电子：短期价格承压，产能爬坡+VR长期向好

投资要点 事件：公司发布2022年年度报告，2022年全年实现营业收入21.7亿元，同比减少5.7%；实现归母净利润2.1亿元，同比减少38.8%；实现扣非后归母净利润1.7亿元，同比减少44.5%。 下游需求减弱导致收入和利润承压，公司坚持加大研发投入。2022年：1）营收端：公司主营业务实现收入21.7亿元，其中TFT偏光片/黑白偏光片/其他业务分别实现收入20.3/1.2/0.2亿元，分别同比-7.5%/+17.0%/+172.5%。2）利润端：公司毛利率/净利率分别为21.4%/9.8%，分别同比-3.6pp/-5.6pp，其中TFT偏光片和黑白偏光片毛利率分别为19.9%/44.4%，公司TFT偏光片毛利率下滑主要系需求变弱导致龙岗新线产能利用率较低、生产成本较高所致。3）费用端：公司销售/管理/研发费用率分别为0.7%/3.3%/6.0%，分别同比-0.03pp/+0.3pp/+1.5pp，公司持续加大研发投入，2022年研发费用为1.3亿元，同比增长26.1%。 面板行业进入上行周期，公司产能释放加速，产线结构灵活有利于迎接下游面板厂商不同需求；黄冈2520mm超宽幅产线处于推进和接洽中。公司22年起产能迎来释放期：龙岗线于22H2完成爬坡；莆田线于23Q1进入爬坡；合肥二期拟于23H2投产，建成达产后将新增3000万平方米TFT偏光片产能。随着新增产线良率和产能利用率的提升，公司实际偏光片出货面积将加速提升。我们测算2025年，公司总产能预计将超过1.5亿平方米，对应23/24/25年公司设计产能面积增速约为16%/38%/44%。公司TFT偏光片可用于TV、IT、手机和车载领域，结构灵活，可根据不同下游需求调整，有在下行周期较好抵御单一下游需求波动、以及在上行周期灵活调整以提升产值的能力。公司22年年报公告与黄冈市政府合作投资100亿用于建设2520mm幅宽及1720mm幅宽的显示器用偏光片，有望在未来在已规划产能稳定生产情况下，进一步提升市占率。 公司率先开发并量产VR Pancake折叠光路方案光学膜，持续优化升级方案，已形成较高技术壁垒。公司抢先在VR领域布局Pancake折叠光路方案的必要光学膜，为大陆首家具有该产品量产能力的厂商。公司在定制化光学膜设计、多层光学膜精密贴合、极小尺寸高精度裁切加工等方向持续打磨迭代、积累经验、提升良率，已形成较高技术壁垒。公司仍在接触更多客户，有望未来导入PICO以外的更多海内外客户，为公司培育出新的收入及利润增长点。 盈利预测与投资建议。预计公司23-25年归母净利润分别为3.6/5.4/8.5亿元，未来三年归母净利润将保持60%的复合增长率。考虑到面板行业价格与需求进入上行周期后将对于上游供应商有较好的利润传导、公司未来偏光片产线的产能扩张带来的规模效应、以及VR业务带来的估值弹性，我们给予公司2023年28倍PE，对应目标价58.24元，维持“买入”评级。 风险提示：偏光片产能爬坡不及预期风险；下游需求不及预期风险；国内竞争加剧风险；日元兑人民币汇率波动风险；VR业务拓展不及预期风险。 指标/年度 1即将迎来主业产能释放期，VR业务静待行业腾飞 三利谱主要从事偏光片产品的研发、生产和销售。公司成立于2007年，于2017年5月在深交所中小板正式挂牌上市，代码002876。公司始于深圳光明区，其TFT偏光片合作商包括京东方、华星光电、天马等液晶面板龙头以及合力泰、帝晶、同兴达等大型LCM模厂组。公司十多年来坚持自主创新、深耕TFT偏光片、黑白偏光片（TN、STN、染料系列系列）、3D眼镜用偏光片和OLED偏光片四大类别，满足了客户高中低不同层次的要求。其产品凭借公司研、产、销一体的运营结构为中国本土企业打破了偏光片长期由日本、韩国和中国台湾企业垄断的局面。 公司于2007年建成国内首条宽幅（1330mm）TFT偏光片中后工序生产线，为之后的发展打下了坚实的基础。公司于2009年在福建莆田建立2号工厂，建成窄幅（650mm）黑白偏光片全制程生产线，其主要客户包括合力泰、宇顺、天马等知名企业。公司后于2011年在深圳建成国内首条宽幅（1490mm）TFT偏光片全制程生产线。接下来的几年公司陆续在深圳和合肥建立了三个工厂，为（1330mm）和（1490mm）TFT偏光片增加了约3100万平米的产能。在国家政策利好和国产替代趋势的双背景下，作为国产偏光片龙头，三利谱22年起产能迎来释放期：龙岗线于22H2完成爬坡；莆田线于23Q1进入爬坡；合肥二期拟于23H2投产，建成达产后将新增3000万平方米TFT偏光片产能。公司22年年报披露与黄冈市政府合作投资100亿用于建设2520mm幅宽及1720mm幅宽的显示器用偏光片，有望在未来在已规划产能稳定生产情况下，进一步提升市占率。 图1：公司主营业务及产品 回顾公司发展历程，主要分为3个阶段： 1）中小尺寸黑白偏光片主导阶段 （2007-2010）：2007年公司建成国内首条宽幅（1330mm）TFT偏光片中后工序生产线，2008年成为国内少数几家具有量产能力的厂家之一，2009年建成窄幅（650mm）偏光片全制程生产线。该阶段公司业务和产品主要以黑白偏光片类为主，主要客户有天马集团、合力泰及宇顺集团等企业。 2）彩色产品崛起阶段（2011-2017）：2011年公司建成国内首条宽幅（1490mm）TFT偏光片全制程生产线，光明3期产线投产，打破TFT偏光片的海外垄断；2015年设立全资子公司三利谱材料；2016年收购合肥三利谱，合肥4号线投产。该阶段公司彩色产品持续发力，推动公司高速发展，行业地位显著提升，客户覆盖合力泰、同兴达等模组厂商以及天马、京东方等液晶面板厂商。 3）中大尺寸拓展阶段（2018-现在）：公司中大尺寸TV偏光片于2017年研发成功后，于2018年尝试量产并陆续通过客户认证，打开中大尺寸TV偏光片领域。且近年来受益于下游旺盛需求及国产替代诉求，公司产能持续放量，产品结构不断优化，目前公司已全面覆盖大中小尺寸全偏光片，成为国内偏光片龙头企业。 图2：公司发展历程 股权结构相对稳定，核心员工积累多年产业经验，有利于公司长期稳定发展。三利谱实际控制人张建军先生为公司创始人，也始终是最大股东，截至2022年年报，持股比例为18.92%。张建军先生在创立三利谱前已是行业资深专家，长期参与着国内面板及偏光片行业的工作，并参与制定了行业的国家标准：GB/T4619-1996《液晶显示器件的测试方法》。自2007年创立三利谱以来，张建军先生带领团队克服重重技术难关，于2008年成功制作出了国内第一张OLED偏光片和第一张TFT半透偏光片，于2011年荣获“2010年度中国光电显示行业杰出贡献奖”，多年来带领团队稳步发展，最终将三利谱打造成了国内偏光片行业的龙头企业，也打破了日本、韩国和中国台湾对该行业多年的垄断。张建军先生所带领的公司管理层能力均衡，具有法律、会计的专业背景以及京东方、深天马等下游面板厂的技术背景，多年来的积累对于公司与下游客户的合作和技术开发方面的落实有很大的帮助。多名管理人员跟随公司多年，在公司基层人员的管理和项目落地方面拥有非常深厚的经验，亦有利于公司长期稳定发展。 图3：公司股权结构 公司子公司较多，均从事光电相关。三利谱共有5家子公司——莆田三利谱光电科技有限公司、深圳市三利谱光电技术有限公司、深圳市三利谱光电材料有限公司、合肥三利谱光电材料有限公司、合肥三利谱光电科技有限公司。 表1：公司主要子公司2022年财务数据及主营业务 公司产品应用领域多元，下游客户稳定。TFT系列方面，应用领域主要有手机、NB、平板、液晶电视和车载显示，代表客户包括手机模组厂商同兴达、合力泰，面板厂商京东方、华星光电、惠科、深天马，此外，车载用偏光片已通过信利和京东方等认证，该方向是公司重点关注领域，未来有望加速成长。黑白系列方面，应用领域主要包括计算器、电子手表、MP3、太阳镜、3D眼镜等，主要客户有合力泰、宇顺电子、深天马等，终端市场需求稳定。 表2：公司下游应用及终端客户 2022年公司收入和利润承压。2022年，公司实现营业收入21.7亿元，同比下滑5.7%； 实现归母净利润2.1亿元，同比下滑38.8%。公司营业收入下降，主要系由于：1）2022年，在地缘政治风险频发、全球通胀等影响下，全球经济增长乏力，消费持续疲软，终端消费类电子产品出货量出现整体下滑，造成下游面板厂和模组厂对偏光片需求下降，公司TFT产品销售收入出现一定程度下降。2）受需求不足及行业竞争加剧影响，TV等产品销售单价出现了一定的下降。公司归母净利润下滑，主要系由于：1）龙岗厂新投产，产能利用率短期内未达正常水平，生产成本较高，导致TFT偏光片毛利率下滑。2）公司进口材料占原材料比重较高，人民币兑美元汇率贬值，导致汇兑收益较去年同期减少3175. 6万元。3）公司进一步加大研发投入，研发费用较去年同期增加26911万元。4）员工持股计划计提股份支付费用1632. 7万元。2023年，随着面板行业价格和需求回暖，叠加公司产能在全球产能份额的提升，我们预计公司主业的销售额将迎来较好修复。毛利率短期内或面临下游面板客户的压力，但长期随着龙岗和莆田产线的产能利用率提升、以及产能结构优化，我们预计毛利率与净利率长期向好。 图4：2018-2022年公司营业收入及增速情况 图5：2018-2022年公司归母净利润及增速情况 整体营收结构来看，公司主攻中国大陆市场，以TFT系列偏光片业务为主，以黑白系列为辅。业务营收方面，2018-2021年，公司TFT系列营收持续攀升，由7.4亿增长至21.9亿元；2022年由于消费市场需求疲软以及平均销售单价下滑等原因，TFT系列收入同比下滑7.4%。黑白系列业务由于产能较为稳定，波动较小。营收占比方面，2018-2022年，TFT系列营收占比由83.6%提高至93.3%。按地区来看，中国大陆为公司偏光片主销售地区，占公司收入九成以上。 图6：2018-2022年公司营收结构（按产品） 图7：2018-2022年公司营收结构（按地区） 盈利承压，研发费用持续投入。（1）利润率方面：2022年，公司综合毛利率为21.4%，同比下滑3.6pp；综合净利率为9.8%，同比下滑5.6pp。主营业务拆分来看，TFT系列/黑白系列毛利率分别为19.9%/44.4%，分别同比-4.5pp/+10.9pp。（2）费用率方面：公司销售/管理/研发费用率分别为0.7%/3.3%/6.0%，分别同比-0.03pp/+0.3pp/+1.5pp。公司销售费用率控制较好，销售费用同比下滑10.2%，主要系销售奖金减少所致；研发费用率提升明显，主要系由于公司加大研发投入，2022年研发费用为1.3亿元，同比增长26.1%。此外，公司2022年财务费用为2901.9万元，同比增加6368.9%，主要系汇兑损益减少所致。 图8：2018-2022年公司毛利率和净利率情况 图9：2018-2022年公司费用率情况 经营性现金流净额逐年抬升。（1）经营活动现金流：2022年，公司经营性现金流净额为4.0亿元，同比增长133.2%，主要系2021年海关保证金在本期收回1.3亿元及本期增值税留抵退税5423.8万元所致。（2）净现比：2022年，公司净现比为1.9，2018-2022年，公司净现比呈现提升态势。 图10：2018-2022年公司经营活动现金流情况及增速 图11：2018-2022年公司净现比情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司产能结构根据下游客户需求动态调整，假设光明线生产手机偏光片，莆田线用IT爬坡并逐年提升车载份额，合肥一期二期主要为TV产能，龙岗线在IT和TV灵活调整。根据我们的测算，公司设计产能面积23/24/25年分别约为6880/11670/15170万平方米，对应增速约为16%/38%/44%。假设未来3年，