食品饮料行业21年报&22年一季报专题分析报告：白酒基业长青，大众品静待边际修复

基本结论 整体而言，在外部风险扰动下白酒板块业绩依旧稳健，乳制品景气度延续，其余子板块仍有分化。目前建议布局确定性较强的高价值标的，密切关注疫后需求修复拐点。当前仍首推白酒板块，特别是确定性高端。大众品板块建议持续跟踪基本面改善+成本端压力趋缓主线。 白酒：板块仍然是确定性水平较高的子板块，消费升级驱动产品结构优化的态势仍延续，带动毛利率水平向好。高端酒而言，茅台在确定性中呈现一定弹性，内部公司治理改善+外部市场化改革推进，当前仍首推。次高端酒存一定分化，省外受疫情扰动影响，建议关注二季度回款及发货情况。地产酒具备强防御属性，基地市场底盘稳固、经济具备强阿尔法，建议关注苏酒、徽酒龙头。 啤酒：1）销量：21年需求复苏，但疫情、天气、疫苗接种等导致需求未恢复至19年的水平。21Q4疫情扰动下，叠加供给端去库存、BU调整，销量普遍萎缩。22年1-2月需求景气度高，3月疫情影响程度青啤>华润>重啤≈珠江。2）吨价：得益于提价+结构升级（主要贡献），龙头21年ASP上行中到大个位数。21Q4的ASP提升环比降速，系疫情+高端化节奏放慢； 22Q1的ASP增速普遍在中大个位数，提价效应陆续显现。3）吨成本：21年华润、青啤吨成本提升中个位数，Q4压力向好，Q1再次恶化。4）盈利能力：21年成本压力可完全覆盖并留有余力，销售费率增幅有限，关厂裁员延续，经营效率优化。22Q1毛利率承压，费用投放普遍趋缓。我们认为，成本压力可控，关注旺季疫情防控进度，重视龙头长期的配臵价值。 乳制品：双强经营能力稳健，22年仍是重点防御性标的。1）业绩回顾：双强在营收端保持稳健增长，疫情催化下白奶景气度较高，尤其高端产品放量可观，奶价压力下通过结构升级和减少费用投放，21年伊利/蒙牛毛销差分别同比+0.4/0.8pct，净利率同比+0.6/1.0pct，利润控制能力较强。2）未来展望：抗风险力较为突出，疫情后饮奶的习惯更加稳定，预计今年伊利、蒙牛营收端仍是双位数及以上的增长。 食品综合：压力集中释放，静待边际修复。1）业绩回顾：小零食中，洽洽稳健，甘源、盐津逐步改善的趋势明显，洽洽和甘源通过提价基本覆盖成本压力；连锁卤味承压非常明显，绝味通过逆势拿店仍能保证营收端正增长，韧性相对较强；速冻板块21年大多符合预期，22Q1受到一定疫情影响。 2）未来展望：成本压力大多有应对空间，疫情受损个股静待边际改善。 调味品：Q1需求波动致业绩承压，静待Q2基本面改善。成本方面，涪陵榨菜预计于5月开始使用低价原材料，我们预计成本具备双位数改善。Q3美国大豆、油脂、国产辣椒等原材料将迎来新产季，预计有成本有下修机会。价格方面，中炬、恒顺提价落地仍需等到Q2，预计Q2盈利能力得到改善。我们预计疫情后随着小厂出清竞争格局有望改善，龙头市占率有较大提升机会。我们看好龙头公司在疫情后需求回弹、市占率提升的长线逻辑。 风险提示：宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。 一、食品饮料板块：规模稳健增长，盈利能力平稳向上 21全年来看，食品饮料板块实现营收8755亿元（+11.0%；剔除样本影响的可比口径， 下同 ）， 实现毛利3991亿元 （+11.8%）， 毛利率为45.6%（+0.3pct），实现归母净利1548亿元（+10.5%），归母净利率为17.7%（-0.1pct），整体来看在营收规模稳步提升的同时，盈利能力亦平稳向好。 分季度来看：（1）21Q4板块实现营收2211亿元（+5.3%），实现毛利894亿元（-1.1%），毛利率为40.4%（-2.6pct），实现归母净利327亿元（+1.5%），归母净利率为14.8%（-0.6pct）。（2）22Q1板块实现营收2668亿元（+7.7%），实现毛利1371亿元（+13.6%），毛利率为51.4%（+2.7pct），实现归母净利603亿元（+18.3%），归母净利率为22.6%（+2.0pct）。 图表1：食品饮料板块营收（亿元）及增速 图表2：食品饮料板块归母净利（亿元）及增速 分二级子板块来看。（1）21年营收增速排序：白酒（+18%）>饮料乳品（+16%）>调味品（+15%）>非白酒（+12%）>休闲食品（+7%）>食品加工（-5%）。（2）21年归母净利增速排序：饮料乳品（+40%）>非白酒（+21%）>白酒（+18%）>调味品（+6%）>休闲食品（-28%）>食品加工（-31%）。 分季度来看 。（1）22Q1营收增速排序： 白酒 （+19%）>饮料乳品（+11%）>调味品（+10%）>非白酒（+7%）>休闲零食（+1%）>食品加工（-19%）。（2）22Q1归母净利增速排序：白酒（+26%）>调味品（+13%）>非白酒（+12%）>饮料乳品（+11%）>食品加工（-18%）>休闲食品（-33%）。 图表3：食饮子板块分季度营收可比增速 图表4：食饮子板块分季度归母净利可比增速 二、白酒板块：行稳致远，砥砺前行 收入端：开门红基本实现，板块内略有分化 21全年，板块实现营收3055亿元（+18.0%），其中次高端（+53.2%）>地产酒（+22.8%）>高端酒（+14.3%）。分季度看，22Q1板块实现营收1128亿元 （+19.4%）， 其中次高端 （+47.7%）>地产酒 （+24.9%）>高端酒（+16.9%）。考虑到酒企普遍在21Q4调控发货节奏，梳理渠道以备战22年开门红，我们综合21Q4+22Q1来看，板块实现营收1899亿元（+17.0%），其中次高端（+28.3%）>地产酒（+24.4%）>高端酒（+15.9%）。 分价格带看：1）高端酒依旧稳健，龙头茅台在产品&渠道双红利下营收明显提速。2）次高端及地产酒内部仍有所分化，系东北、华东等地区动销受疫情扰动影响明显；次高端伴随规模提升，增速有所下降系正常现象；苏酒、徽酒受益于今年春节旺季的返乡潮，营收有所提速。整体而言白酒板块一季度开门红基本实现。 图表5：白酒板块营业收入（亿元）及增速 图表6：白酒板块分季度营收（亿元）及增速 图表7：白酒板块分价格带季度营收增速 利润端：结构升级趋势延续，费用或存季度间节奏扰动 21全年 ， 板块实现归母净利1084亿元 （+17.8%）， 其中次高端（+77.2%）>高端酒（+15.3%）>地产酒（+12.9%）。分季度看，22Q1板块实现归母净利449亿元 （+26.3%）， 其中次高端 （+61.6%）>地产酒（+28.8%）>高端酒（+21.6%）。整体看22Q1利润端仍具弹性，增速普遍优于营收端增速。 图表8：白酒板块归母净利（亿元）及增速 图表9：白酒板块分季度归母净利（亿元）及增速 图表10：白酒板块分价格带季度归母净利增速 从盈利能力来看：（1）21年板块整体毛利率为78.8%（+1.3pct），22Q1毛利率为80.2%（+2.3pct），其中高端酒>次高端>地产酒。整体毛利率延续上升趋势，我们认为主要驱动包括产品结构优化+渠道结构优化，伴随消费升级红利延续释放，预计毛利率仍有望稳步提升。（2）21年板块归母净利率为35.5%（-0.1pct），主要由于费用率有所提升；22Q1归母净利率为39.8%（+2.2pct），主要由毛利率提升带动，费用率整体基本稳定，但标的将仍有分化。 图表11：白酒板块归母净利率、毛利率及其变动（pct） 图表12：白酒板块分季度毛利率及归母净利率 图表13：白酒板块分价格带季度毛利率 从费用率角度来看：（1）21年板块销售费用率为10.4%（+0.4pct），其中次高端（18.6%）>地产酒（17.2%）>高端酒（6.7%）；22Q1板块销售费用率为8.6%（+0.1pct）， 其中次高端 （14.8%）>地产酒 （13.0%）>高端酒（4.9%）。高端酒销售费率延续在低位，特别是茅台（21年销售费率为2.6%），主要系品牌推动动销；次高端由于全国化进程中的消费者培育支出较高，相对销售费率较高。（2）21年板块管理费用率为6.5%（同比持平），22Q1板块管理费用率为4.8%（-0.1pct），相对而言较为平稳，且高端、次高端与地产酒并无显著差异。（3）21年板块营业税金及附加占比为14.9%（+0.3pct），22Q1板块营业税金及附加占比为14.0%（同比持平），相对而言亦较为平稳，营业税金及附加主要构成为消费税，税负并无明显波动。 图表14：白酒板块销售费用率、管理费用率及其变动（pct） 图表15：白酒板块分价格带季度毛销差 图表16：白酒板块分价格带季度营业税金及附加占比 现金流：基本匹配营收端，关注二季度回款&发货节奏 从规模角度来看，21年板块销售收现3603亿元，高于同期营收规模（3055亿元）；22Q1板块销售收现921亿元，低于同期营收规模（1128亿元）。考虑到酒企普遍在21年末开启22年一季度开门红打款，综合21Q4+22Q1来看，板块销售收现2086亿元，高于同期营收规模（1899亿元）。因此整体来看，销售收现情况基本与营收匹配。 从增速角度来看，21年板块销售收现同比+27%，高于同期营收增速（+18.0%）；22Q1板块销售收现同比+10%，低于同期营收增速（+19.4%），21Q4+ 22Q1板块销售收现同比+16%，略低于同期营收增速（+17.0%）。 分价格带而言，相对地产酒表现更优，与春节期间渠道回款反馈基本一致； 高端酒中五粮液回款略不尽如人意，我们预计系：1）外部风险扰动下，公司主动降低预收款中现金收付比例，22Q1应收票据规模283亿元（+52.8%）；2）21年同期基数受票据到期收现影响较高，22Q1应收票据环比+18.6%（21年同期-0.3%），五粮液收现政策的灵活调整也体现了公司稳健的经营模式。此外，高端龙头茅台、次高端龙头汾酒销售收现情况仍表现优异，与确定性的业绩表现密不可分，渠道打款积极性较好。 图表17：白酒板块销售收现规模（亿元）、增速及与营收增速的匹配度 预收款（合同负债+其他流动负债）方面，板块内酒企回款进度差异反馈至表现亦有所差异。整体来看，板块预收款规模增速仍处于稳健向好的水平。 目前渠道反馈来看，茅台4月打款已完成，近期陆续到货；次高端省外回款或受疫情扰动有所延后；地产酒回款进度较去年同期普遍加速。 图表18：白酒板块合同负债+其他流动负债规模（亿元）及增速 板块投资观点 从21年年报及22年一季度业绩来看，白酒板块仍然是确定性水平较高的子板块。从盈利能力来看，消费升级驱动产品结构优化的态势仍延续，带动毛利率水平向好。 对高端酒而言：1）茅台在确定性中表现出一定弹性，内部公司治理改善+外部市场化改革推进，仍是当前首推标的。2）五粮液22年规划目标保持两位数的稳健增长，在普五贡献价增的基础上，我们认为放量将更从容。公司自3月中下旬起控货梳理渠道，预期重拾渠道信心以挺价从而缓解当前批价承压现状。3）老窖预计国窖22Q1增速在20%+，目前发货进度接近40%，且多地区反馈高/低度打款价均有提升；次高档以特曲配合窖龄，特曲预计22Q1增速在30%+。 对次高端而言：1）汾酒22Q1实现营收98.7亿元（+44.4%），预计青花占比由21年的35%进一步提升至40%左右，展望全年玻汾控量+升级，青花高举高打带腰部。公司规划22年目标为25%，我们认为青花复兴之势下会比较从容。2）酒鬼酒方面，22年内参销售口径规划24.5~30亿元，中枢增速在50%左右，战略以稳价增量为主；22Q1预计发货40%左右，销售口径占比预计40%左右。酒鬼系列22Q1销售口径占比预计50%左右，红坛渠道反馈单设团队运作宴席及核心终端，稳抓稳打下22年增速或达30%。整体次高端省外受疫情扰动，动销或有影响，建议关注Q2回款节奏、发货节奏及渠道库存水平，推荐弹性标的汾酒、酒鬼。 对于地产酒而言：我们重申Q2重点关注，核心逻辑在于：1）基地市场基本盘稳定、抗风险能力强，增长驱动不依赖招商；2）苏酒、徽酒前期