持续推进大家居战略，加快布局整装业务

2023年04月26日 持续推进大家居战略，加快布局整装业务 好莱客(603898) 评级： 买入 股票代码： 603898 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 13.55/7.7 目标价格： 总市值(亿) 33.99 最新收盘价： 10.92 自由流通市值(亿) 33.99 自由流通股数(百万) 311.28 事件概述 公司发布2022年年报及2023年度一季报：2022年公司实现营收28.23亿元，同比-16.25%；归母净利润4.31 亿元，同比+560.07%；扣非后归母净利2.48亿元，同比+538.07%，利润端大幅增长系减值损失计提同比减少 较多及转让湖北千川股权确认投资收益所致；若剔除湖北千川22年上半年并表损益及回购事项损益的影响， 公司22年实现营收25.31亿元，同比-2.59%，归母净利润2.36亿元，同比+7.97%，扣非后归母净利2.31亿元，同比+16.51%。 2023Q1公司实现营收3.48亿元，同比-43.47%，归母净利润0.12亿元，同比-70.66%，扣非后归母净利0.01亿元，同比-97.21%；若剔除湖北千川的影响，2023Q1公司营收同比下滑22.89%、归母净利润同比减少54.68%，扣非后归母净利润同比减少95.32%，下滑较多主要系终端市场仍处在恢复中，公司产品交付较订单接单存在滞后性所致。 现金流方面，2022年公司经营活动产生的现金流量净额为3.43亿元，同比+15.70%，主要系部分房地产客户调整为以现款结算所致。2023Q1公司经营活动产生的现金流量净额为3.43亿元，同比+87.17%，主要系湖北千川自22年7月其不再纳入公司合并报表范围，各项经营活动现金流减少，支付职工及各项税费减少所致。此外， 2022年公司拟向全体股东每10股派息7.19元（含税），合计现金分红2.16亿元，占22年归母净利润比例为 50.07%。 ►分析判断： 分产品：橱柜产品维持高增，大家居订单占比及客单值稳步提升 分产品看，2022年公司整体衣柜、橱柜、木门、成品配套、门窗分别实现营收19.12、2.88、3.75、1.17、0.27亿元，同比分别-6.16%、+37.20%、-55.58%、-13.47%、-55.74%，占营收比分别为67.71%、10.20%、 13.29%、4.16%、0.95%。公司贯彻大家居战略，大家居订单占比稳步提升，零售客单值同比提升超15%，同时加大橱柜营销活动，叠加工程大宗业务增长使得橱柜产品实现同比快速增长；而门窗市场受居民消费减弱影响较大,且公司对门窗业务进行品牌切换调整导致门窗业务同比下滑较多；木门业务下滑较多系湖北千川自22年 7月1日起不再纳入公司合并报表范围。 分渠道：零售渠道同比下滑，自身大宗业务高速成长 分渠道看，2022年公司直营店、经销店、大宗业务收入分别为0.90、22.10、4.18亿元，同比分别+10.19%、-10.20%、-43.50%，大宗业务下滑主要系千川出表所致。公司自身核心的零售渠道受房地产下行及居民消费减弱等因素影响同比下滑8.07%，其中直营店实现营收0.87亿元，同比增长11.82%，经销店实现营收21.87亿元，同比减少8.71%。公司在零售渠道及品牌建设方面继续完善布局，一方面在头部市场持续推动城市运营平台模式的方式加密网点，推进空白城市的门店覆盖，一方面深化拎包、个性化家装、艺术整装、新零售、外贸等新渠道布局，22年公司整装业务加大与头部装企的合作力度，同时作为独立渠道进行招商，整装业务规模同比增长超60%。公司大宗业务持续优化客户结构，报告期内新签订单及通过房企客户竣工验收的项目增加，22年自身大宗业务规模同比增加297.80%。 ►盈利端：22年毛利率提升，Q1期间费用同比增长较多 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2022年公司毛利率、净利率分别为35.15%、16.08%，同比分别+1.21pct、+16.03pct；2023Q1公司毛利率、净利率分别为35.53%、3.45%，分别同比-0.24pct、-5.45ct，主要系渠道结构有所调整。分产品看，2022年整体衣柜、橱柜、木门、成品配套、门窗的毛利率分别为38.68%、26.75%、34.93%、24.78%、-22.94%，同比分别+1.46pct、+0.15pct、+0.53pct、+2.54pct、-23.23pct；分渠道看，2022年直营店、经销店、大宗业务毛利率分别为52.34%、36.20%、29.48%，同比分别-6.35pct、+2.41pct、-4.88pct。 期间费用方面，2022年公司期间费用率为22.07%，同比+1.08pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.11%、5.72%、5.00%、1.24%，分别同比+0.64pct、+0.23pct、+0.13pct、 +0.08pct。2023Q1期间费用率为36.07%，同比+12.53pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为16.79%、10.67%、6.11%、2.51%，分别同比+5.93pct、+4.20pct、+1.34pct、+1.06pct,Q1费用率提升明显预计系销售规模和费用错配所致。 投资建议： 公司持续聚焦“新原态+大家居”核心战略，不断深化全渠道管理，产品品类持续丰富，大家居战略稳步推进；品牌及设计齐发力，持续打造好莱客IP；考虑到Q1零售端压力及千川出表影响，我们调整此前盈利预测，公司23、24年收入分别由33.57、36.28亿元调整至29.15、32.75亿元，2025年营收预计为35.92亿元；23、24年EPS分别由0.99、1.13元/股调整至0.93、1.06元/股,2025年EPS预计为1.19元/股，参照2023年 4月26日收盘价10.92/股，对应PE分别为12倍、10倍、9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 并购整合不及预期；零售渠道拓展不及预期；地产竣工数据不及预期；行业竞争加剧等。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,371 2,823 2,915 3,275 3,592 YoY（%） 54.4% -16.3% 3.2% 12.4% 9.7% 归母净利润(百万元) 65 431 289 331 370 YoY（%） -76.4% 560.1% -33.0% 14.7% 11.6% 毛利率（%） 33.9% 35.2% 35.1% 35.4% 35.0% 每股收益（元） 0.21 1.38 0.93 1.06 1.19 ROE 2.5% 14.2% 8.7% 9.1% 9.3% 市盈率 52.05 7.89 11.77 10.26 9.19 资料来源：wind，华西证券研究所 分析师：徐林锋助理分析师：宋姝旺 邮箱：xulf@hx168.com.cn邮箱：songsw@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,823 2,915 3,275 3,592 净利润 454 289 331 370 YoY(%) -16.3% 3.2% 12.4% 9.7% 折旧和摊销 207 67 45 32 营业成本 1,831 1,891 2,116 2,333 营运资金变动 -197 -60 114 -13 营业税金及附加 28 38 43 47 经营活动现金流 343 314 507 405 销售费用 285 335 368 406 资本开支 -180 -97 -77 -27 管理费用 162 175 197 214 投资 -284 0 0 0 财务费用 35 12 24 10 投资活动现金流 -441 -82 -61 -9 研发费用 141 152 170 183 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -14 0 0 0 债务募资 404 0 0 0 投资收益 211 15 16 18 筹资活动现金流 -120 -26 -26 -26 营业利润 517 347 397 442 现金净流量 -218 206 420 370 营业外收支 -10 -7 -7 -7 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 507 340 390 435 成长能力 所得税 53 51 58 65 营业收入增长率 -16.3% 3.2% 12.4% 9.7% 净利润 454 289 331 370 净利润增长率 560.1% -33.0% 14.7% 11.6% 归属于母公司净利润 431 289 331 370 盈利能力 YoY(%) 560.1% -33.0% 14.7% 11.6% 毛利率 35.2% 35.1% 35.4% 35.0% 每股收益 1.38 0.93 1.06 1.19 净利润率 16.1% 9.9% 10.1% 10.3% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 9.8% 5.7% 6.1% 6.3% 货币资金 250 455 876 1,245 净资产收益率ROE 14.2% 8.7% 9.1% 9.3% 预付款项 14 28 25 26 偿债能力 存货 234 591 560 548 流动比率 3.55 2.74 2.99 3.16 其他流动资产 1,402 1,495 1,452 1,576 速动比率 3.08 2.05 2.36 2.60 流动资产合计 1,900 2,569 2,912 3,395 现金比率 0.47 0.49 0.90 1.16 长期股权投资 404 404 404 404 资产负债率 30.5% 34.4% 32.8% 32.0% 固定资产 1,467 1,506 1,540 1,525 经营效率 无形资产 207 216 224 234 总资产周转率 0.64 0.58 0.60 0.61 非流动资产合计 2,481 2,500 2,512 2,477 每股指标（元） 资产合计 4,381 5,069 5,424 5,872 每股收益 1.38 0.93 1.06 1.19 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 9.78 10.69 11.71 12.83 应付账款及票据 249 257 288 317 每股经营现金流 1.10 1.01 1.63 1.30 其他流动负债 286 681 687 759 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 535 938 975 1,076 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 7.89 11.77 10.26 9.19 其他长期负债 804 804 804 804 PB 1.16 1.02 0.93 0.85 非流动负债合计 804 804 804 804 负债合计 1,338 1,741 1,778 1,879 股本 311 311 311 311 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 3,043 3,328 3,645 3,993 负债和股东权益合计 4,381 5,069 5,424 5,872 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，6年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。 杨维维：轻工行业分析师。2020年7月加盟华西证券，4年从业