盈利能力短期承压，产能持续爬坡

投资要点 业绩摘要：公司发布] 2021年年报及2022年一季报，2021年实现收入13.1亿元（+5.6%）；实现归母净利润1.1亿元（-41.3%）；实现扣非归母净利润1.1亿元（-42.1%）。其中，2021年Q4公司实现营业收入3.7亿元（+15.4%）；实现归母净利润1061.5万元（-59.2%）；实现扣非归母净利润371.7万元；公司2021年全年营收实现稳定增长。2022年Q1公司实现营业收入3.5亿元（+13.9%）； 实现归母净利润1831.9万元（-44.9%）；实现扣非归母净利润1477.3万元（-54.9%）。一季度受原材料价格同比处于高位及国内疫情反复影响，收入业绩短期承压。 21年受原材料价格大幅上涨影响，毛利率回落。2021年公司整体毛利率为16.8%（-9.3pp），一方面由于主要原材料绒毛浆和卫生纸价格上涨，另一方面公司对外销售的无纺布产品价格在疫情后回归常态，毛利率下降。其中，2021年公司宠物一次性卫生护理用品毛利率为17%（-5.9pp），无纺布毛利率为3.2%（-49.3pp），个人一次性卫生护理用品毛利率为25%（-13.1pp）。费用率方面，2021年公司整体费用率为5.5%（-0.3pp）。其中，公司销售费用率为1.5%（+0.5pp），主要由于公司为提高品牌知名度，公司加大营销推广投入，销售费用同比增长54.1%；管理/研发费用率分别为2.8%（+0.6pp）/0.7%（+0.01pp）； 财务费用率为0.5%（-1.4pp），主要由于报告期内公司汇兑损失减少。综合来看，2021年公司净利率为8.7%，同比减少7pp。此外，2021年公司实现经营性现金流净额1927.3万元，同比减少89.5%，主要系原材料价格上涨，经营活动支付的现金增加所致。 22Q1原材料价格同比处于高位，盈利能力压力仍存。2022年一季度公司实现毛利率10.8%（-7.6pp），主要由于原材料价格仍处于高位，销售/管理/研发/财务费用率分别为1%（-0.03pp）/2.3%(-0.2pp)/1.4%（+0.9pp）/0.4%（+0.7pp），实现净利率5.2%（-5.5pp）。2022年一季度公司新增投资收益371.9万元，同比增长172.2%，主要得益于理财产品收益大幅提升。一季度盈利能力总体受原材料价格压制，后续伴随原材料价格企稳，盈利能力有望得到修复。 宠物一次性卫生用品增长稳健，无纺布及口罩业务收入回归常态。分产品来看，2021年公司宠物一次性卫生护理用品实现营收12.4亿元（+14.5%），其中宠物垫/宠物尿裤/其他宠物一次性卫生用品收入分别为11.6亿元（+14.5%）/7170万元（+17%）/820万元（-1.5%）；无纺布实现营收0.4亿元（-61.2%），占比3.2%（-5.6pp），随国内无纺布产能提升及疫情逐步缓解，无纺布价格回落至正常水平；个人一次性卫生护理用品实现营收0.2亿元（-43%），占比1.9%，主要疫情后口罩业务减少所致。总体来看，公司核心产品宠物尿垫维持较快增长，新产品宠物尿裤增速高于宠物用品平均水平，收入占比有望逐步提升。分地区来看，2021年境外实现营收12.4亿元（+13.9%），占比94.8%（+6.9pp）；境内实现营收0.7亿元（-54.9%）。展望后续，随着口罩和无纺布业务的基数效应影响减弱，公司收入增长中枢有望修复。 大客户合作关系稳定，产能储备充分。分渠道来看，2021年公司ODM&OEM实现营收12.5亿元（+14.2%），公司与大客户合作关系稳定，前五大客户销售额占比53.8%（+5.1pp），其中第一大客户销售额占比21.3%，公司与重要大客户合作关系稳定；经销/直销分别实现营收0.1亿元/0.5亿元，同比分别降低48.8%/61.6%。产能方面，2021年公司在河北扩建产线，以解决产能满负荷运转问题。预计达产后新增宠物垫产能22.5亿片，宠物尿裤产能2.2亿片，无纺布3.1万吨。2021年11月，公司河北中捷产业园区的智能化工厂部分产能顺利投产。随着河北工厂持续投产，公司产能有望进一步满足客户需求，扩充品类矩阵，进一步提升市场占有率。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.42元、1.71元、2.03元，对应PE分别为23倍、19倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；国内外疫情反复的风险，产能释放不及预期的风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：随着原材料价格下行及人民币汇率恢复常态，2022-2024年宠物一次性卫生用品毛利率分别达到17.5%、17.8%、18%； 假设2：募投项目如期投产，2022-2024年募投项目投产比例分别达到35%、60%、100%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：公司分业务收入与成本预测