利润短期承压，资源化产能爬坡望加速业绩释放

高能环境（603588.SH） 利润短期承压，资源化产能爬坡望加速业绩释放 证券研究报告|年报点评报告 2024年04月27日 2023年营收增长，利润短期承压。公司2023实现营收105.8亿元，同比 +20.58%，归母净利润5.0亿元，同比-27.1%。分业务来看，2023年公司固废危废资源化利用板块合计营收64.7亿元，同比+59.5%；环保运营服务 板块合计营收16.3亿元，同比+11.7%；环保工程营收24.8亿元，同比 -23.8%。2023年公司营收稳步增长，主要系资源化板块新投产项目的贡献，其中，江西鑫科于3月底起生产线陆续投产，报告期贡献收入27.45亿元；靖远高能二期项目与去年同期相比，产能负荷高，收入有较大增长；利润有所下降，主要是江西鑫科和靖远高能营收规模增加，相应营业成本增长。2024Q1公司实现营收31.3亿元，同比+80.1%，归母净利润1.9亿元，同比-6.0%，收入大幅增长主要系江西鑫科上年同期尚未正式生产。 毛利率有所下滑，费用控制能力较稳健。公司2023年毛利率为18.2%，同比下降5.3pct，其中，收入占比较大的固废危废资源化利用板块毛利率为 买入（维持） 股票信息 行业环境治理 前次评级买入 4月26日收盘价(元)6.44 总市值(百万元)9,898.61 总股本(百万股)1,537.05 其中自由流通股(%)99.10 30日日均成交量(百万股)32.32 股价走势 8.3%，同比下降5.7pct，主要系江西鑫科深加工项目具有产值大毛利率水 平较低的特点，此外部分项目处于产能爬坡阶段。公司2023年销售费用率 1.4%（同比-0.03pct），管理费用率4.8%（同比-0.03pct），财务费用率 4.1%（同比+0.3pct），三费合计比率10.3%（同比+0.2pct），整体费用把控合理。公司2023年经营现金净流量-9.5亿元，同比下降5.1亿元，主 要系报告期末存货比上期增加23.28亿元，江西鑫科自2023年3月底逐步 投产，电解槽底铺料及正常生产备料增加原材料4.55亿元，此外随着生产 链条的延长，在产品增加19.19亿元，随着江西鑫科产能的逐步释放，公司从三季度开始经营性现金流逐步好转。 随着资源化板块项目产能爬坡及运营稳定，业绩望加速释放。2023年度江 16% 0% -16% -32% -48% -64% 高能环境沪深300 西鑫科正处于建设转运营阶段，从3月开始各条生产线逐步建成投运。截至 报告披露日，项目已经全面投运，现已具备年产阴极铜约10万吨、锡锭约 2,000吨、铅锭约1,500吨、金锭约3吨、银锭约120吨、硫酸镍约1万吨的生产能力。随着江西鑫科项目的全面投产，公司已实现含铜工业废料的资源化初加工到深加工利用的延伸，形成以回收铜金属为主，兼顾镍、锡、金、银、铂、钯等其他金属的资源综合回收产业链闭环，业绩有望加速释放。 多项目打造三大产业链闭环，一体化优势凸显。1）报告期内，重庆耀辉、高能鹏富进行技术改造，珠海新虹加快项目建设，预计2024年内投产。上述项目均可为江西鑫科提供含铜合金原料，形成上下游产业协同。2）靖远高能项目自身已经实现含铅工业废料从资源化初加工到深加工利用的一体化生产，形成以铅金属为主，兼顾铜、铋、锑、金、银等其他金属的资源综 合回收产业链闭环。3）金昌高能加快二期深度资源化项目建设，在甘肃金 2023-042023-082023-122024-04 作者 分析师杨心成 执业证书编号：S0680518020001邮箱：yangxincheng@gszq.com 研究助理沈佳纯 执业证书编号：S0680122070016邮箱：shenjiachun@gszq.com 相关研究 昌地区，结合高能中色、鑫盛源、正宇高能等公司，建立了以含镍工业废料 为主的资源化利用产业闭环，各公司之间协同效应明显。 盈利预测：公司是固废处置领域领先企业，金属富集产业链与技术优势明显，随着多项目落地，业绩有望实现高速增长。考虑到2023年公司资源化板块产能爬坡不及预期，预计2024/2025/2026年公司实现归母净利润9.0/12.3/14.6亿元，对应PE10.9/8.1/6.8x，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，原材料波动风险，项目进度不及预期等。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8,774 10,580 18,872 23,017 27,701 增长率yoy（%） 12.1 20.6 78.4 22.0 20.4 归母净利润（百万元） 692 505 904 1,226 1,455 增长率yoy（%） -4.7 -27.1 79.2 35.5 18.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.45 0.33 0.59 0.80 0.95 净资产收益率（%） 7.7 5.0 9.0 10.9 11.4 P/E（倍） 14.3 19.6 10.9 8.1 6.8 P/B（倍） 1.1 1.1 1.0 0.9 0.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年4月26日收盘价 1、《高能环境（603588.SH）：业绩稳定增长，期待资源化项目产能释放》2023-10-31 2、《高能环境（603588.SH）：业绩稳步增长，期待后续产能释放》2023-08-30 3、《高能环境（603588.SH）：业绩符合预期，资源化前景可期》2023-04-25 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产10251 13109 27371 24651 35948 营业收入 8774 10580 18872 23017 27701 现金1597 1866 6380 7781 9365 营业成本 6707 8652 15975 19285 23116 应收票据及应收账款1756 1821 10761 2391 12998 营业税金及附加 50 66 101 133 160 其他应收款240 216 963 475 1256 营业费用 122 144 189 253 332 预付账款627 321 1369 692 1788 管理费用 421 505 736 921 1136 存货2638 4931 3944 9356 6586 研发费用 351 324 566 730 1053 其他流动资产3394 3954 3954 3954 3954 财务费用 338 437 290 332 283 非流动资产12409 13573 14035 14097 14125 资产减值损失 -32 -78 0 0 0 长期投资852 843 905 968 1032 其他收益 80 122 0 0 0 固定资产1982 3621 3895 3942 3999 公允价值变动收益 -18 5 0 0 0 无形资产7585 7811 7716 7612 7498 投资净收益 71 121 83 94 92 其他非流动资产1990 1298 1520 1576 1595 资产处置收益 0 3 0 0 0 资产总计22660 26683 41406 38748 50072 营业利润 835 565 1099 1458 1713 流动负债7991 11158 25878 23042 33982 营业外收入 4 9 4 5 6 短期借款3849 6242 12224 14562 16614 营业外支出 11 14 15 17 14 应付票据及应付账款2859 3175 11347 6184 14830 利润总额 829 560 1089 1446 1704 其他流动负债1282 1741 2306 2297 2537 所得税 85 51 100 126 159 非流动负债4982 5401 4570 3538 2490 净利润 744 508 988 1321 1545 长期借款4666 4956 4125 3093 2045 少数股东损益 52 4 84 95 90 其他非流动负债317 445 445 445 445 归属母公司净利润 692 505 904 1226 1455 负债合计12973 16559 30448 26580 36472 EBITDA 1793 1760 2340 2861 3184 少数股东权益809 824 908 1003 1093 EPS（元） 0.45 0.33 0.59 0.80 0.95 股本1526 1537 1537 1537 1537 资本公积3911 3959 3959 3959 3959 主要财务比率 留存收益3470 3877 4712 5810 7070 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益8878 9300 10051 11165 12508 成长能力 负债和股东权益22660 26683 41406 38748 50072 营业收入(%) 12.1 20.6 78.4 22.0 20.4 营业利润(%) -8.1 -32.4 94.6 32.6 17.5 归属于母公司净利润(%) -4.7 -27.1 79.2 35.5 18.7 获利能力毛利率(%) 23.6 18.2 15.4 16.2 16.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) 7.9 4.8 4.8 5.3 5.3 会计年度2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 7.7 5.0 9.0 10.9 11.4 经营活动现金流-446 -953 435 1156 1584 ROIC(%) 6.6 5.1 5.7 6.7 7.0 净利润744 508 988 1321 1545 偿债能力 折旧摊销471 551 606 649 674 资产负债率(%) 57.3 62.1 73.5 68.6 72.8 财务费用338 437 290 332 283 净负债比率(%) 77.5 101.2 102.5 91.5 77.6 投资损失-71 -121 -83 -94 -92 流动比率 1.3 1.2 1.1 1.1 1.1 营运资金变动-2026 -2444 -1366 -1051 -826 速动比率 0.5 0.4 0.7 0.5 0.7 其他经营现金流98 115 0 0 0 营运能力 投资活动现金流-2613 -1223 -985 -617 -609 总资产周转率 0.4 0.4 0.6 0.6 0.6 资本支出2612 1507 376 -16 -18 应收账款周转率 5.6 5.9 3.0 3.5 3.6 长期投资-228 282 -62 -64 -64 应付账款周转率 2.6 2.9 2.2 2.2 2.2 其他投资现金流-229 565 -670 -697 -691 每股指标（元） 筹资活动现金流3622 2267 -919 -1475 -1444 每股收益(最新摊薄) 0.45 0.33 0.59 0.80 0.95 短期借款1058 2393 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) -0.29 -0.62 0.28 0.75 1.03 长期借款596 291 -831 -1032 -1048 每股净资产(最新摊薄) 5.78 6.05 6.54 7.26 8.14 普通股增加461 12 0 0 0 估值比率 资本公积增加2278 48 0 0 0 P/E 14.3 19.6 10.9 8.1 6.8 其他筹资现金流-771 -476 -87 -443 -396 P/B 1.1 1.1 1.0 0.9 0.8 现金净增加额564 92 -1468 -936 -468 EV/E