Q1业绩暂承压，长期竞争优势不改

事项： 公司发布2022年一季报，22Q1实现营业收入42.29亿元，YOY+10.93%；实现归母净利润2.76亿元，YOY-16.04%；实现扣非归母净利润2.56亿元，YOY-13.34%。22Q1毛利率同减2.92pcts至21.71%，销售/管理/研发费用率分别变动-0.67/-0.58/-0.17pct至8.08%/4.31%/1.07%，归母净利率同减2.09pcts至6.52%，扣非归母净利率同减1.69pcts至6.04%。 评论： 疫情反复扰动，传统业务承压。22Q1传统核心业务实现收入约18.18亿元，预计同比下滑15%-16%；晨光科技实现营收1.18亿元、YOY+9.47%，增长态势良好。公司报表口径分产品看，书写工具/学生文具/办公文具分别实现收入4.99/7.19/7.30亿元 ，YOY-25.37%/-6.69%/-7.18%，毛利率分别变动+1.29/+1.11/+1.08pcts至40.40%/33.42%/29.24%，主要系一季度疫情反复扰动，导致生产和物流均受阻所致。主品牌将继续以高端化和品牌化为指引，控制长尾效应下，平衡SKU数量及单款贡献，并在九木杂物社零售业务发力下，在文创等高客单产品方面形成渠道共振和支撑。整体看，主品牌份额仍在提升，渠道销售情况或好于报表表观增速。 科力普增速强劲，九木单店环比改善。科力普：22Q1科力普收入同增46.40%至21.46亿元，收入占比从2021年的44.11%提升至50.74%，毛利率同减1.2pcts至9.3%，办公直销品牌力提升叠加重点品类议价能力走高下高增速有望延续，全年或有望实现百亿规模；伴随采购量和人效提升叠加费用率边际改善下，预计利润端有望改善。整体看，科力普从办公一站式服务逐步拓展至营销礼品和MRO品类，整体第二增长曲线势头稳健。新零售（晨光生活馆）：22Q1零售业务实现收入2.65亿元、YOY+9.02%，其中九木杂物社实现营收2.43亿元、YOY+9.90%，直营店/加盟店分别净增2/7家至321/151家，单店单季度收入环增14%、同减13%至51.5万元，3月疫情略有扰动下九木拓店进度延续、零售板块表现稳健。 疫情扰动叠加结构调整下，毛利率略有下滑。22Q1毛利率同减2.92pcts、环增0.6pct至21.71%，主要系疫情扰动下收入端承压叠加科力普收入占比提升所致；费用端略有改善，销售/管理/研发费用率分别变动-0.67/-0.58/-0.17pct至8.08%/4.31%/1.07%；综上影响，归母净利率同减2.09pcts至6.52%，扣非归母净利率同减1.69pcts至6.04%。现金流方面，回款小幅同增5.36%至42.96亿元，购买商品、接受劳务支付的现金同增10.91%至42.03亿元，综上经营活动现金流净额同减97.45%至418.21万元，主要系疫情影响及营运资金投入增加所致；此外，合同负债较去年底减少23.13%至1.13亿元，或为疫情扰动下经销商打款意愿略有下降所致。 后续疫情影响有待观察，长期核心竞争优势不改。受3月中下旬疫情影响，22Q1业绩明显承压，但渠道销售或略优于报表口径，传统核心业务竞争力稳定下，科力普打开渠道型业务空间，预计长期竞争力不改、龙头地位稳固。基于此，我们预计22-24年归母净利润分别为17.61/21.19/24.80亿元（前值为18.6/22.44/26.87亿元），对应当前股价PE为25/21/18X；参考绝对估值法，给予目标价70元，维持“强推”评级。 风险提示：新业务不及预期；传统核心业务面临转型挑战；疫情扰动等。 主要财务指标