集采影响业绩阶段性承压，研发投入新高，期待创新国际化兑现

恒瑞医药发布2021年度报告。公司2021年实现营业收入259.06亿元，同比下滑6.59%； 归母净利润45.30亿元，同比下滑28.41%，扣非归母净利润42.01亿元，同比下滑29.53%。 单看Q4，实现营业收入57.07亿元，同比下滑31.42%；归母净利润3.23亿元，同比下滑84.39%，扣非归母净利润为0.52亿元，同比下滑97.16%。 恒瑞医药发布2022年度一季报。公司2022Q1年实现营业收入54.79亿元，同比下滑20.93%； 归母净利润12.37亿元，同比下滑17.35%，扣非归母净利润11.80亿元，同比下滑19.80%。 收入利润下滑不及预期，研发强势推进，国际化发展加速 全年维度，收入下滑6.6%符合预期，主要是集采影响持续、医保谈判产品降幅大。利润端尤其Q4单季低于预期，主要是最大的第五批集采Q4落地，毛利大幅下降，且研发投入力度大（全年占比营收23.95%）。如果扣掉集采品种的影响和PD-1降价的影响，公司其他品种有稳健增长（我们测算增速在6%），且PD-1公司销售量360.7%的增长，非格司亭销售量37.5%增长，吡咯替尼销售量22.85%的增长还是体现了公司较为强劲的销售能力。公司费用在4个季度不平均，导致Q4单季度格外低，分季度看，Q4单季由于管理费用高（13.2亿，单季度管理费用率高达13%，前三季度管理费用率平均7.6%），因为单季度净利润大幅收窄，归母和扣非差异来自政府补助和投资收益，且非经常主要在Q4体现，前三季度归母利润与扣非利润之间并无太大差异。22Q1收入利润同比均双位数下滑，环比Q4收入继续下滑4%，符合预期，因为从药企的情况看第二年Q1普遍收入会低于前一年Q4。我们预计集采带来的收入压力将延续至Q3；公司Q1有4.53亿元研发费用资本化处理，占比研发总支出31.03%。销售/管理费用同比下降24.5%/11.1%，降本增效作用显现。 分业务类型看，创新药和仿制药均受到降价压力。 创新药方面，医保降价幅度大、放量不及预期。主要产品卡瑞利珠单抗进入国家医保目录降幅达85%，2021Q1执行后产品进院难、各地医保执行时间不一，销售额同比下降，业绩承压。 仿制药方面，存量品种营收持续下滑。目前已有28个品种进入国家集中带量采购，中选18个，平均降幅73%。其中第三批集采的6个品种2021年实现销售额8.6亿元（-55%），第五批集采的8个品种2021年收入27.7亿元（-37%）。 分板块看，抗肿瘤、造影线收入下滑，各板块毛利率下行。抗肿瘤线营收130.72亿元（-14.39%），毛利率90.68%（-2.67pp）；麻醉线营收49.16亿元（+7.09%），毛利率89.08%（-1.26pp）； 造影剂线营收32.70亿元（-9.93%），毛利率72.24%（-0.17pp）；其他产品营收45.23亿元（+9.69%），毛利率76.89%（-1.60pp）。 公司大笔投入研发，创新国际化加速发展。2021年度研发投入高达62.03亿元（+24.34%），占比营收23.95%为历史新高，其中海外研发占19.93%。目前已有10款创新药在国内获批，卡瑞利珠单抗是获批适应症最多的国产PD-1单抗（8项）；在研创新药数目居国内前茅，瑞格列汀（DPP4）、SHR3680（AR）、SHR-1316（PD-L1）、林普利司片（PI3Kδ）有望2022年内获批；250多个临床在研项目持续推进，SHR8058（NOV03）、SHR8554（MOR）、SHR0410（KOR）有望提交NDA；在研国际多中心临床近20项（7项注册Ⅲ期），卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼用于HCC有望2022年向FDA申请上市。 我们预计，集采造成压力将影响至2022Q3。目前公司已有10款创新药品种实现商业化，未来创新药品类还将持续丰富，预计2022年收入占比将提高至50%以上（2021年中报时为39.15%），海外布局为长期发展开辟更广阔空间。公司目前处于必经的由仿向创转型阵痛期，优秀研发能力叠加强劲市场销售，创新国际化发展值得期待。 盈利预测与投资评级。基于集采影响，我们下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为47.13亿元、54.78亿元、64.18亿元，同比增长分别为4.0%，16.2%、17.1%，对应PE分别为45X，38X，33X。我们长期看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示：国际化进度低于预期，创新药研发失败风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 事件 恒瑞医药发布2021年度报告。公司2021年实现营业收入259.06亿元，同比下滑6.59%； 归母净利润45.30亿元，同比下滑28.41%，扣非归母净利润42.01亿元，同比下滑29.53%。 单看Q4，实现营业收入57.07亿元，同比下滑31.42%；归母净利润3.23亿元，同比下滑84.39%，扣非归母净利润为0.52亿元，同比下滑97.16%。 恒瑞医药发布2022年度一季报。公司2022Q1年实现营业收入54.79亿元，同比下滑20.93%；归母净利润12.37亿元，同比下滑17.35%，扣非归母净利润11.80亿元，同比下滑19.80%。 观点 收入利润下滑不及预期，研发投入新高，期待创新国际化持续兑现 全年维度，收入下滑6.6%符合预期，主要是集采影响持续、医保谈判产品降幅大。利润端尤其Q4单季低于预期，主要是最大的第五批集采Q4落地，毛利大幅下降，且研发投入力度大（全年占比营收23.95%）。如果扣掉集采品种的影响和PD-1降价的影响，公司其他品种有稳健增长（我们测算增速在6%），且PD-1公司销售量360.7%的增长，非格司亭销售量37.5%增长，吡咯替尼销售量22.85%的增长还是体现了公司较为强劲的销售能力。公司费用在4个季度不平均，导致Q4单季度格外低，分季度看，Q4单季由于管理费用高（13.2亿，单季度管理费用率高达13%，前三季度管理费用率平均7.6%），因为单季度净利润大幅收窄，归母和扣非差异来自政府补助和投资收益，且非经常主要在Q4体现，前三季度归母利润与扣非利润之间并无太大差异。22Q1收入利润同比均双位数下滑，环比Q4收入继续下滑4%，符合预期，因为从药企的情况看第二年Q1普遍收入会低于前一年Q4。我们预计集采带来的收入压力将延续至Q3；公司Q1有4.53亿元研发费用资本化处理，占比研发总支出31.03%。销售/管理费用同比下降24.5%/11.1%，降本增效作用显现。 分板块看，抗肿瘤、造影线产品收入下滑，各板块毛利率下行。 抗肿瘤产品：营收130.72亿元（-14.39%），毛利率90.68%（-2.67pp）；4大主要产品估算合计收入接近100亿元。根据中标价及公司披露销售量估算主要产品卡瑞利珠单抗销售额41亿左右，销售量同比增加360.77%；白蛋白紫杉醇销售额16亿以上，吡咯替尼销售额18亿以上，19K销售额接近20亿元。 麻醉线：营收49.16亿元（+7.09%），毛利率89.08%（-1.26pp）；布托啡诺估算销售额接近18亿，瑞马唑仑放量迅速，在样本医院销售额同比增加480%以上。 造影剂：营收32.70亿元（-9.93%），毛利率72.24%（-0.17pp）；碘佛醇估算销售额超20亿，碘克沙醇集采落标，2021年样本医院销售额为10.4亿元，同比缩减2.48%。 其他产品：营收45.23亿元（+9.69%），毛利率76.89%（-1.60pp）。 图表1：公司主要产品终端销售情况 分业务类型看，创新药和仿制药均受到降价压力。 创新药方面，主要产品卡瑞利珠单抗医保降价幅度大、放量不及预期。卡瑞利珠单抗进入国家医保目录降幅达85%，且2021Q1执行后产品进院难、各地医保执行时间不一。 2021年度销售量同比增加360.77%，放量提升未能有效覆盖价格下降的影响，销售额同比下降，业绩承压。 仿制药方面，集采导致存量品种营收持续下滑。目前已有28个品种进入国家集中带量采购，中选18个，平均降幅73%。集采降价压缩了产品的利润空间，毛利率下行。 第三批集采的6个品种（非布司他、卡培他滨、来曲唑、盐酸坦索罗辛；塞来昔布、氨溴索片落标）2020年销售额19亿元，2021年销售额8.6亿元（-55%）；预计2022年集采影响已消除，放量平稳； 第五批集采的8个品种（奥沙利铂、苯磺顺阿曲库铵、度他雄胺软胶囊、多西他赛、盐酸罗哌卡因、盐酸帕洛诺司琼；碘克沙醇、格隆溴铵落标）2020年销售额44亿元，2021年度收入27.7亿元（-37%），预计2022年降价影响还将持续至Q3； 第七批集采有5个品种相关（磺达肝癸钠、帕立骨化醇、头孢吡肟注射剂、伊立替康注射剂、注射用替莫唑胺），其中伊立替康注射剂、磺达肝癸钠、帕立骨化醇体量相对较大，合计销售额约10亿元级别，集采预计影响5亿元左右。第七批集采预计2022年底开始执行。 图表2：公司大品种销售预测 扣除集采品种后，大致估算剩余产品2021年收入同比2020年增长3.92%；进一步扣除卡瑞利珠单抗医保降价因素后，估算其他产品2021年收入同比2020年增长6.04%。剔除对营收产生负向影响因素后公司其他品种仍有平稳增长。 图表3：2020-2021年公司收入拆分 预计公司截至2022年6月将有5-6个首仿药上市，创新药瑞格列汀有望获批，争取进入2022年医保时间窗口，为业绩提供增量，新品上量将有效缓冲集采影响。看长期，公司大品种已逐步走出集采造成的不确定性，集采对公司业绩影响将逐渐淡化。 目前公司已有10款创新药品种实现商业化，未来创新药品类还将持续丰富，收入占比也将逐步提高（2021年中报时为39.15%），预计2022年将提升至50%以上。公司目前处于必经的由仿向创转型阵痛期，优秀研发能力叠加强劲市场销售，创新发展值得期待。 图表4：公司主要创新药品种2021年样本医院销售情况 财务指标方面，公司综合毛利率85.61%，与2020年同期相比下降2.67pp，主要由于仿制药集采和卡瑞利珠单抗降价影响。公司销售费用率为36.22%，比去年35.34%上升0.88pp，销售费用控制良好；管理费用率为11.04%，比去年11.06%降低0.02pp，管理费用控制良好；公司研发费用率22.94%，较去年17.99%进一步提高4.95pp，研发投入力度持续加大，项目持续增多，创新研发仍是公司发展重点方向。经营性现金流42.19亿元，同比增长22.93%。 公司积极推行组织架构整合优化。撤销区域层级架构，大幅减少低绩效省区及办事处，整合销售运营、营销财务、支持部门职能，精简销售人员，销售人员由年初的17138人优化至13208人，进一步降低销售运营成本，提升了销售运营效率。 2021年11月，公司首次宣布对部分研发费用进行资本化处理，金额为2.60亿元，资本化比重为4.19%。 明星产品接连上市，布局全面 公司已上市产品覆盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、造影剂、特殊输液、糖尿病药、自身免疫药、心血管药、眼科用药等众多领域，布局较完善、全面。 目前公司已有10款创新药获批：艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼、硫培非格司亭、马来酸吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、甲苯磺酸瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕乙醇胺、羟乙磺酸达尔西利和脯氨酸恒格列净。 其中，3个品种在2021年首次实现上市： 海曲泊帕乙醇胺：相比艾曲泊帕具更高作用选择性，用药后肝脏损伤和骨髓纤维化得以降低，停药后出血等不良反应的发生风险有所减少。我们预计峰值销售可达12亿元； 羟乙磺酸达尔西利：首个国产口服、高效、选择性的小分子CDK4/6抑制剂，我们预计峰值销售超过30亿元； 脯氨酸恒格列净：首个国产原研SGLT2抑制剂，阻断肾脏对葡萄糖、钠重吸收，渗透性利尿降血糖，同时降压、减重。我们预计峰值销售达10亿级别。 2021年多个产品实现适应症拓展：