大家居战略继续深化，整装业务高歌猛进

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022年04月24日 公司研究●证券研究报告 欧派家居（603833.SH） 公司快报 大家居战略继续深化，整装业务高歌猛进 事件 公司发布2021年年报。2021年公司实现营收204.42亿元，同比增长38.68%；实现归母净利润26.66亿元，同比增长29.23%。公司拟每10股派发现金红利17.5元（含税）。 投资要点 ◆ 21年营收规模站上两百亿新起点，21Q4信用减值损失叠加原材料价格上涨致业绩下滑。营收端，2021年，公司实现营收204.42亿元，同比增长38.68%，分季度看，21Q1/ Q2/ Q3/ Q4分别实现营收33.0/49.0/62.0/60.4亿元，同比增长130.7%/38.6%/30.1%/20.6%，公司四季度在疫情和同期基数较高（20Q4营收同比增长25.3%）的情况下仍继续稳健增长。净利端，2021年，公司实现归母净利润26.66亿元，同比增长29.23%，公司业绩接近此前业绩预告下限。分季度看，21Q1/ Q2/ Q3/ Q4分 别 实 现 归 母 净 利 润2.4/7.7/11.0/5.5亿元，同比增长340.0%/30.1%/14.6%/-9.8%，21Q4业绩下滑主要为毛利率下滑和信用减值损失增加影响。 ◆ 衣柜及配套产品规模突破百亿，木门卫浴品类高速增长。分产品看，2021年，1）公司衣柜及配套家具产品实现营收101.7亿元/+49.5%，其中量+50.5%，价+17.1%，收入占比为49.8%，可比口径（2021年，公司衣柜业务新增配套家具产品）下，占比提升3.6pct，为公司第一大收入；2）厨柜实现营收75.3亿元/+24.2%（21Q4同比增长10.5%），其中量+25.1%，价-0.7%，收入占比下降4.3pct至36.8%，2021年公司厨柜新开及新装门店超过1300家，同时公司推动厨柜整装业务发展，零售经销商合作装企超过3000家；3）木门业务通过品牌塑造、渠道深化和模式创新，全年实现收入12.4亿元/+60.4%（21Q4同比增长39.8%），其中量+60.6%，价-0.2%，收入占比为6.0%；4）卫浴收入9.9亿元/+33.7%（21Q4同比增长24.5%），其中量+34.9%，价-0.9%，收入占比为4.8%，公司卫浴业务高增预计主要为开店贡献，截至21年末，欧派卫浴门店805家，较期初净增217家，增长幅度为36.9%；5）其他主营业务收入2.2亿元/+64.4%，收入占比为1.1%。2021年，衣柜及配套家具产品、厨柜、卫浴、木门毛利率分别为32.2%、34.4%、25.4%、13.8%，同比-4.2、-1.8、-1.3、-0.1pct。 ◆ 零售门店提效显著，大宗经营稳健，整装破局立新。分渠道看，2021年，公司零售和工程业务均取得高速增长，收入结构基本保持稳定。1）零售业务方面，2021年，经销商渠道实现营收156.8亿元，同比增长40.2%（21Q4同比增长21.2%），收入占比77%，经销商门店较期初净增363家至7475家（其中衣柜、厨柜、木门、卫浴、欧铂丽分别净增77、52、-44、217、61家至2201、2459、1021、805、989家），我们估算公司经销渠道平均单店提货额同比增长30%+；直营渠道实现营收5.9亿元，同比增长47.3%（21Q4同比增长33.8%），收入占比2.9%，直营门店较期初净增5家至47家，估算公司直营店效超过1200万/年，同比增长30%+。公司零售业务门店运营效率大幅提升。2）工程业务方面，2021年公司大宗渠道业务经轻工制造 | 家具III 投资评级 买入-B(首次) 股价(2022-04-22) 121.06元 交易数据 总市值（百万元） 73,743.93 流通市值（百万元） 73,743.93 总股本（百万股） 609.15 流通股本（百万股） 609.15 12个月价格区间 104.25/173.00元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.01 18.88 1.99 绝对收益 -3.02 19.11 0.52 分析师 刘荆 SAC执业证书编号：S0910520020001 liujing1@huajinsc.cn 报告联系人 孙萌 sunmeng@huajinsc.cn 相关报告 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2021!-042021!-082021!-12欧派家居家具上证指数 公司快报/ http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 营稳健，全年实现营收36.7亿元，同比增长36.9%（21Q4同比增长21.9%），收入占比18.0%。另有其它渠道实现营收2.0亿元，同比下降15.4%，收入占比1.0%。3）整装渠道拓展方面，2021年，公司推出“StarHomes星之家”整装大家居品牌，实现双品牌切入一体化整家定制赛道，截至21.11.5日，公司整装接单业绩突破20亿元，2021年度接单业绩同比增长90%以上，预计整装业务占公司收入比重已超过10%。2021年，经销商渠道、直营渠道、大宗渠道、其它渠道毛利率分别为30.3%、64.1%、30.8%、29.0%，同比-3.8、-2.2、-1.9、-5.7pct。 ◆ 盈利能力短期承压，费用管控继续强化。盈利能力方面，2021年，由于原材料价格上涨影响，公司毛利率同比下降3.4pct至31.6%，21Q4毛利率同比下降4.0pct至29.0%。费用率方面，2021年公司期间费用率合计下降2.6pct至16.2%，其中销售/管理/研发/财务费用率为6.8%/5.5%/4.4%/-0.6%，同比-1.0/-1.0/-0.3/-0.3pct,综合影响下，2021年公司销售净利率为13.0%，同比下滑1.0pct，21Q4净利率同比下降3.1pct至9.1%。存货方面，截至21年末，公司存货14.6亿元/+80.93%，主要是原材料备料充足、产成品增加所致，存货周转天数29天，同比减少2天。现金流方面，2021年公司经营活动现金流净额为40.46亿元，同比增长4.0%。 ◆ 投资建议：2021年公司继续深化大家居模式，零售业务门店提效显著，大宗业务稳健运营，整装业务高歌猛进，年内各品类营收均实现高速增长。展望2022年，公司将继续强化运营能力的提升、壮大和加强欧派各品类的融合、深化信息化赋能业务。我们预测公司2022-2024年每股收益分别为5.16元、6.29元和7.50元，对应公司22、23年PE分别为24倍、19倍，首次覆盖，给予“买入-B”建议。 ◆ 风险提示：疫情影响超预期，商品房竣工及销售数据不及预期；行业竞争加剧；开店进度不及预期；原材料价格大幅波动风险。 财务数据与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 14,740 20,442 24,259 28,574 33,265 YoY(%) 8.9 38.7 18.7 17.8 16.4 净利润(百万元) 2,063 2,666 3,144 3,834 4,566 YoY(%) 12.1 29.2 18.0 21.9 19.1 毛利率(%) 35.0 31.6 32.2 33.0 33.6 EPS(摊薄/元) 3.39 4.38 5.16 6.29 7.50 ROE(%) 17.3 18.5 19.4 20.7 21.5 P/E(倍) 35.8 27.7 23.5 19.2 16.2 P/B(倍) 6.2 5.1 4.5 4.0 3.5 净利率(%) 14.0 13.0 13.0 13.4 13.7 数据来源：Wind，华金证券研究所 公司快报/ http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 8250 11243 10433 12792 13696 营业收入 14740 20442 24259 28574 33265 现金 4427 6562 6065 7144 8316 营业成本 9579 13978 16456 19159 22080 应收票据及应收账款 836 1313 1163 1786 1632 营业税金及附加 111 143 170 200 233 预付账款 85 148 166 185 213 营业费用 1147 1386 1601 1857 2129 存货 809 1463 1280 1914 1766 管理费用 961 1131 1334 1572 1830 其他流动资产 134 79 83 87 91 研发费用 699 908 1067 1372 1730 非流动资产 10593 12150 14390 15864 17546 财务费用 -35 -115 -33 -59 -69 长期投资 16 16 16 16 16 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 6093 6648 6876 7096 7373 公允价值变动收益 22 52 0 0 0 无形资产 1464 1064 1086 1104 1119 投资净收益 37 21 22 23 24 其他非流动资产 1425 2660 2793 2933 3080 营业利润 2407 3060 3685 4497 5357 资产总计 18844 23393 24823 28656 31243 营业外收入 26 32 28 29 30 流动负债 5926 8285 7291 9000 8858 营业外支出 20 17 17 18 18 短期借款 1627 2389 1608 2247 2144 利润总额 2413 3075 3697 4508 5369 应付票据及应付账款 1358 2158 1956 2834 2686 所得税 350 411 555 676 805 其他流动负债 1753 2170 2279 1840 2024 税后利润 2063 2664 3142 3832 4564 非流动负债 992 699 1298 1124 1115 少数股东损益 0 -1 -2 -2 -2 长期借款 495 0 564 353 306 归属母公司净利润 2063 2666 3144 3834 4566 其他非流动负债 497 699 734 771 809 EBITDA 2838 3616 4350 5228 6186 负债合计 6918 8984 8589 10124 9973 少数股东权益 0 0 -2 -4 -6 主要财务比率 股本 602 609 609 609 609 会计年度 2020 2021 2022E 202