百润股份21年报及22年一季报点评：短期疫情致承压，新品与基酒驱动新成长

事件：公司发布2021年年报及2022年一季报，2021年公司实现营收25.94亿元，同比增长34.66%；归母净利润6.66亿元，同比增长24.38%；扣非归母净利润6.30亿元，同比增长36.63%。22Q1公司实现营收5.39亿元，同比增长4.14%； 归母净利润0.92亿元，同比下降29.94%；扣非归母净利润0.91亿元，同比下降30.36%。 21Q4以来受疫情影响营收增速放缓，数字零售渠道增速亮眼。2021年公司预调鸡尾酒/食用香精/其他业务分别实现营收22.85/2.73/0.36亿元 ， 同比+33.49%/+37.72%/+120.41%，全年来看各业务均保持高速增长，但21Q4/22Q1公司营收增速分别为+12.97%/+4.14%，其中预调鸡尾酒营收增速为+13.85%/+0.34%，增速放缓的主要原因为国内点状、区域性疫情频发，公司原材料供给、生产物流均受限，部分重点城市受封控影响损失销量。分渠道来看，2021年公司主营业务中线下零售/数字零售/即饮渠道分别实现营收18.14/6.48/0.97亿元，同比+23.70%/+70.29%/+52.35%，数字零售渠道增速领先，在主营业务营收中占比提升至25.3%，同比+5.4pct。 22Q1成本压力凸显，新增股权激励、大额折旧、可转债利息等致费用上行。2021年公司毛利率为65.43%，同比-0.08pct，在产能利用率提高、原材料人工物流成本上涨等因素复合影响下毛利率基本持平；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为21.85%/5.26%/2.82%/-0.79%，同比分别-0.37pct/+0.03pct/-0.49pct/-0.38pct；净利率为25.61%，同比-2.18pct，2021年公司各项费用率均保持稳定，净利率下降主要原因为20年非经常性损益中政府补助较高。22Q1公司毛利率为62.51%，同比-4.81pct，疫情超预期演绎下原材料、包材、物流成本上涨压力凸显，且21年10月邛崃工厂投产增加大额固定资产，折旧费用上升。22Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为25.58%/6.76%/3.26%/-0.16%，同比分别+2.93pct/+2.18pct/+0.71pct/+1.43pct，我们认为主要原因为新增股权激励费用致三费上升、折旧费用增加及发行可转债后利息费用增加。受上述综合因素影响，22Q1净利率为16.95%，同比-8.33pct。 短期扰动不改行业长期扩容逻辑，公司多点蓄力，成长后劲十足。预调酒方面，我们认为中国市场仍有广阔空间，行业成长点在于消费人群扩容、消费场景延伸及消费频次提升，短期外部环境变化不影响行业长期扩容逻辑。公司微醺基本盘稳固，2022年以清爽为战略重点，同时培育强爽、梅之美蓄力，另有多款产品储备，通过多元产品定位不同酒精度数、口感、消费场景，精准营销教育潜力消费人群，培育产品的同时引领行业扩容。4月清爽系列新增2个口味，当前终端铺货及营销推广同步推进中。此外，2021年公司崃州蒸馏厂建成投产，公司在国内烈酒领域率先布局，未来威士忌成品酒、以威士忌为基酒的预调酒均有望成为新增长点。 投资建议：考虑到多地疫情反复、物流受阻对公司短期销售影响较大，且原材料、物流费用等大幅上涨致成本端承压，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年实现营收32.49/42.32/52.42亿元，同比增速分别为25.2%/30.3%/23.9%；实现归母净利润7.67/10.61/13.55亿元，同比增速分别为15.2%/38.4%/27.7%，对应EPS分别为1.02/1.41/1.80元，对应估值为28.8/20.8/16.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业增速放缓；行业竞争加剧；新品推进不及预期 股票数据 财务报表分析和预测