业绩受集采执行影响有所承压，研发投入保持高强度

证券研究报告|2024年09月10日 核心观点公司研究·财报点评 业绩受国家集采执行影响有所承压，上半年外销业务表现亮眼。2024年上半年公司实现营收3.80亿（-29.7%），归母净利润0.79亿（-37.3%），扣非 归母净利润0.66亿（-40.3%）。单二季度实现营收1.58亿（-46.2%），环比下降28.7%，归母净利润0.24亿（-66.1%），环比下降56.8%。二季度业绩显著承压，主要是受到国家高值耗材集采落地实施的影响。上半年公司主营业务外销收入达1.55亿，占整体营收比例为40.7%，已成为支撑公司发展的重要驱动力。 毛净利率有所下滑，管理及研发费用率有一定提升。2024年上半年公司毛利率为71.5%（-0.9pp）。销售费用率29.3%（-1.5pp），主要由于市场开拓费下降；管理费用率5.6%（+2.1pp），研发费用率17.8%（+4.0pp），财务费用率-2.4%（-1.5pp）。公司净利率为20.8%（-2.5pp），盈利能力有所承压。2024年上半年经营性现金流量净额为-0.69亿，主要由于上半年公司销售回款较上年同期减少,同时支付给职工的现金较上年同期增加。截至2024 年6月末，公司货币资金账面余额为12.78亿。 研发投入保持高强度，在多孔坦领域打破国外垄断。2024年上半年研发投入 0.68亿，同比下降9.3%，占营收比例提升至17.8%。上半年公司股骨头重建棒、钽金属填充块经国家药监局批准上市，成为国内首家拥有化学气相沉积制造多孔钽金属植入物的企业。另外，公司取得膝关节置换手术导航系统、髋关节置换手术导航系统注册证，为国内首个自主研发的骨科手持机器人系统，将推动骨科手术微创化、智能化和数字化的进展。此外，公司在脊柱、运动医学和口腔等领域均有多款产品获批注册证，公司产品组合不断丰富。 投资建议：考虑集采影响，下调收入和盈利预测，预计2024-26年收入为11.20/13.49/16.11亿（原为14.88/18.79/23.32亿），同比增长 -7.4%/20.5%/19.4%；归母净利润为2.50/2.99/3.56亿（原为3.24/4.16/5.28亿），同比增长-10.0%/19.7%/18.9%，当前股价对应PE为 17/14/12倍。春立医疗已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位，在集采大背景下巩固龙头地位，运动医学、PRP、口腔等新管线有望成为新增长点。当前国内关节手术渗透率较低，未来行业有望维持高景气度。公司集采风险逐步出清，维持“优于大市”评级。 风险提示：关节和新产品放量低于预期、市场竞争风险、集采续约降价风险。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,202 1,209 1,120 1,349 1,611 (+/-%) 8.4% 0.6% -7.4% 20.5% 19.4% 净利润(百万元) 308 278 250 299 356 (+/-%) -4.5% -9.7% -10.0% 19.7% 18.9% 每股收益（元） 0.80 0.72 0.65 0.78 0.93 EBITMargin 25.6% 23.2% 22.7% 23.1% 23.5% 净资产收益率（ROE） 11.3% 9.7% 8.3% 9.4% 10.5% 市盈率（PE） 13.6 15.0 16.7 13.9 11.7 EV/EBITDA 14.5 15.8 16.2 13.7 11.9 市净率（PB） 1.54 1.45 1.38 1.31 1.23 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 医药生物·医疗器械 证券分析师：张佳博证券分析师：张超021-603754870755-81982940 zhangjiabo@guosen.com.cnzhangchao4@guosen.com.cnS0980523050001S0980522080001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价10.87元 总市值/流通市值4169/1896百万元 52周最高价/最低价30.77/10.73元 近3个月日均成交额30.65百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《春立医疗（688236.SH）-现金流同比大幅改善，境外收入同比增长82%》——2024-04-10 《春立医疗（688236.SH）-单三季度营收增长33%，持续巩固关节龙头地位》——2023-11-03 《春立医疗（688236.SH）—2023年半年报点评：上半年归母净利润下滑19.7%，集采影响持续出清》——2023-09-06 《春立医疗（688236.SH）—2022年年报和2023年一季报点评：2022年营收增长8.4%，脊柱和运动医学产品快速放量》—— 2023-05-03 《器械集采复盘系列2——骨科：集采影响持续出清，发展新阶段可期》——2023-08-16 《骨科器械行业专题及财报总结：行而不辍，未来可期》—— 2023-06-15 春立医疗（688236.SH） 业绩受集采执行影响有所承压，研发投入保持高强度 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 业绩受国家集采执行影响有所承压，上半年外销业务表现亮眼。2024年上半年公司实现营收3.80亿（-29.7%），归母净利润0.79亿（-37.3%），扣非归母净利 润0.66亿（-40.3%）。单二季度实现营收1.58亿（-46.2%），环比下降28.7%，归母净利润0.24亿（-66.1%），环比下降56.8%。二季度业绩显著承压，主要是受到国家高值耗材集采落地实施的影响，包括二季度陆续落地执行的运动医学产品价格调整影响，以及人工关节接续采购的价格变化所进行的相关处理。上半年公司主营业务外销收入达1.55亿，占整体营收比例为40.7%，已成为支撑公司发展的重要驱动力。 图1：春立医疗营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：春立医疗单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：春立医疗归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：春立医疗单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛净利率有所下滑，管理及研发费用率有一定提升。2024年上半年公司毛利率为71.5%（-0.9pp）。销售费用率29.3%（-1.5pp），主要由于市场开拓费下降；管理费用率5.6%（+2.1pp），研发费用率17.8%（+4.0pp），财务费用率-2.4% （-1.5pp）。公司净利率为20.8%（-2.5pp），盈利能力有所承压。 图5：春立医疗毛利率、净利率变化情况图6：春立医疗三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营性现金流的净流出同比加大。2024年上半年经营性现金流量净额为-0.69亿，主要由于上半年公司销售回款较上年同期减少,同时支付给职工的现金较上年同期增加。截至2024年6月末，公司货币资金账面余额为12.78亿。 图7：春立医疗经营性现金流情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 研发投入保持高强度，在多孔坦领域打破国外垄断。2024年上半年研发投入0.68亿，同比下降9.3%，占营收比例提升至17.8%。上半年，公司股骨头重建棒、钽金属填充块经国家药监局批准上市，成为国内首家拥有化学气相沉积制造多孔钽金属植入物的企业。另外，公司取得膝关节置换手术导航系统、髋关节置换手术导航系统注册证，为国内首个自主研发的骨科手持机器人系统，将推动骨科手术微创化、智能化和数字化的进展。此外，公司在脊柱、运动医学和口腔等领域均有多款产品获批注册证，公司产品组合不断丰富。 表1：春立医疗在研项目情况（万元，截至2024年半年报） 序项目名称预计总投本期投入累计投入 进展或阶段性成果拟达到目标 号资规模金额金额 1 髋关节系列产品12,400 研发 596 11,293改进类：改进后临床试用阶段。 新产品注册类：产品上市阶段。 开发创新摩擦界面材料、骨小梁结构，提高骨 长入效果和延长假体使用寿命 开发创新单髁膝关节假体结构，以减少对神经 改进类：小批量试生产阶段、改进后临床试用阶的损伤；开发髌股关节假体结构，其保留了胫 2膝关节系列产品研发 10,3007429,364 段。 新产品注册类：产品上市阶段 股关节、半月板、交叉韧带等绝大部分膝关节 生理结构，最大程度保全了膝关节自身动力学机制。开发维他命E超高分子量聚乙烯材料平台垫，增加假体耐磨性，提高假体使用寿命。 3 钽技术系列产品 研发 2,3001302,016新产品注册类：产品上市阶段 创新研发生物相容性更好的骨科植入物，延长 假体使用寿命 4肩肘踝关节系列2,7001582,438 产品研发 肩关节假体：产品上市阶段； 肘关节假体：产品上市阶段；踝关节假体：注册阶段 创新肩肘踝关节假体技术，更接近人体骨骼结 构，延长假体使用寿命，提升稳定性及术后恢复速度 创伤截骨产品：产品上市阶段； 5 创伤系列产品研 发 3,700358 创伤髓内固定产品：产品上市阶段； 3,358创伤金属骨针：产品上市阶段；创伤锁定钢板：产品上市阶段；创伤外固定：产品上市阶段 研发用于骨折、肢体畸形矫正、骨延长矫正、 短肢畸形及关节畸形矫正的产品 6运动医学系列产5,7005765,159 品研发 运动医学产品研发：产品上市阶段； 人工韧带：产品上市阶段； 螺钉系统产品研发：产品上市阶段 研发带线锚钉、界面螺钉、损伤修复等运动医学系列产品，提升产品竞争力 7 定制个体化假体 系列产品研发 6,7004126,060 定制个性化骨盆、踝：临床阶段； 定制个性化髋、膝：产品上市阶段 创新研发个性化假体，满足临床手术需求 8脊柱系列产品研发 7,5006866,815 颈椎后路钉板固定系统（定制）：临床阶段； 脊柱弹性固定系统：注册阶段；骨水泥脊柱钉产品：上市阶段； 枕颈胸椎板棒固定系统产品：产品上市阶段 创新研发全品种脊柱类植入产品，满足不同临床患者需求 9 齿科系列产品研 发 4,6004974,128临床阶段 设计多孔钽定制个体化牙种植体产品并完成生 产转换 新型生物医用材 创新研发生物可降解医用镁合金、锌合金材料产创新研发生物可降解医用镁合金、锌合金材料 10料系列产品研发5,9006595,356 品：送检阶段 产品。完成使用部位内固定需求后，可实现产品完全降解并被安全吸收或排泄。 11手术机器人研发5,8003585,257产品上市阶段与公司的关节假体相结合，提升产品匹配性 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：考虑集采影响，下调收入和盈利预测，预计2024-26年收入为11.20/13.49/16.11亿（原为14.88/18.79/23.32亿），同比增长-7.4%/20.5%/19.4%； 归母净利润为2.50/2.99/3.56亿（原为3.24/4.16/5.28亿），同比增长 -10.0%/19.7%/18.9%，当前股价对应PE为17/14/12倍。春立医疗已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位，运动医学、PRP、口腔等新管线等将成为新增长点。集采风险正在逐步出清，维持“优于大市”评级。 表2：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 总市值 EPS PE ROE（摊薄） PEG 投资评 2024/9/9 亿元/港币 23A24E 25E26E 23A 24E25E 26E（23A） （24E） 级 688236