港股公司信息更新报告：2022H1业绩阶段性承压，高研发投入蓄能长期发展

2022H1业绩阶段性承压，高研发投入蓄能长期发展，维持“买入”评级 2022H1年公司实现营收56.53亿元（-18.7%），经调整后净利润14.36亿元（-51.7%）。2022Q2公司经调整后净利润8.8亿元（-49.53%），业绩环比趋势向好。收入端下降主要系整体市场收缩，同时费用支出加大使得公司利润端承压，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为36.41/45.74/57.06亿元(原为44.36/57.36/73.41亿元），对应EPS分别为0.6/0.8/0.9元，当前股价对应PE为20.2/16.1/12.9倍，公司技术壁垒和制造优势仍然强劲，维持“买入”评级。 收入拆分：欧洲及其他地区增速亮眼，行业整顿期中美地区收入同比下滑 分业务：2022H1公司ToB业务收入50.9亿元（-21.6%）；ToC业务收入5.6亿元（+22.9%）。分地区：美国：2022H1公司美国地区（包括中国香港转运收入）收入为16.1亿元（-33.0%），预计PMTA严监管下市场趋向龙头集中，公司或可从中受益。中国：2022H1公司在中国大陆地区（剔除出口）收入为17.0亿元（-40.1%），收入下降主因2021H1高基数影响及政策过渡期客户拿货放缓。欧洲及其他地区：2022H1年公司向欧洲注册客户销售的产品收入为16.5亿元（+38.10%），得益于公司产品在市场中的一流认可度，地区收入增速表现亮眼。 盈利能力：费用支出明显加大，公司盈利能力阶段承压 毛利率端：在原材料涨价及人工成本上行的多重压力下，公司毛利率同比减少7pcts至47.9%。费用端：公司销售/研发/管理费用率同比增幅明显，分别增加2.1pct/7.3pct/5.3pct至3.1%/10.7%/10.4%；其中研发费用为6.04亿元，主要用于雾化、医疗等领域研究，以及基础研究院搭建和研发人员引入。净利率端：2022H1公司调整后净利率为25.4%(-17.4pct)，主系毛利率承压下费用支出加大所致。 未来展望：行业政策路径逐步清晰，新赛道或打开成长空间 展望2022年全年，国内外电子烟政策路径将逐步清晰，行业迈向有序化利好龙头发展，我们看好公司通过FEELMMax全新陶瓷芯一次性解决方案及医疗雾化等新兴领域储备项目进一步打开成长空间。 风险提示：新型烟草监管政策变化，大客户开拓受阻，行业竞争加剧。 财务摘要和估值指标 1、2022H1公司收入及利润承压，2022Q2业绩环比改善 2022H1年公司实现营收56.53亿元（-18.7%），经调整后净利润14.36亿元（-51.7%）。其中，我们估算2022Q2公司实现经调整后净利润8.8亿元（-49.53%），环比增长59.73%。公司2022Q2收入环比略有增长，但同比仍下降明显，主要原因为受2021H1高基数影响及国内销售市场收缩明显；利润方面，公司2022H1净利润下降明显，一是公司产品结构调整，较低毛利的一次性产品收入占比增加；二是公司持续加大在雾化设备基础研究、医疗美容等方面的研发投入。 图1：公司2022H1年营收同比下降18.7% 图2：公司2022H1年经调整后净利润同比下降51.7% 分业务看： 2022H1公司ToB业务收入50.9亿元（-21.6%）；ToC业务收入5.6亿元（+22.9%）。 ToB业务承压，主要原因有：（1）上半年政策悬而未决影响到国内品牌商铺货； （2）PMTA审核导致公司在美核心客户新型烟草业务增速放缓。 ToC业务保持稳健增长，公司在APV产品领域有较强竞争力，产品较强成瘾性带来更强用户粘性。 表1：公司ToB业务同比下降明显，ToC业务保持稳健增长 分地区看： 美国：2022H1公司美国地区收入为16.1亿元（还原转运收入），同比下降-33.0%。 报告期内，公司成功助力包括VUSE、NJOY、LOGIC在内的核心客户多个产品通过PMTA审核；通过审核的产品将在下半年陆续于美国市场合规销售，叠加PMTA严监管下，中小企业加速出清，我们预计公司在美收入即将迎来新一轮发展。 中国：2022H1公司中国大陆收入为17.0亿元，同比下降-40.1%（剔除出口收入），收入下降明显主要原因有：（1）2021同期收入基数较高；（2）《电子烟管理办法》及新国标颁布，行业整体进入政策过渡期，品牌商铺货需求收缩，制造商转向合规口味产品研发，减少旧产品生产。 欧洲及其他地区：2021年公司向欧洲注册客户销售的产品收入为16.5亿元，同比增长38.10%，得益于公司产品在市场中的一流认可度，地区收入增速表现亮眼，同时，公司也成功助力主要客户在多个国家成为市场份额第一的雾化品牌。报告期内，公司在欧洲和其他市场TOB业务收入同比上涨42.1%，占总收入比例同比增加3.5pcts至31.5%。 表2：国内外市场收入政策收紧，中美地区收入出现下滑，欧洲及其他市场收入增速明显（单位：亿元） 2、费用支出明显加大，盈利能力阶段承压 2022H1公司整体毛利率为47.9%，同比减少7pcts。在原材料涨价及人工成本上行的多重压力下，公司毛利率降幅明显，我们认为或主要系： （1）人工成本增加。202 2H2 公司受人工成本上涨影响明显，人工成本占比提升至17.4%，主要原因或为疫情影响下，工厂开工率降低。 （2）让利核心客户：公司为提高在美国、欧洲等地的市场份额，下调部分产品价格，让利核心客户。 （3）产品结构调整：毛利率较低的开发式雾化产品及一次性雾化产品等收入占比上升。 图3：2022H1公司毛利率为47.9% 图4：2022H1原材料占比下降，人工成本占比增加 费用端：研发及管理费用率高增，销售费用率稳中有升。 研发费用：2022H1公司研发费用激增至6.04亿元，研发费用率高达10.7%（+7.3pct）。研发投入的持续加大为公司的既定策略，一是为了应对政策收紧后产品改革研发的迫切需求，二是为了培育新领域的发展机会，公司将在2022年继续加大在雾化技术基础研究、医疗、健康领域等领域的研发投入。 管理费用：2021H1公司管理费用5.88亿元，管理费用率达10.4%（+5.2pct）。 管理费用率增加主要系公司加大了对信息系统、组织及流程等方面的建设投入，同时加大人才引进力度，为后续新业务发展打下基础。 销售费用：2022H1公司销售费用1.77亿元，销售费用率达3.1%（+2.1pct）。 报告期内公司加强了海外市场的拓展，尤其加大了一次性雾化产品及开发式雾化产品在海外市场的导入。 整体看，因各项费用支出加大，公司调整后净利率同比有所下降。2022H1，公司调整后净利率为25.4%（-17.4pct）。 图5：2022H1公司研发及管理费用率增长明显 图6：2022H1公司调整后净利率为25.4% 3、坚守长期主义，高研发投入夯实竞争壁垒 研发投入持续加大，多维度提高公司研发实力。2022H1公司进一步加大雾化技术基础研究上的投入，尤其在雾化机理、生命科学、材料科学等方面的投入，同时加大人才引进力度，报告期末公司研发人员已突破1,400人。在研发机构的设置上，公司新设7个研究院，分别聚焦于新材料、医学研究、雾化健康领域等方面的研究； 与此同时，公司建成了中国首个美国PMTA全项非临床检测实验室，有力支持公司美国客户准备和提交PMTA申请。 保障专利完整性，牢握产业链议价权。报告期内，公司不断强化针对核心技术的知识产权壁垒，以及产品品牌和技术品牌的保护；同时，公司法务和知识产权团队在中国和海外市场积极开展知识产权维权行动。报告期内，公司新增专利申请数量929件，其中发明专利381件；截止报告期末，本集团在全球累计申请专利4,337件，其中发明专利1,951件。我们认为，生产专利的完整性有利于提高公司在产品链中的议价权，同时更好的规避潜在的经营风险。 图7：公司研发人员数量突破1400人 图8：公司申请专利达4337项 4、行业政策路径逐步清晰，新赛道或打开成长空间 公司经营状况自2022Q2起趋势向好，展望2022年全年，国内外电子烟政策路径将逐步清晰，行业迈向有序化利好龙头发展，我们看好公司通过FEELM Max全新陶瓷芯一次性解决方案及医疗雾化等新兴领域储备项目进一步打开成长空间。 国内外政策逐步清晰，行业迈向有序利好龙头发展。国内方面，《电子烟管理办法》及新国标颁布后，加速市场中小企业出清。目前公司牌照申请进度顺利，思摩尔核心客户悦刻、魔笛等均获得可覆盖终端消费需求的生产许可；同时，公司旗下三家子公司也悉数获颁生产许可证。我们看好国内电子烟行业全面纳入监管后，公司市场份额进一步提升。国外方面，公司核心客户VUSE、NJOY、Logic产品悉数通过美国PMTA审核，且客户最大竞争对手JUUL产品未过审提供增量市场。我们预计公司美国客户销量将于PMTA审核后迎来新增长，思摩尔或可从中受益。 发布FEELMMax新技术，抢占一次性产品蓝海市场。2022年5月，公司发布了全球首个采用陶瓷芯的一次性产品技术FEELM MAX，该技术从口感顺滑度、减害性、漏液率等多维度攻克棉芯一次性小烟产品痛点。据弗若斯特沙利文数据预计2022年一次性小烟市场将达27亿美元，公司或可凭借凸出产品力实现新市场放量。 顺利进军医疗雾化赛道，研发储备项目丰富。2022年4月，思摩尔建成全球电子雾化行业首个E&L实验室，标志着公司分析测试和安全评估能力全面迈入医疗级。近期来看，公司开发的一款雾化给药装置已经通过我国政府相关审批机构批准，进入了创新医疗器械特别审批程序，有望在短期内实现商业化。远期来看，公司已与全球最大的药物制造公司之一达成协议，共同开发两款雾化药品，如产品顺利获批，有望未来几年上市。 5、盈利预测与投资建议 2022H1年公司实现营收56.53亿元（-18.7%），经调整后净利润14.36亿元（-51.7%）。2022Q2公司经调整后净利润8.8亿元（-49.53%），环比增长约59%，业绩环比增速明显。收入端下降主要系整体市场收缩，同时研发、管理等费用支出加大使得公司利润端承压，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为36.41/45.74/57.06亿元(原为44.36/57.36/73.41亿元），对应EPS分别为0.6/0.8/0.9元，当前股价对应PE为20.2/16.1/12.9倍，公司技术壁垒和制造优势仍然强劲，维持“买入”评级。 6、风险提示 新型烟草监管政策变化，下游大客户市场开拓受阻，行业竞争加剧等。