CXO行业专题：业绩靓丽，估值合理，行业持续高景气度

CXO板块回调后或已见底，板块价值凸显：2021年6月30日至今，CXO板块下跌36.9%，回调显著，板块估值已下调至52.6倍，21年平均估值为93倍，最高达130倍，当前估值已回归合理区间，投资价值凸显。从基金持仓来看，2022Q1公募基金重仓的前十大医药股中，CXO公司共有5家，占据半壁江山，其中药明康德2022Q1重仓持仓市值达715亿，稳居公募基金医药重仓持仓市值首位。 2021&2022Q1业绩靓丽 ，多项指标展现行业高景气度：A股CXO公司2021年实现总营收566.0亿，同比增长43.4%，实现归母净利润135.2亿，同比增长62.3%；2022Q1实现营收195.8亿，同比增长72.4%，实现归母净利润39.3亿，同比增长36.1%，业绩表现靓丽。经营效率提升显著，板块整体归母净利率上升2.8 pct，销售/管理/财务费用率分别下降0.4pct/1.4 pct/2.5 pct，行业规模效益渐显。此外，头部CXO公司订单充足，员工人数不断攀升，资本支出、固定资产及在建工程均提升显著，产能持续扩张，CXO行业持续高景气度。 新药研发热度不减，CXO行业需求旺盛：2021年生物医药领域投融资总额近3699.1亿，同比增长31.7%，投融资事件数达1273起，同比增长34%，2022Q1投融资金额虽然稍有下滑，整体水平仍然处在历史高位，行业热度不减；全球及国内新药研发投入持续走高，预计2022年全球新药研发投入规模将突破2000亿美元；新药临床项目屡创新高，国内IND数量近3年CAGR达47%。 投资建议：CXO企业受益于国内创新药研发浪潮，21年到22Q1国内CXO公司业绩均维持高增长，订单充足，产能持续扩张，行业景气度依旧，未来业绩确定性强。同时新技术的发展，也将驱动行业维持快速增长态势。近年内受到海内外政策不确定性+短期投融资等因素扰动，CXO行业估值已经调整至历史低位，投资价值凸显。建议关注：1）业绩确定性强的一线CDMO：包括药明康德、凯莱英和博腾股份等；2）布局细胞基因治疗的创新CXO企业：包括药明康德、博腾股份、金斯瑞生物科技、和元生物等。 风险提示：国内外政策风险、行业竞争加剧、投资并购不及预期、行业需求增长不及预期。 1.CXO板块行情回顾：回调后或已见底，板块价值凸显 2021年中以来，CXO板块回调显著，当前或已见底。2021年6月30日至今，CXO板块（申万医疗研发外包指数）下跌36.9%，同期医药生物板块（申万）整体下跌33.6%，沪深300指数下跌22.6%，受医药板块整体调整影响，CXO板块回调显著；2022年2月末至今，CXO板块下跌6.7%，同期医药生物板块下跌13.0%，沪深300下跌12.2%，近两月来CXO板块相对稳定，跑赢医药生物6.3%。 图1：CXO板块行情走势 CXO整体估值回归合理区间，板块价值凸显。2021年全年CXO板块平均PE（ TTM ）约93倍，最高达130.6倍，2022年1-4月CXO板块平均PE降低至62.3倍，截至4月末约52.6倍。根据我们统计，A股18家CXO公司2021年营收与归母净利增速分别为43.4%/62.3%，2022Q1分别为72.4%/36.1%，CXO板块估值经过近一年调整后回归合理区间，在靓丽业绩的支撑下板块价值凸显。 图2：CXO板块PE（ TTM ）情况（倍） 多家CXO公司估值下调至历史低位，业绩表现依旧靓丽。从个股来看，近一年来多家CXO公司经过较大幅度的回调，在A股13家核心CXO公司中，21年年中至今有10家跌幅超20%，7家超30%，多家估值从超过100倍的高点回调至50倍左右，已经低于2019年60.5倍的估值平均水平。从2021年及2022年一季报表现来看，各大CXO公司业绩表现依旧靓丽，而且在充足订单的支撑下2022全年业绩确定性强。 表1：部分CXO公司估值、行情及绩表现 CXO板块持续受到公募基金青睐，2022Q1重仓基金数量增长显著。根据2022Q1公募基金持仓情况统计，公募基金重仓的前十大医药股中，CXO公司共有5家，占据半壁江山，其中药明康德2022Q1重仓持仓市值达715亿，稳居公募基金医药重仓持仓市值首位。同时，持有CXO公司基金数量增长显著，其中药明康德2022Q1重仓基金数达859家，较2021Q4增长30.5%，凯莱英、博腾股份、泰格医药、康龙化成分别增长9.5%/83.2%/35.8%/63.9%。 表2：2022Q1公募基金重仓持仓医药股top10 2.2021&2022Q1业绩靓丽，多项指标展现行业高景气度 收入、利润：CXO板块21年到22Q1业绩均维持高增长，行业景气度依旧。 18家CXO公司2021年实现收入总额为566.0亿元，同比增长43.4%；实现归母净利润135.2亿元，同比增长62.3%。2022Q1单季度实现营收195.8亿元，同比增长72.4%；实现归母净利润39.3亿元，同比增长36.1%。 图3：CXO板块营收总额及增速 图4：CXO板块归母净利润总额及增速 图5：CXO板块营收总额及增速（单季度） 图6：CXO板块归母净利润总额及增速（单季度） 利润率、费用率：经营效率提升，费用率持续走低，规模效应渐显。2021年CXO公司毛利率为39.4%，相较2020年底下降1.6 pct，近年行业毛利率相对稳定，小幅的下调可能与人民币对美元汇率有关，CXO板块海外业务较多；2021年CXO板块归母净利率为23.9%，相较2020年底上升2.8pct，净利率提升显著。 板块费用率持续走低，2021年板块整体销售费用率下降0.4pct，管理费用率下降1.4 pct，财务费用率下降2.5 pct，行业规模效益渐显。 图7：CXO板块公司毛利率及净利率（整体法） 图8：CXO板块公司期间费用率（整体法） 重点公司业绩维持高增速，头部集中下，龙头公司有望持续受益。从收入与利润增速来看，头部公司在2021年-2022Q1基本都维持高增速，部分公司2022Q1归母利润增速相对较低，主要系非经常损益影响，如药明康德、康龙化成、泰格医药扣非归母净利润分别为106.5%、30.8%、65.3%。 表3：2021及2022Q1CXO板块热点公司营收及利润增速 订单：CXO公司订单充足，业绩确定性高。存货与合同负债一定程度上可以反应部分CXO公司执行订单与未来新签订单情况，A股CXO公司2021年-2022Q1存货与合同负债均展现高速增长趋势。从部分公司披露的订单情况来看，各大CXO公司在手订单充足，新签订单增长显著，充足的订单为CXO公司未来业绩的确定性提供了保障。 表4：部分CXO合同负债、存货以及订单情况 人员：头部公司人员规模持续扩张，CXO行业工程师效应仍在，下游需求充足。从员工人数来看，国内CXO公司仍然处于人员规模高速扩张期，CXO龙头药明康德2021年末员工人数达3.5万人，同比增长32%，其他多家CXO公司亦在高速扩张员工数量，国内CXO行业工程师效应仍然存在，海外订单国内转移趋势不变。 图9：部分CXO公司员工数量（人） 资本开支：资本开支扩大，产能持续扩张。CXO公司，尤其是CDMO公司的资本开支多用于产能建设相关，资本开支规模扩大代表公司产能建设持续进行中。以药明康德为例，2021年公司资本开支达69.4亿，同比增长129%，且公司预计2022年资本开支将进一步增长至90-100亿以加速推进产能建设与国际化布局。此外，多家CXO公司资本开支亦大幅增长，2021年康龙化成同比增长168%，凯莱英增长64%，博腾股份同比增长97%。 图10：部分CXO公司资本开支情况（亿元） 固定资产、在建工程：固定资产稳步增长，在建工程加速提升，未来产能有望持续释放。各大CXO公司的固定资产稳步增长，在建工程亦逐年加速增长，预计主要增量来自产能扩张规划，各大龙头公司产能有望持续释放。 图11：部分CXO公司固定资产情况（亿元） 图12：部分CXO公司在建工程情况（亿元） 3.新药研发热度不减，CXO行业需求持续旺盛 生物医药投融资：投融资金额仍处于历史高位，行业热度不减。根据动脉网统计的全球生物医药领域投融资数据，2021年生物医药领域投融资总额近3699.1亿，同比增长31.7%，投融资事件数达1273起，同比增长34%，2022Q1全球生物医药投融资约687.2亿元，融资事件292起；国内2021年生物医药投融资总额达1113.6亿元，同比增长26.0%，投融资事件数达522起，同比增长56.8%，2022Q1国内生物医药领域投融资金额达234.7亿元。2022Q1全球与中国生物医药行业投融资金额虽然稍有下滑，整体水平仍然处在历史高位水平，随着G Ct 等新兴技术领域不断涌现，行业投资热度不减。 图13：全球生物医药领域投融资趋势 图14：中国生物医药领域投融资趋势 新药研发投入：全球新药研发投入预计突破2000亿美元，国内新药研发投入加速增长。根据IQVIA数据统计，2020年全球新药研发投入达1880亿美元，预计2022年有望达到2240亿美元。根据EndpointsNews发布的数据，2021年全球top15医药企业研发投入总计达1240亿美元。国内来看，2020年中国新药研发支出达190亿美元，同比增长36%，国内新药研发投入加速增长，预计2023年有望突破300亿美元。 图15：全球及中国医药行业新药研发投入（十亿美元，%） 新药项目：国内IND数量高速增长，新药研发需求持续高涨。新冠防治需求加速全球临床试验数量恢复两位数增长，2021年全球启动临床数量达5578项，同比增长14%。国内新药研发热情高涨，2018年以后，随着政策支持明确，新药IND数量高速增长，近3年CAGR达47%。全球新冠与新技术带来的研发需求与国内创新药转型的高研发热情，为国内CXO公司带来新的机遇。 图16：中国历年首次IND创新药数量 图17：全球历年临床试验启动数量情况 4.投资建议 CXO企业受益于国内创新药研发浪潮、工程师红利和产能转移等积极因素，正快速成长，在全球供应链体系中已占据重要战略性地位。21年到22Q1国内CXO公司业绩均维持高增长，订单充足，产能持续扩张，行业景气度依旧，未来业绩确定性强。同时新技术的发展，也将驱动行业维持快速增长态势。近年内受到海内外政策不确定性+短期投融资等因素扰动，CXO行业估值已经调整至历史低位，投资价值凸显。建议关注： 1） 业绩确定性强的一线CDMO：包括药明康德、凯莱英和博腾股份等； 2）布局细胞基因治疗的创新CXO企业：包括药明康德、博腾股份、金斯瑞生物科技、和元生物等。 5.风险提示 1、国内外政策风险； 2、行业竞争加剧； 3、投资并购不及预期； 4、行业需求增长不及预期。