成本与折旧压制盈利，下半年困境反转确定性强

业绩概况。2022H1营收同降25.89%至3.97亿元，归母净利润同降93.57%至651.26万元。公司发布2022年中报，2022H1实现营收3.97亿元，同比降低25.89%，实现归母净利润651.26万元，同比降低93.57%；其中2022Q2实现营收1.91亿元，同比降低13.90%，实现归母净利润448.88万元，同比降低88.15%。 需求整体疲软，制剂销售同比较大幅度下滑。从分部收入看，兽用制剂（包括兽用化药制剂、兽用中药试剂）2022H1实现营收3.16亿元（yoy-33.3%），一方面由于2021H1处于高增长高基数状态，另一方面由于2022H1下游生猪养殖大部分时间仍处于亏损状态，兽药需求疲软，预计6月以来随猪价上涨至行业成本线以上需求端已呈现显著改善，Q2收入降幅已显著收窄。兽用原料药等其他产品收入共计8124.46万元（yoy+30.03%），主要受益于行业泰万菌素原料药供给相对有限，随着公司原料药新产线逐步投产，销售有望持续增长。 原料药成本与新产能折旧压制利润表现。①毛利端：2022H1公司毛利率同比降低13.99 PCTs至19.21%，其中兽药制剂/兽用原料药等其他产品毛利率分别为20.45%/14.43%，分别-11.63/-27.32PCTs，制剂毛利率下降主要由于公司原料药周转时间在一个季度左右，而上半年需求疲软原料药消化节奏略有放缓，导致前期采购的高价原料药对成本端影响持续至Q2，且下游需求疲软高成本难以转嫁，原料药等毛利率下降主要受上半年原料药价格有所回调影响；②费用端，前期在建制剂原料药项目投产导致折旧费用增加，2022H1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.38%/6.77%/4.45%/1.92%，同比-0.45/+2.92/+1.62/+1.83PCTs，综上，净利率大幅降至1.64%（yoy-17.27PCTs）。 猪价支撑行业困境反转，下半年公司业绩表现有望呈现高弹性增长。生猪价格6月涨至行业成本线以上，目前保持21元/公斤左右水平，头均盈利400+元，且预计下半年生猪供给仍处于缩量趋势，对猪价形成有力支撑，养殖端动保需求自6月起改善显著，同时下半年通常为动保销售旺季，因此行业业绩改善确定性强。受益于需求回暖外，公司原料药成本回归正常水平、自有原料药产能投放，以及费用端规模效应体现，进一步业绩反转弹性，下半年困境改善确定性强。 综合型兽用化药龙头，中长期成长空间可观。1）业务布局多元：公司业务以猪用药品为核心，并已拓展至家禽、水产、宠物、反刍等其他药品领域，通过自建原料药产能已逐渐实现大环内酯类产品原料药制剂一体化布局，产品结构及盈利水平有望持续优化；2）销售网络覆盖完善：通过直销+经销销售网络覆盖规模养殖场及中小规模养殖户，预计目前直销收入占比已达60%+，客户透率仍持续提升，充分受益于规模养殖占比提升；3）研发能力领先：持续研发投入推动新产品上市以及生产工艺提升，报告期内泰地罗新注射液成功上市，同时11款面向猫犬的宠物保健品及2款宠物药品先后上市；泰万菌素原料药发酵效价和批次平均产量较2021年分别提高4.5%和6.7%，生产效率显著提升。4）龙头优势突出：行业规范化管理趋势明确，2020年饲料端禁抗以及新版GMP执行，推动治疗类化药需求增长以及行业集中度提升，中长期利好行业龙头可持续成长。 盈利预测：根据中报情况我们对盈利预测进行调整，预计公司FY2022-2024归母净利润8454.17万元/2.42亿元/3.28亿元，同增-36.37%/185.86%/35.68%，对应PE 43.6X/15.2X/11.2X，维持“买入”评级。 风险提示：养殖行业疫病爆发、新冠疫情反复、产能建设进度不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）