业绩阶段性承压，创新研发继续加码

事件：恒瑞医药公布2021年年报，2021年公司实现营业收入259.06亿元，同比下降6.59%；归母净利润45.30亿元，同比下降28.41%；归母扣非净利润42.01亿元，同比下降29.53%。公布2022年一季报，营业收入54.79亿元，同比下降了20.93%，归母净利润12.37亿元，同比下降17.35%。 费用率及现金流分析：2021年毛利率85.6%，相较2020年下降2.4个百分点，21年销售费用93.8亿元（同比减少4.3%），销售费用率为36.2%（上升0.9个百分点）；管理费用28.6亿（同比减少6.7%），管理费用率11.04%（基本持平）； 研发费用59.43亿（同比增长19%），研发费用率22.94%（上升4.95个百分点）。 2021年经营性现金流量净额42.19亿，同比增加22.9%。 点评：业绩短期承压，集采医保风险释放后可轻装上阵。利润降幅大于营业收入降幅，主要由于公司报告期内加快研发投入、集中带量采购和国家医保谈判产品大幅降价导致毛利率下降等因素，我们预计集采和医保风险都将在22年集中释放，后续将可强壮上阵，恢复增长。 创新投入持续加码，创新药成果显著。公司全年研发费用59.43亿元，同比增长19.1%，研发费用率达到23%，持续的研发投入支撑起公司丰厚的创新管线。1)PD-1单抗卡瑞利珠2021年获批3项适应症，联合阿帕替尼治疗一线肝癌提交上市申请。2)HER-2抑制剂吡咯替尼2021年9月申报上市HER2阳性乳腺癌新辅助治疗，并纳入优先审评；3)PARP抑制剂氟唑帕利2021年6月获批复发性卵巢癌含铂治疗后的维持治疗适应症;4)三个新产品获批，包括小分子TPO-R海曲泊帕，CDK4/6抑制剂达尔西利，以及SGLT2抑制剂恒格列净；5)公司有5个创新药品种在申报上市阶段：包括瑞格列汀（DPP-Ⅳ抑制剂）治疗3型糖尿病； SHR3680（AR抑制剂）治疗前列腺癌；SHR8008（CYP51酶抑制剂）治疗外阴阴道假丝酵母菌病适应症；SHR-1316（PD-L1单抗）治疗广泛期小细胞肺癌； 林普利司（PI3K）治疗复发或难治滤泡性淋巴瘤。 走向全球，创新药国际化有序推进。海外研发投入共计12.36亿元，占总体研发投入的比重达到19.93%。在美国和欧洲已建立完整临床研发队伍共计170余人，卡瑞利珠单抗准备向FDA提交晚期肝癌治疗的BLA。此外吡咯替尼治疗HER2突变的晚期非鳞状非小细胞肺癌、氟唑帕利联合(阿比特龙)治疗转移性去势抵抗前列腺癌、海曲泊帕治疗化疗所致血小板减少症等临床都处于全球III期阶段，将是公司重点推进的海外临床项目。 根据2021年年报，我们对盈利预测进行调整，受医保降价及集采影响，下调PD-1销售预期以及集采品种的销售预期，预计2022-2024年公司营业收入分别为231.9亿元（调整前370亿元）、282.18亿元（调整前454亿元）、332.7亿元，同比分别增长-10%、21.7%和17.9%。公司是国内创新药龙头企业，集采和医保为一过性影响，未来增长可期，维持“买入”评级。 风险提示：药品研发的风险；市场容量不及预期的风险；销售低于预期的风险；仿制药大幅降价风险 业绩承压，业务调整降低费用率 恒瑞医药公布2021年年报，2021年公司实现营业收入259.06亿元，同比下降6.59%；归母净利润45.30亿元，同比下降28.41%；归母扣非净利润42.01亿元，同比下降29.53%。公布2022年一季报，营业收入54.79亿元，同比下降了20.93%，归母净利润12.37亿元，同比下降17.35%。 费用率及现金流分析：2021年毛利率85.6%，相较2020年下降2.4个百分点，21年销售费用93.8亿元（同比减少4.3%），销售费用率为36.2%（上升0.9个百分点）；管理费用28.6亿（同比减少6.7%），管理费用率11.04%（基本持平）；研发费用59.43亿（同比增长19%），研发费用率22.94%（上升4.95个百分点）。2021年经营性现金流量净额42.19亿，同比增加22.9%。 图表1：恒瑞医药2021年主要财务数据表现情况（百万元） 业绩短期承压，集采医保风险释放后可轻装上阵。利润降幅大于营业收入降幅，主要由于公司报告期内加快研发投入、集中带量采购和国家医保谈判产品大幅降价导致毛利率下降等因素，我们预计集采和医保风险都将在22年集中释放，后续将可强壮上阵，恢复增长。 公司内部结构持续优化，管理费用和销售费用都有所下降，其中销售人员由年初的17,138人优化至13,208人，进一步降低销售运营成本，提升了销售运营效率。 图表2：恒瑞医药分季度财务数据（百万元） 研发投入加大：2021年公司累计研发投入达到62.03亿元，比上年增加12.14亿元，同比增长24.34%，研发投入占销售收入的比重达到23.95%； 图表3：恒瑞医药历年研发投入和占收入比重（百万元） 集采导致收入下滑：2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品，2020年销售收入19亿元，报告期内下滑55%；2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2020年销售收入44亿元，报告期内下滑37%； 医保谈判降幅较大：例如主要产品卡瑞利珠单抗价格降幅达85%，艾司氯胺酮价格降幅达68% 图表4：恒瑞医药2021年主营业务分产品情况（万元） 图表5：恒瑞医药2021年主要产品销售情况 创新持续加码，创新成果显著 公司全年研发费用59.43亿元，同比增长19.1%，研发费用率达到23%，持续的研发投入支撑起公司丰厚的创新管线。 PD-1单抗卡瑞利珠：2021年获批IL/2L鼻咽癌、1L食管癌，1L鳞状非小细胞肺癌，联合阿帕替尼治疗一线肝癌提交上市申请。 HER-2抑制剂吡咯替尼：2021年9月申报上市HER2阳性乳腺癌新辅助治疗，并纳入优先审评，2021年12月已完成现场核查。 PARP抑制剂氟唑帕利：2020年12月获批BRCA1/2突变的复发性卵巢癌适应症; 2021年6月获批复发性卵巢癌含铂治疗后的维持治疗适应症;同时联合阿比特龙治疗前列腺癌适应症开展全球临床； 三个新产品获批：小分子TPO-R海曲泊帕于2021年6月获批上市，用于治疗重型再生障碍性贫血及原发免疫性血小板减少症；CDK4/6抑制剂达尔西利2021年12月获批HR阳性、HER2阴性的乳腺癌适应症，并启动HR+/HER2-乳腺癌术后辅助治疗的Ⅲ期研究，样本量超4000； SGLT2抑制剂2021年12月获批2型糖尿病适应症。 5个创新药品种在申报上市阶段：包括瑞格列汀（DPP-Ⅳ抑制剂）治疗3型糖尿病；SHR3680（AR抑制剂）治疗前列腺癌；SHR8008（CYP51酶抑制剂）治疗外阴阴道假丝酵母菌病适应症；SHR-1316（PD-L1单抗）治疗广泛期小细胞肺癌；林普利司（PI3K）治疗复发或难治滤泡性淋巴瘤。 图表6：恒瑞医药已上市创新药临床研究 图表7：恒瑞医药创新药临床研发管线（1） 图表8：恒瑞医药创新药临床研发管线（2） 走向全球，创新药国际化有序推进 海外研发投入共计12.36亿元，占总体研发投入的比重达到19.93%。 团队搭建基本完成：在美国和欧洲已建立涵盖医学科学、临床运营、注册、药理、统计、质量管理等多部门在内的完整临床研发队伍；海外研发团队共计170余人，其中美国团队104人，欧洲团队50人。 一款产品准备申报：卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期研究已完成海外入组，并启动了美国FDA BLA/NDA递交前的准备工作，基于此研究，卡瑞利珠单抗治疗晚期肝细胞癌适应症获得FDA孤儿药资格。 多款产品推进海外临床：吡咯替尼治疗HER2突变的晚期非鳞状非小细胞肺癌、氟唑帕利联合(阿比特龙)治疗转移性去势抵抗前列腺癌、海曲泊帕治疗化疗所致血小板减少症等临床都处于全球III期阶段，将是公司重点推进的海外临床项目。 图表9：恒瑞医药创新药海外项目 图表10：恒瑞医药财务预测模型