食品饮料行业深度分析：大众品2021年&22Q1业绩总结：需求边际改善，静待利润拐点

大众品2021年&22Q1业绩总结：整体恢复，内部分化。2021年食品饮料板块实现收入/净利润8973/1574亿元，同比+14.9%/13.7%。22Q1实现收入/归母净利润2670/603亿元，同比+10.9%/20.3%。22Q1净利率22.64%，环比+8.0pct.，盈利能力环比恢复。分板块来看，调味品经过去库存及社区团购冲击减弱后需求回暖，成本上行致利润仍承压；速冻食品C端需求受疫情促进，B端有所受损，整体营收稳步增长，利润短期仍承压；乳制品需求稳健，营收增速可观，原奶价格逐渐企稳，利润率有所提升；卤制品线下门店收到疫情影响较大，公司加大对加盟商的扶持，费用率提升致利润承压；肉制品受低猪价影响，营收、净利润均继续承压。 调味品：成本上行致盈利端承压，提价+缩费+基数效应下改善可期。2021年调味品板块营收稳健增长，利润率小幅下滑，酱醋行业收入增速相对平稳，复合调味品增长放缓，主因高基数+需求疲软+竞争加剧。成本端来看，2021年原材料成本持续上涨，企业盈利能力普遍承压，目前酱醋类与复调成本均高位，榨菜成本确定性向下。22Q1各企业收缩销售费用以应对，综合带来毛销差同比持平。在行业性承压的背景下，集中度略有提升，头部企业凭借优异的成本平滑、费用控制能力实现稳定经营，竞争壁垒进一步夯实。展望2022年，提价+缩费+基数效应下弹性可期。 速冻食品：疫情促进C端需求，静待利润改善。2021年餐饮弱复苏及疫情培育的居民消费习惯延续，推动速冻食品行业高增。展望2022年，疫情促进C端需求，餐饮端待疫情有效控制后有望迎来高增。盈利端，原材料成本上涨至毛利率承压，提价+结构升级+缩费有望持续缓解成本压力，下半年低基数下业绩弹性较大。 乳制品：原奶价格企稳，板块利润率稳步提升。2021/22Q1板块毛销差11.83%/13.95%，同比-0.58/+0.36pct.。2021/22Q1净利率6.17%/8.5%，同比+0.68/+0.85pct.。在产品结构升级、奶价逐步企稳、竞争格局放缓上市公司收缩费用的背景下，板块盈利能力持续提升。展望全年，预计原奶价格保持稳定或有小幅回落，终端需求稳健，板块业绩有望稳中向好。 卤制品：逆势开店，加大对加盟商的补贴力度。疫情反复线下门店受到的打击较大，公司选择与加盟店共进退，给予加盟商补贴和货折优惠致费用率大幅上升。逆境下主要卤制品品牌作为连锁店，抗风险能力更强，2021年绝味食品和周黑鸭的开店目标都已完成，若疫情好转，门店营收恢复，预计公司将有较好的业绩弹性。 肉制品：生猪价格低迷，屠宰业务营收承压。2021年肉制品板块收入1156/43亿元，同比-10%/-46%。22Q1收入/净利润248/16亿元，同比-24%/-17%，生猪价格低迷导致行业内2021全年毛利率下行，双汇发展屠宰业务营收承压，22Q1肉制品吨利创新高，肉制品业务有望在低基数、低成本、新品推广下实现较快增长，屠宰业务利润有望逐季改善。 投资策略：整体投资策略遵循两条主线：（1）场景复苏逻辑，在疫情解除后的初期，约束条件放开是消费边际改善的重要驱动力，大众品受益于餐饮等场景恢复有确定性收入增长，同时进入22Q2大众品普遍基数走低释放利润弹性；（2）基于中长期寻找壁垒强化的龙头，在经历2年疫情后大众品发生明显分化，其中龙头公司凭借品牌和运营管理，强化公司护城河，建议以长期视角重点布局龙头。具体标的重点推荐涪陵榨菜、绝味食品、安井食品、千味央厨、海天味业、安琪酵母等，关注天味食品、日辰股份等。 风险提示：疫情恢复不及预期；原材料成本波动超预期；食品安全。 1.大众品2021年&22Q1业绩总结：整体恢复，内部分化 2021年食品饮料板块实现收入8973.42亿元，归母净利润1573.66亿元，分别同比增长14.9%和13.7%，收入增速居28个申万一级子行业第19，利润增速居28个申万一级子行业第8。 盈利能力环比恢复，22Q1净利润增速大幅提升。22Q1食品饮料板块实现收入2670.33亿元，归母净利润603.41亿元，分别同比增长10.9%和20.3%，收入增速居28个申万一级子行业第16，利润增速居28个申万一级子行业第8。22Q1净利率22.64%，环比21Q4提升8.00pct，板块盈利能力环比恢复。 图1：2021年食品饮料板块收入增速（%） 图2：22Q1食品饮料板块收入增速（%） 图3：2021年食品饮料板块归母净利润增速（%） 图4：22Q1食品饮料板块归母净利润增速（%） 图5：SW食品饮料净利率 图6：社会消费品零售总额 乳制品、调味品、速冻营收增速领先，饮料小食品和肉制品表现落后。乳制品主要受益于原奶价格企稳，龙头伊利、蒙牛等产品结构和渠道策略不断优化，促销收紧，带动营收和利润提升。速冻板块受益于疫情促进C端需求，营收实现稳步增长。调味品在2021年受社区团购冲击后逐步恢复，在21Q4提价带动下，营收实现较好增长。肉制品受低猪价影响，营收、净利润均继续承压。 表1：食品饮料分板块单季收入及盈利增速（%） 2.大众品细分子行业回顾与分析 2.1.调味品：成本上行致盈利端承压，提价+缩费+基数效应下改善可期 2021年板块营收稳健增长，利润率小幅下滑。2021年调味品板块收入775.38亿元，同比+14.66%，归母净利润125.75亿元，同比+6.30%。净利润率16.22%，同比-1.28pct。分板块来看，酱醋行业收入增速相对平稳，2021年收入/净利润同比+5.93%/+6.30%。复合调味品增长放缓，收入/净利润同比-1.48%/-31.37%，主因高基数+需求疲软+竞争加剧。 22Q1成本端持续承压，净利率环比恢复。22Q1调味品板块收入/归母净利润分别为220.43/39.53亿元，同比+10.18%/+12.70%。净利润率17.93%，同比+0.40pct，环比+1.71pct。 其中酱醋板块收入同比+2.02%，复合调味品同比+8.92%。利润端，酱醋类因原材料价格成本承压，净利润同比-7.41%，复合调味品净利润同比-10.17%。 表2：调味品板块2021年&2022Q1业绩概览 2.1.1.原材料价格上涨致毛利率持续承压 原材料价格上涨致毛利率持续承压。2021/22Q1调味品板块毛利率分别为30.30%/31.84%，同比-2.95pct/-0.82pct，主要受原材料如大豆、豆粕、油脂、包材等价格上涨的影响，盈利能力出现下滑，但22Q1环比21Q4增长1.57pct，在提价逐步落地下已有环比改善趋势。 分品类看，酱醋类与复调成本均处于高位，榨菜成本确定性向下： 1）酱醋类：2022年4月29日非转基因大豆的主要标的黄大豆1号价格为6150元/吨，同比+5.1%，常州华润聚酯PET瓶片出厂价为8500元/吨，同比+24.1%，均处于上行区间内。 从未来走势来看，俄乌战争及疫情影响造成的粮食安全担忧情绪边际减弱，国际进出口大豆贸易趋于平稳，同时我国逐渐出台应对政策，中储粮收购与投放并行，有效调节市场，因此全国大豆价格开始逐步平稳运行，步入下行区间的时点仍需根据国内产量及国际进出口量持续跟踪，因此我们预计酱醋类利润弹性缓慢释放。 图7：大豆价格仍处于上行区间 图8：包材价格处于历史高位 2）榨菜：涪陵榨菜今年的青菜头采购价约800元/吨，同比下降近40%，成本确定性下降，2022年Q2起利润弹性逐季加大。 图9：2022年青菜头成本确定性向下 3）复合调味品：天味、颐海的主要原材料包括油脂、辣椒、花椒等，目前油脂与干辣椒价格仍处于波动向上区间，成本压力较大。 图10：油脂价格波动向上 图11：干辣椒价格逐月上行 销售费用方面，2021/22Q1调味品板块销售费用率6.40%/5.91%，同比-0.41pct/-0.82pct； 其中酱醋板块分别同比+0.18pct/-0.51pct，主要系千禾、恒顺等2021年投入较多销售费用进行品牌推广与渠道拓展。复合调味品分别同比-0.45pct/-0.49pct，主因复调公司于2020年投入较多费用进行品牌建设、区域扩张，造成2020年销售费用率高基数（2020年复调销售费用率15.99%），2021年各公司费投效率逐步提升。 毛销差方面，为了剔除会计政策调整影响，从毛销差角度来看，2021/22Q1板块毛销差分别同比-2.55pct/持平。主因2021年以来原材料成本持续上涨，导致行业内企业盈利能力普遍承压，同时多家企业在销售费用方面加大投入以打开市场。22Q1在成本继续上涨下，各企业有意收缩销售费用以应对成本上涨，综合带来毛销差同比持平。 图12：调味品板块毛利率走势（%） 图13：调味品板块费用率走势（%） 2.1.2.行业集中度小幅提升，头部企业竞争壁垒进一步夯实 从行业集中度角度来看，在社区团购、需求疲软的行业性冲击下，海天和千禾的市占率略有提升，中炬、恒顺和天味的市占率出现小幅下滑，但行业集中度出现上升。说明在行业性承压的背景下，头部企业凭借优异的成本平滑、费用控制能力实现稳定经营，10月之前基本未有行业性提价动作，一定程度上有利于中小企业出清，头部企业竞争壁垒进一步夯实。 图14：2020年调味品行业集中度（按销量） 图15：2021年调味品行业集中度（按销量） 2.1.3.展望2022年，提价+缩费+基数效应下弹性可期 提价落地部分缓解成本端压力。展望2022年，虽然原材料成本价格仍大部分处于高位，但随着国际形势趋于稳定、国内原材料新产季投产，原材料成本价格或有平稳趋势。同时2021年10月起的行业性提价动作已逐步推进，根据渠道调研，海天、涪陵榨菜已基本完成，中炬预计5月完成落地，恒顺仍在推进中，我们预计随着提价逐步落地，原材料成本上涨有望部分平滑，减少成本端压力。 表3：调味品提价进展 费用收缩预期下业绩弹性加大。2021年部分调味品企业有较大销售费用支出，如千禾味业投入0.98亿元赞助《新相亲大会》，2021年公司广告宣传费用同比+123%至2.3亿元；涪陵榨菜投入2.4亿元品牌宣传费，销售费用率同比+6.28pct；天味食品投入0.85亿元广告费用用于明星代言和节目赞助等。展望2022年，行业成本端承压下，各公司均注重费投效率，平滑成本波动影响，因此费用收缩预期下，业绩弹性有望加大。 基数效应下弹性可期。由于社区团购+高库存+需求疲软的影响，21Q2出现行业性低基数，因此在基数效应下我们预计22Q2以来行业有望恢复较快增速。 图16：调味品板块单季度收入及增速 图17：调味品板块单季度利润及增速 从公司公告披露的2022年增长目标来看，整体比较稳健，预计全行业有望实现稳中求进。 表4：部分调味品公司2022年目标 2.1.4.核心标的分析 海天味业:2021年海天在行业调整期逆势实现增长，作为龙头在渠道、品牌、产品、成本控制、费用平滑等方面的核心壁垒进一步体现。22Q1在成本上行压力下归母净利润小幅下滑，后续公司有望通过销售端的规模效应、对渠道良好的管控能力，恢复稳健增长。 中炬高新：中炬单Q4调味品业务表现优于全年，去库存情况较为顺利，且社区团购影响逐步消弭，整体呈现环比改善趋势。展望全年，公司持续推进营销变革，设立销售督导部，新成立4个一级营销大区和38个办事处，通过考核制度给予营销人员正向激励。但考虑到疫情影响仍未减弱、成本高位仍未缓解，我们预计公司收入端中个位数增长，利润端或承压。 千禾味业：2021年酱油/醋吨价同比-13.85%/-3.07%，主要系疫情影响消费力下降及产品结构调整导致端产品占比提升，利润端亦因成本上行承压，2021年/22Q1毛利率分别同比-3.47pct/-8.37pct。根据公司公告，2022年公司计划营收/归母净利润/归母经常性净利润同比+18.5%/9.34%/6.95%，我们认为营收增长主要依赖零添加产品持续放量+流通渠道、新增区域的市场拓展，利润增速低