高比例计提减值致盈利短期承压，零售渠道稳步拓展助推长期发展

事件：皮阿诺发布2021年报及2022年一季报。2021年公司实现营业收入18.24亿元，同比增长22.10%；归母净利润-7.29亿元，同比下降470.05%，剔除减值准备影响，调整后归母净利润为2.66亿元，同比增长35.02%；扣非后归母净利润-7.33亿元，同比下降490.78%。其中2021Q4当季公司实现营业收入5.07亿元，同比增长4.79%；归母净利润-8.98亿元；扣非后归母净利润-8.92亿元。 此外，2022Q1当季公司实现营业收入2.36亿元，同比下降31.84%； 归母净利润0.19亿元，同比下降46.87%；扣非后归母净利润0.16亿元，同比下降48.93%。 全面落地中高端战略，持续优化生产效能 分品类看 ，2021年定制橱柜、定制衣柜、木门分别实现收入11.80/5.91/0.18亿元，同比增长13.03%/42.98%/131.93%。公司2021年推动中高端战略转型，组建全新的品牌管理团队，制定新的品牌三年发展规划及发展目标，持续提升品牌力。在产品设计上，公司与知名设计大师合作开发并推出大师级高端定制产品：镜、合、羽，进一步优化提升产品超级收纳、抗污抗菌、适老家居（便利、安防）等功能。同时，公司于2021年推出“欧松板”，采用食品级PMDI生态胶，实现全链条绿色生产，使得欧松板甲醛含量趋近于0，推动环保板材的升级。 产能方面，2021年公司通过减少委外生产、提升材料利用率、改善部分生产工艺、引进自动化生产设备、开展精益生产项目、提升订单的周转效率等措施积极应对原材料成本上涨。2021年实现阜沙基地降本1000万元，天津基地降本600万元，兰考基地降本470万元。各个基地人均产值均取得明显提升。2021年7月，公司板芙基地一期项目完成封顶，一期项目计划新建4条全屋定制产品智能化生产线，建成达产后将新增全屋定制产品年产能约35万套。板芙基地预计将于2022年8月正式投入生产使用，将有效提升公司现有全屋定制产品产能。 零售渠道加速拓展，大宗渠道持续优化 分渠道来看，2021年公司零售、大宗渠道分别实现收入9.11/8.79亿元，同比增长20.90%/23.39%。1）零售业务方面，公司全面推动县级市场的店面下沉，并积极拓展新零售、地产拎包、家装、设计师等渠道。截至2021年末，公司经销门店总数为992家，其中，橱柜、衣柜、综合门店数达127/131/734家，普通县级市场门店新增超过120家，累计达419家，县级市场覆盖率进一步提升。2）大宗业务方面，公司聚焦央企、国企及优质民企等优质核心地产商，与保利、中海、华润、远洋、龙湖等达成深度战略合作，2021年相关业务在工程大宗销售额中占比达23.34%，销售金额同比增长535.48%。同时，公司积极推进多品类融合，2021年全年工程衣柜、书柜、电视柜等全屋产品销售额达0.77亿元，同比增长263.16%。在运营模式上，公司坚持直营+经销商并重，持续加大工程经销商开拓并提升销售占比。2021年全年新增开拓工程经销商11家，累计达成合作56家。2021年工程经销商渠道销售额达0.75亿元，同比增长149.69%，占比从2020年的4.21%提升至8.52%。 高比例计提减值与疫情双重影响，盈利短期有所承压 21年公司综合毛利率为33.96%，同比下滑0.12pct，主要系大宗业务占比提升所致。22Q1公司综合毛利率29.76%，同比下滑1.84pct，主要由于疫情反复各渠道承压影响。21年公司净利率为-39.64%，同比下滑54.07pct，主要由于公司受恒大事件影响、对部分大客户高比例计提减值所致，21年信用减值损失和资产减值损失合计10.03亿元。 22Q1公司净利率为7.81%，同比下滑2.78pct。 期间费用方面，21年公司期间费用率为16.24%，同比上升0.34pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.92%/3.16%/2.83%/0.33%，同比分别+1.33/-0.57/-0.24/-0.18p Ct ，其中销售费用率增长系公司加大业务推广力度所致。22Q1公司期间费用率为20.58%，同比上升3.88pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.75%/4.32%/4.22%/0.30%，同比分别+1.87/+0.85/+1.11/+0.04pct。 投资建议：公司大宗业务持续优化，零售渠道持续拓展与完善。我们预计皮阿诺2022-2024年营业收入为20.32、24.08、28.27亿元，同比增长11.42%、18.50%、17.40%；归母净利润为2.39、3.06、3.48亿元，同比增长132.80%、28.03%、13.73%，对应PE为8.0x、6.2x、5.5x，给予买入-A的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险，大宗业务应收账款回款不及预期风险。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表