2021&2022Q1医美美妆业绩综述：高增长+强确定性叠加困境反转，构筑板块行情主旋律

回顾2021和2022Q1业绩，产品端马太效应明显，高增长+强确定性喜迎戴维斯双击。1）化妆品：疫情影响部分品种终端需求，功效新政实施提高行业准入门槛，产品/品牌出新速度放缓，冲动入局者恢复冷静，竞争格局短期得到优化，品牌端龙头马太效应明显。 根据国家统计局，2021年化妆品社零销售额增速14%，由于基数和流量红利阶段不同，下半年增速放缓，22Q1化妆品社零同比+1.81%；同时，根据我们的统计上市公司21年及22Q1品牌商营收yoy+22%/+16%，对应利润端增速为22%/20%。其中 ， 贝泰妮2021/2022Q1实现收收入40.22亿元/8.09亿元，yoy+52.57%/+59.32%，华熙生物/鲁商发展2021全年/2022Q1化妆品业务收入约实现翻倍左右增长。2）医美：低渗透+高景气+强壁垒，政策为合规产品市场扩容，部分公司凭借产品精准卡位高增长延续，随着相关上市公司业绩披露，政策于行业影响理顺，估值压制因素减弱。此外，3月疫情发生在医美淡季，影响可控，且边际好转，疫后需求有望快速回补。根据我们的统计，21年上市公司中医美公司实现收入463亿元/ yoy+12.99%，平均毛利率为66.25%/yoy-1.68pct,22Q1医美板块平均毛利率为68.10%/yoy+2.79pct。其中，爱美客2021/2022Q1年实现营收14.48/4.31亿元,yoy+104%/+66.07%。 产业链部分环节受多不利因素扰动，困境反转演绎在即。化妆品原料/加工商：2021年原材料成本涨价/海运限制/职工薪酬成本上涨等原因，拖累生产加工及原料厂商的业绩，2021年上游厂商整体营收59.4亿元/yoy1.8%；归母净利-6.8亿元/yoy-195%，2022Q1多拖累项凭借主动调整/被动因素减弱，部分公司业绩边际修复。其中，科思股份：伴随海外需求的恢复/新产能+新品类产能释放/提价转嫁成本效果已于2022Q1（收入4.13亿元/yoy+59%,净利润0.58亿元/+21%）显现，预计2022年利润端弹性明显。嘉亨家化：上海疫情拖累短期生产，湖州工厂投产在即，成长潜力值得期待。代运营环节则受线上流量边际趋缓/费用投入加大以及客户不稳定等影响，业绩同比下滑，21年化妆品电商运营整体营收52.9亿元/yoy-10.3%，医美终端服务商：2021年疫情+广告法短期影响新客的获取，业绩承压；同时，准入标准明晰+新资本冷却，估值调整明显。成熟“玩家”仍跑马圈地，华韩加快省内门诊部开拓步伐，21年南医大友谊整形医院苏州市和南通市门诊部正式对外营业，朗姿净新增9家晶肤医美，1家米兰柏羽门店。随着新店进入成熟期+疫情缓解，下半年在低基数基础上有望迎来业绩拐点。 海外巨头仍保持高速增长，行业长期成长性无忧。1）化妆品：2021年欧莱雅集团实现收入322.9亿欧元/yoy+15.3%，净利润46.0亿欧元/yoy+28.9%。欧莱雅集团2022Q1营收yoy+19%，创近15年来同期最高涨幅，高端护肤/活性护肤品/专业美发均实现+20%增长。2)医美 ：2021年艾尔建美学全球美学组合收入翻倍，保妥适、 乔雅登同增 。 2022Q1实现收入13.74亿美元/yoy+20.4%。 投资建议：21年和22Q1产业链部分环节高增的业绩证明了赛道的“长坡厚雪”属性，部分公司不惧通胀和宏观经济增长放缓压力获取阿尔法能力明显，推荐业绩Q2有望延续高增的爱美客、贝泰妮、华熙生物、珀莱雅，以及基本面见底且反转信号的科思股份，建议关注鲁商发展、上海家化、嘉亨家化。 风险提示：消费需求整体疲软；行业竞争加剧。 重点公司盈利预测、估值与评级 1美护板块：板块增速整体放缓，龙头公司马太效应带动超额收益明显 2021全年化妆品零售额双位数增长，22Q1受疫情和准入准则提升等因素影响行业增速承压。2021年限额以上化妆品零售额增速达到14%，高于社零整体1.2pct，由于基数以及流量红利阶段不同，下半年增速放缓，22年Q1限额以上化妆品零售额同比+1.81%，增速放缓，主要系疫情反复对物流/生产端一定程度上的负面影响、行业新规等短期因素冲击导致行业整体增速承压。 图1:社零总额增速VS化妆品行业增速 平台流量分化，直播电商模式占比提升。线上平台中抖音、快手等新兴社交电商平台持续崛起，根据魔镜和飞瓜数据，Q1天猫美容护肤GMV同比下降9%，销量同比下降13%；彩妆GMV同比下降11%，销量同比下降16%；护肤消费强于彩妆，销售均价均有上升。抖音平台：Q1抖音美妆大盘GMV同比增长186%，占天猫GMV的56%，自播占比达15%；其中3月GMV同比增长146%，自播占比15%。 图2:天猫平台化妆品销售额和增速 图3:抖音平台化妆品销售额和增速 图4:化妆品抖音和天猫平台合计销售额和增速 2022年Q1头部美护公司超额收益率明显。沪深300、申万美护指数、医疗美容指数、申万化妆品指数自年初至今（2022年4月29日）涨跌幅分别为-18.71%、-15.76%、-18.87%、-14.86%。但是头部医美美妆标的（贝泰妮、爱美客、珀莱雅）在基本面向好的情况下，股价从3月中旬开始呈现回升趋势，超额收益率明显。 图5:部分指数与上市公司年初至今涨跌幅（%） 2化妆品：产业链各环节差异较大，品牌端马太效应明显 2021年&2022Q1品牌商表现分化，龙头企业逆势增长。21年品牌商整体营收242亿元/yoy22%，其中鲁商发展的化妆品板块的收入实现近两年高增速，20年/21年yoy均在100%以上；21年品牌商归母净利26.4亿元/yoy22.%，归母净利率11%/yoy4.54pct；利润端分化明显，2021年仅贝泰妮/珀莱雅/上海家化实现增长，2022Q1分化趋势延续， 上游加工/原料环节中青松股份主要受到其新产品线投产导致折旧摊销资金增加/人工成本增加/订单不及预期/原材料价格上涨等因素影响拖累板块业绩。21年上游厂商整体营收59.4亿元/yoy1.8%；归母净利-6.8亿元/yoy-195%，其中青松股份21年归母净利-9.1亿，，归母净利率3.9%/yoy0pct；扣非净利-7亿元/yoy-200.8%，2Q1青松股份业绩受多因素扰动尚未修复。 电商运营因流量红利减弱+客户流行性调整业绩整体承压。21年电商运营整体营收52.9亿元/yoy-10.3%；归母净利7.4亿元/yoy13.5%，归母净利率13.9%/yoy2.9pct；扣非净利6.2亿元/yoy4.8%，22Q1营收9.8亿元/yoy0.3%；归母净利6458万元/yoy-33.9%，归母净利率6.6%/yoy-3.4pct；扣非净利6283万元/yoy-32.2%。22年3月疫情不期而至导致消费未能按预期回暖，且防疫导致运输受阻，影响网创约40%的包裹送达，静待业绩观点。 表1： 表2： 2.1化妆品产业链各环节毛利率水平比较 1）品牌商整体毛利率呈上升趋势,主要因品牌商产品结构优化。21年品牌商整体毛利率62.09%/yoy4.0pct；其中，贝泰妮20年毛利率相对19年下滑幅度较大，主要是由于新收入准则的影响，若剔除该影响，贝泰妮20年/21年毛利率分别为80.46%/79.05%,整体平稳。2）上游厂商受原材料和运价上涨影响 ， 毛利率整体下滑。21年上游厂商整体毛利率17.63%/yoy-9.24pct，3）电商运营端毛利率水平整体平稳。:21年电商运营整体毛利率38.85%/yoy0.32pct，主要系丽人丽妆21Q1未按照新收入准则调整，调整后21Q1丽人丽妆毛利率为37.4%。。 图6:2017-2021年美妆品牌公司毛利率（%） 图7:2017-2021年美妆加工制造公司毛利率（%） 图8:2017-2021年美妆代运营公司毛利率（%） 2.2化妆品产业链各环节费用流程水平比较 1）品牌商21年平均销售费用率2.4%/yoy5.4pct，其中丸美股份销售费用率由20年的32.3%增至21年的41.5%，主要系公司积极探索布局新渠道、拓展新业务，转型未达预期，而各项费用增长所致。2）上游厂商21年销售费用率1.3%/yoy0.2pct；电商运营：21年销售费用率17.4%/yoy-2.3pct，其若羽臣2021年因发力自主品牌，销售费用投入较多，2021年销售费用率为21.36%/yoy3.63pct。 图9:2017-2021年美妆品牌公司期间费用率（%） 图10:2017-2021年美妆品牌公司销售费用率（%） 图11:2017-2021年下游美妆制造商管理费用率（%） 图12:2017-2021年下游美妆制造商研发费用率（%） 图13:2017-2021年电商运营公司期间费用率（%） 图14:2017-2021年电商运营公司销售费用率（%） 3医美器械：搭乘行业东风，21年&22Q1收入高增 20疫情影响低基数下21收入普遍高增。2021年度，随着国内新冠疫情得到有效控制，国内经济持续复苏，上游药械仪器的市场需求得到恢复并实现增长。 21年华东医药、爱美客、昊海生科医美业务增速领先，分别高达123.28%、104.13%、91.49%。1）爱美客作为国内医美行业龙头企业，公司战略布局清晰，产品竞争力持续提升,依托产品优势建立起的品牌影响力不断增强，带动公司业务整体增长；公司的产品矩阵进一步丰富，同时公司营销服务网络覆盖的客户广度和深度进一步提升，带动公司销售增长。华东医药医美产业稳步践行国内国际双循环发展战略，医美板块海外员工占比84%，已拥有“微创+无创”医美国际化高端产品35款，产品组合覆盖面部填充、埋线、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等非手术类主流医美领域，已形成综合化产品集群。2021年公司国际医美业务虽仍受海外新冠疫情影响，但随着欧美等主要市场疫情管控措施逐渐放开，各个市场均实现恢复性增长，其中欧洲、拉美及亚太市场表现好于预期，呈现高速增长，推动整体收入保持快速增长趋势。。 华熙生物/复锐医疗科技/四环医药21年公司整体实现营收49.48/18.78/32.91亿元，分别同增87.93%/81.56%/33.56%。华熙生物重新梳理医美产品体系，打造大单品，全方位有针对性的布局面部年轻化解决方案，2021年定位医美业务的战略升级元年，将“润致”打造成医美知名品牌，并打造“强中台”架构，提升组织运行效率。复锐医疗科技的高速增长主要系欧洲/北美/亚太地区脱毛品牌Soprano/Alam品牌/Alam的热拉提系列、黑金超光子系列以及5G天使光收入增长所致。四环医药代理的乐提葆快速放量是营收实现快速增长的原因。 2022开局高增长延续，爱美客、华熙生物、华东医药22Q1收入增速均超60%。其中，华东医药医美业务收入增速达226.80%，表现突出，主要系旗下医美全资子公司欣可丽美学营收远超去年同期华东宁波医美代理业务收入规模所致。同时，旗下伊妍仕产品在国内上市以来持续保持市场较高关注度，市场口碑良好，领跑再生医美市场。22Q1实现营收1.57亿元，已签约400家机构，培训医生超过700人。当前，海外市场防疫限制措施较为宽松，Sinclair全年销售有望持续新高。昊海生科季度数据未按照业务拆分，与年度口径有所差异，22Q1实现营收4.74亿元，同比增长23.79%。 图15:主要药械仪器类上市公司医美相关收入（亿元）及 图16:主要药械仪器类上市公司一季度医美相关收入及增 2021年医美板块盈利能力略有下降，平均毛利率66.25%（-1.68pct）。2021年爱美客、华熙生物、昊海生科毛利率表现领先，分别高达93.70%、78.07%、72.10%；复锐医疗科技和华东医药表现较弱，分别为56.70%、30.69%。 22Q1医美板块平均毛利率为68.10%（+2.79pct），其中爱美客、华熙生物、昊海生科毛利率领先，分别为94.45%/77.13%/67.02%。 图17:主要药械