业绩暂承压，不改长期成长逻辑

公司研究 证券研究报告 轻工制造2022年11月1日 玖龙纸业（02689.HK）2022财年年报点评 业绩暂承压，不改长期成长逻辑 强推维持） 目标价：5.78港元当前价：4.65港元 华创证券研究所 证券分析师：刘佳昆邮箱：liujiakun@hcyjs.com执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股)469222.08 已上市流通股(万股)469222.08 总市值(亿元)218.19 流通市值(亿元)218.19 资产负债率(%)55.64 每股净资产(元)10.03 单12击个此月处内最输高入/最文低字价。9.35/4.54 市场表现对比图(近12个月) 20211031-20221031 20% 0% -20%21/1122/0122/0322/0522/0722/09 -40% -60% 玖龙纸业恒生指数 相关研究报告 《玖龙纸业（02689.HK）2021财年年报点评：21财年业绩符合预期，产业链垂直整合巩固优势》 2021-10-08 《玖龙纸业（02689.HK）深度研究报告：包装纸行业龙头，产业链延伸稳固成本优势》 2020-11-05 事项： 2022财年公司实现收入647.5亿元，YoY+4.8%；实现净利润32.8亿元，YoY-53.9%；实现扣非归母净利润24.6亿元，YoY-62.1%。本财年公司资本支出126.2亿元，较去年同比增长65.6亿元；实现经营活动现金流30.3亿元，较去年同期增长5.1亿元。 评论： 卡纸增速承压，瓦楞纸增速亮眼。从量价驱动看，22FY收入同比+4.8%，系平均单价增加约8.0%及销售量减少约3%所致，其中22FY销量实现16.0百万吨，同比下滑主要系中国地区业务销售量下滑0.6百万吨所致。从收入结构看， 22FY卡纸/高强度瓦楞芯纸/涂布灰底白板纸/文化纸收入占比分别为 49.3%/25.3%/18.2%/5.7%，同比变动-0.6/+3.7/-1.8/-1.3pct，高强度瓦楞芯纸占比提高，主要系产品销量同比增长12.1%，而卡纸及涂布灰底白板纸销量同比减少7.2%及3.7%。分地区看，22FY中国消费相关收入占比90.1%，其余为售予其他国家客户的海外销售收入。 调价机制相对滞后，盈利承压。22FY公司毛利率10.8%，较21FY的19%同比降8.2pct，主要系产品售价增速低于原材料价格增速。费用率方面，22FY公司销售/行政开支占比分别为3.0%/3.6%，YoY+0.1/0.2pct，行政开支增加主 要系为配合湖北、广西及马拉西亚项目扩产，产生额外的管理及行政成本。净利率方面，22FY公司经营利润率5.6%，较21FY的13.9%同比降8.3pct，净利率下滑主要系毛利率所致。 产能稳步扩展，支持长线优质发展。截至2022年6月，公司位于湖北省荆州市之全新基地已开始营运，60万吨年产能之再生牛卡纸投入试产。同时，位于东莞（第二期）及天津（第二期）合共4.4亿平方米之下游包装已投产。扩 产计划方面，公司正于湖北省荆州市、辽宁省渖阳市及广西壮族自治区北海市扩建合共312万吨自用木浆产能，并于马来西亚增添60万吨再生浆产能，以 充分发挥垂直产业链优势；此外，公司中国内地增建110万吨木纤维产能作为替代原料，实现成本优化。 长期增长驱动仍坚实，维持“强推”评级。随中国内地产业链逐步修复，国家稳经济政策措施落实，将有助带动内需消费及出口业务。中长远而言，以纸代塑及消费升级将会驱动高端包装纸需求。公司作为行业龙头，稳中求进，掌 控主动平衡产销，推进国内原料布局、全球产能扩张，并积极开发新产品应对市场，中长期增长动力仍充足。基于公司的经营近况及木浆价格趋势判断，我们修正公司盈利预期，预计公司23-25FY归母净利润分别为30.6/43.3/52.0亿元(23-24FY原值为69.62/64.48亿)，对应当前股价PE分别为6.5/4.6/3.9x。DCF模型给予公司目标价5.78港元，对应23/24财年8.1/5.8xPE，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济超预期下行影响需求，造纸行业格局发生变化。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万) 64,538 67,120 70,476 73,999 同比增速(%) 4.8% 4.0% 5.0% 5.0% 归母净利润(百万) 3,275 3,062 4,330 5,199 同比增速(%) -53.9% -6.5% 41.4% 20.1% 每股盈利(元) 0.70 0.65 0.92 1.11 市盈率(倍) 6.1 6.5 4.6 3.9 市净率(倍) 0.4 0.4 0.4 0.3 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为22年10月31日收盘价，公司财 年截至630 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 9,654 12,902 12,701 15,560 营业总收入 64,753 67,356 70,735 74,285 应收款项合计 10,607 11,108 12,087 12,475 主营业务收入 64,538 67,120 70,476 73,999 存货 12,170 9,981 11,223 11,999 其他营业收入 215 236 260 286 其他流动资产 190 199 196 204 营业总支出 61,886 64,341 66,626 69,279 流动资产合计 32,621 34,190 36,207 40,238 营业成本 57,546 59,871 62,019 64,379 固定资产净额 70,670 71,624 73,574 75,579 营业开支 4,340 4,470 4,607 4,900 权益性投资 271 200 223 231 营业利润 2,866 3,015 4,109 5,006 其他长期投资 0 0 0 0 净利息支出 581 616 565 564 商誉及无形资产 339 309 282 258 权益性投资损益 117 148 150 138 土地使用权 2,129 2,457 2,819 3,160 其他非经营性损益 155 -29 114 80 其他非流动资产 1,051 809 986 949 非经常项目前利润 2,557 2,518 3,808 4,660 非流动资产合计 74,460 75,399 77,884 80,177 非经常项目损益 816 639 642 678 资产总计 107,081 109,589 114,091 120,415 除税前利润 3,373 3,157 4,451 5,338 应付账款及票据 6,668 6,634 6,489 7,110 所得税 63 59 82 99 短期借贷及长期借贷当期到期部分 7,379 7,379 7,379 7,379 少数股东损益 35 37 38 40 其他流动负债 4,144 4,057 4,123 4,435 持续经营净利润 3,275 3,062 4,330 5,199 流动负债合计 18,191 18,070 17,991 18,924 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 36,862 36,962 37,012 37,052 净利润 3,275 3,062 4,330 5,199 优先股利及其他调整 其他非流动负债 4,522 3,953 4,117 4,228 项 0 0 0 0 非流动负债合计 41,384 40,915 41,129 41,280 归属普通股东净利润 3,275 3,062 4,330 5,199 负债总计 59,575 58,985 59,120 60,204 EPS（摊薄） 0.70 0.65 0.92 1.11 归属母公司所有者权益 47,055 50,117 54,446 59,645 少数股东权益 451 487 525 566 主要财务比率 股东权益总计 47,506 50,604 54,971 60,211 2022 2023E 2024E 2025E 负债及股东权益总计 107,081 109,589 114,091 120,415 成长能力营业收入增长率 4.8% 4.0% 5.0% 5.0% 归属普通股东净利润 现金流量表 增长率 -53.9% -6.5% 41.4% 20.1% 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 获利能力 经营活动现金流 3030 6004 3555 6408 毛利率 10.8% 10.8% 12.0% 13.0% 净利润 3275 3062 4330 5199 净利率 5.1% 4.6% 6.1% 7.0% 折旧和摊销 3014 1094 1105 1068 ROE 7.0% 6.3% 8.3% 9.1% 营运资本变动 -3603 1314 -2219 -245 ROA 3.3% 2.8% 3.9% 4.4% 其他非现金调整 344 534 340 386 偿债能力 投资活动现金流 -12322 -2188 -3698 -3472 资产负债率 55.6% 53.8% 51.8% 50.0% 资本支出 -12621 -2500 -3500 -3500 流动比率 1.8 1.9 2.0 2.1 长期投资减少 -72 71 -23 -8 速动比率 1.1 1.3 1.4 1.5 少数股东权益增加 -52 0 0 0 每股指标（元） /(增加) 每股收益 0.70 0.65 0.92 1.11 融资活动现金流 8921 -568 -58 -77 每股经营现金流 0.65 1.28 0.76 1.37 借款增加 10130 100 50 40 每股净资产 10.03 10.68 11.60 12.71 股利分配 -1469 -1017 -1444 -1788 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 6.1 6.5 4.6 3.9 其他融资活动产生的现金流量净额 260 349 1336 1671 P/B 0.4 0.4 0.4 0.3 其他长期资产的减少 423241-17536 资料来源：公司公告，华创证券预测 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。助理研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：毛宇翔 英国伦敦政治经济学院硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 刘懿 高级销售经理 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 蔡依林 销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 销售助理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.