开展前期勘测设计工作。国家能源局在《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》中