成长性与稀缺性兼具的储能运营标的

拟注入南网调峰调频资产，打造优质储能平台 2021年9月27日，文山电力公告重大资产重组计划，拟通过重大资产置换、发行股份购买和募集配套资金的形式，与交易对方南方电网持有标的调峰调频发电有限公司100%股权等值部分进行置换。此次重组完成后，公司业务由购售电、发电、电力设计及配售电转变为抽水蓄能、调峰水电和电网独立侧储能业务。2020年调峰调频公司实现营业收入52.99亿元，同比增加9.5%；实现归母净利润8.44亿元，同比增加2.5%。2021年上半年实现营业收入31.17亿元，实现归母净利5.55亿元。 装机增长+稳定收益，抽水蓄能有望开启黄金十年发展期 截至2020年底我国抽水蓄能电站装机规模达到31.49GW，占中国储能市场比重接近90%。电价方面，633号文明确了抽水蓄能电站容量电费向终端用户电价的疏导，经营期内资本金内部收益率按6.5%核定，有电力现货时的电量电价按现货市场价格及规则结算。装机方面，《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，提出到2025年抽水蓄能投产总规模达到6200万千瓦以上，到2030年投产总规模1.2亿千瓦左右，2020-2030年复合增速将达到14.3%。调峰调频公司目前抽蓄电站装机788万千瓦，南网预计“十四五”新增抽蓄装机600万千瓦。经测算，2021-2026年调峰调频公司的抽水蓄能电站资产能够实现利润5.52/7.66/13.77/15.36/20.04和22.93亿元，复合增速达到33%。 新型储能发展前景广阔，技术储备充足 2014-2020年中国电化学储能装机从0.13GW增长至3.27GW，复合增速71.25%。《“十四五”新型储能发展实施方案》在成本端明确2025年电化学储能的系统成本降低30%以上；在收益端提出建立电网侧独立储能电站容量电价机制。调峰调频公司于2011年建成10MW深圳宝清电池储能站，技术储备充足。南方电网规划在“十四五”期间推动新能源配套储能20GW，电网侧储能装机规模有望在2025年达到5GW。收益模式逐渐清晰叠加成本下行将进一步带动新型储能建设积极性，新型储能装机增速有望快速提升 。 我们预测2021-2025年电化学储能资产能够实现利润0.02/0.76/3.71/7.22和11.73亿元，复合增速高达371.2%。 投资建议：若不考虑资产重组，我们预计2021-2023年公司原业务将实现营业收入21.65/24.21/27.07亿元，分别同比增长15.05%/11.83%/11.83%； 可实现归母净利润 0.16/1.02/1.61 亿元 ， 分别同比增加 -85.87%/553.23%/57.88%。若顺利完成资产重组，以置入资产调峰调频公司2023年业绩21.5亿元为基准，在25倍PE下对应目标价为23.64元。 风险提示：资产重组被暂停、中止或者取消、宏观经济风险、抽蓄电站项目立项相关风险、执行相关政策带来的不确定性风险、电力现货市场建设及新型储能规模增长不及预期等风险 财务数据和估值 1.拟注入南网储能资产，打造优质储能运营平台 1.1.文山电力：南网旗下发配售一体化电网公司 云南文山电力（集团）股份有限公司成立于1997年，于2004年在上交所上市，主要从事购售电、发电、电力设计及配售电业务。 电网方面，公司负责文山州内文山、砚山、丘北、富宁和西畴等五个市县的直供电服务，同时开展对广西电网百色供电局、广西德保、那坡两县的趸售电服务。此外，受云南电网有限责任公司委托，对文山州内马关、麻栗坡、广南三家县级供电局的资产业务进行管理。 电力设计方面，公司全资子公司文电设计和文电能投开展电力设计，勘察，增量配售电、综合能源服务等其他业务。 电力业务是公司主要营收来源。2020年，公司电力业务实现营收18.47亿元，占总营收的98.2%；设计业务实现营收0.43亿元，占比2.3%。 表1：公司收入结构（亿元） 2021年9月27日，公司公告重大资产重组计划，若重组顺利完成，公司业务将由目前的购售电、发电、电力设计及配售电转变为抽水蓄能、调峰水电和电网独立侧储能业务。 南网旗下电网上市公司，实控人为国务院国资委。2006年公司发生股权转让暨控股权发生变更，云南电网公司持有文山电力37.41%股权，成为文山电力控股股东。云南电网公司为南方电网公司全资子公司，国务院国资委为实际控制人。截至2021年三季报，云南电网公司实际控股比例为30.66%。 图1：文山电力股权结构（截至2021三季报） 2020年受到疫情影响，社会用电需求下降，公司全年售电量同比减少17.73%。2020年全年公司实现营业收入18.81亿元，同比减少18.9%；归母净利1.11亿元，同比减少66.7%。 2021年前三季度，公司实现营业收入15.36亿元，同比增加10.63%；实现归母净利1.53亿元，同比减少39.1%。 图2：文山电力营业收入及增速（亿元） 图3：文山电力归母净利润及增速（亿元） 1.2.重大资产重组，拟置入调峰调频业务资产 2021年9月27日，公司发布重大资产重组计划公告，拟通过重大资产置换、发行股份购买和募集配套资金的形式，与交易对方南方电网持有标的调峰调频发电有限公司100%股权等值部分进行置换，主营业务也将从目前的购售电、发电、电力设计及配售电转变为抽水蓄能、调峰水电和电网独立侧储能业务。 1.2.1.资产重组具体方案梳理 本次交易方案包括重大资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金三个部分。 首先是重大资产置换。公司拟置出的资产涉及的业务主要包括三类，一是直供电服务，包括文山州内文山、砚山、丘北、富宁和西畴等五个市县在内的直供电服务相关资产和负债； 二是趸售电服务，包括广西电网百色供电局、广西德保、那坡两县趸售电服务的相关资产负债；三是电力设计业务，主要包括公司持有的文电设计公司和文电能投公司100%的股权。拟置入资产为南方电网调峰调频发电有限公司100%股权。此外，在交易完成前，调峰调频公司将剥离其气电业务相关资产负债和持有的绿色能源混改基金约3%的合伙份额。 此次交易公司发行股份有两类用途，一是购买资产，二是募集配套资金。公司向南方电网公司非公开发行股份购买资产将与资产置换同时进行，用于支付资产置换过程中产生的差额。募集的资金用途较广，不仅用于支付并购交易税费等并购整合费用，还可用于公司后续的发展经营，例如支持置入资产的在建项目建设，补充公司的流动资金以及偿还债务等。 此外，募集配套资金以重大资产置换、发行股份购买资产的成功实施为前提，但募集配套资金成功与否不会影响重大资产置换与发行股份进行资产购买的进行。 图4：资产重组过程 1.2.2.抽蓄+新型储能全方位布局，调峰调频公司先发优势强 拟置入资产调峰调频公司是南方电网公司的全资子公司，实际控制人为国务院国资委，共有9家控股子公司和4家参股公司。主营业务为抽水蓄能、调峰水电和电网侧独立储能业务的开发、投资、建设和运营，是国内最早进入抽水蓄能行业的企业之一，多年来在调峰调频电源领域构建了核心竞争力。 抽水蓄能方面，调峰调频公司目前已投产运营5座装机容量合计788万千瓦的抽水蓄能电站，在建2座装机容量合计240万千瓦的抽水蓄能电站。其中调峰调频公司分别持有广东蓄能发电有限公司和惠州蓄能发电公司54%的股权，两家公司剩余46%的股权均为中广核能源开发有限责任公司持有。 调峰方面，调峰调频公司运营天生桥二级电站和鲁布革水电站2座水电站，其中天生桥二级电站装机132万千瓦，是西电东送南路工程第一个电源点，所发电力外送至广东、广西等地。鲁布革水电站装机60万千瓦，位于十三大水电基地之一的南盘江红水河水电基地。同时，两座水电站均能发挥调峰调频功能。 储能方面，调峰调频公司在深圳运营10MW电化学储能站，是国家“863计划”兆瓦级电池储能站关键技术研究及应用的试点工程，为当地电网提供电能转换及调峰调频服务。 表2：调峰调频公司资产情况 调峰调频公司近三年来营业收入与归母净利润呈稳健提升态势。2020年实现营业收入52.99亿元，同比增加9.5%；实现归母净利润8.44亿元，同比增加2.5%。2021年上半年实现营业收入31.17亿元，实现归母净利5.55亿元。 图5：调峰调频公司营业收入（亿元） 图6：调峰调频公司归母净利润（亿元） 从营业收入拆分来看，2019年和2020年抽水蓄能业务分别实现营业收入31.53和32.45亿元，占总营收比例高达65.2%和61.2%，2021年上半年由于气电业务营收占比的提升，抽蓄业务比重下滑至48.6%，但仍然是第一大营业收入来源。调峰水电2020年和2021年上半年分别贡献13.05和7.06亿元营收，占比分别为24.6%和22.7%。电网侧独立储能业务目前在整体营业收入中仅占0.4%，规模较小。 从毛利润结构来看，抽水蓄能和调峰水电是公司毛利润的主要来源，2020年抽水蓄能实现毛利润17.32亿元，调峰水电毛利润为6.56亿元，二者毛利润合计占比在95%左右。2021年上半年，抽水蓄能毛利润为8.01亿元，调峰水电毛利润为4.3亿元，合计占比在90%左右。 图7：调峰调频公司营业收入结构 图8：调峰调频公司毛利润结构 2.抽水蓄能有望开启十年黄金发展期 2.1.储能为新型电力系统保驾护航 2.1.1.新能源大比例并网，电网消纳迎考验 新能源装机维持高增速，装机规模占比不断提升。双碳目标下，能源结构绿色转型加速。 据国家能源局数据，2021年我国可再生能源新增装机1.34亿千瓦，占全国新增发电装机的76.1%；风电光伏的装机增速分别达到16.63%和20.9%，而同期火电装机增速仅为4.06%。 截至2021年底，我国可再生能源发电累计装机达到10.63亿千瓦，占总发电装机容量的44.8%。 图9：2016-2021年各类电源装机增速 图10：2021年全国各类电源装机结构 新能源出力受制于不稳定性，大规模接入给电网带来较大考验。风电日波动最大幅度可达装机容量的80%，且呈现一定的反调峰特性；光伏发电受昼夜、天气、移动云层变化的影响，同样存在间歇性和波动性。据中电联数据，2021年全年全国6000千瓦及以上电厂利用小时数，火电的利用小时数高达4448小时，而同期风电为2232小时，光伏为1281小时，远低于火电的利用小时数。 图11：典型日风电出力曲线 图12：典型日光伏出力曲线 虽然可再生能源装机占比已经占到全国总装机容量的接近50%，但新能源的出力能力受到不稳定性的限制。根据国家能源局数据，2021年全年火电发电量占发电量比例仍高达67.4%，光伏风电贡献比例仅11.7%左右。此外，风光等新能源的不稳定性以及逐渐提高的并网比例给电网的供电、安全稳定和经济性运行带来了较大挑战。 图13：2021年全国电源出力占比 2.1.2.抽水蓄能是目前大规模调节能源首选，发展前景广阔 由于风电、太阳能等可再生能源随机性、波动性、间歇性等特点，加快能源绿色低碳转型需要建设大量储能等灵活性资源作为支撑，储能系统能够保持电压频率稳定、提供可靠备用电源、增强系统并网运行的可靠性和灵活性、提高风电和光伏发电的利用率，是构建以新能源为主体的新型电力系统的重要支撑。 抽水蓄能是储能的一种形式，主要由处于高、低海拔位置的上、下水库，以及发电装置和厂房、控制中心组成。利用电力负荷低谷时的电能自下水库抽水至上水库，在电力负荷高峰期再放水至下水库发电。抽水蓄能电站可将电网负荷低时的多余电能，转变为电网高峰时期的高价值电能。 图14：抽水蓄能电站的构成及原理 抽水蓄能具有技术成熟、反应快速灵活、单机容量大、经济性较好等优点，是缓解系统调峰压力的最有效手段之一，可以快速稳定系统频率，可以调相运行，可以稳定系统电压，是电力系统事故备用电源，能作为电网黑启动电源，是大规模调节能源的首选。 从反应速率上看，以北京十三陵抽水蓄能机组为例，从调度下令机组由