衣柜规模突破百亿元，整装大家居高歌猛进

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 衣柜规模突破百亿元，整装大家居高歌猛进 [Table_Title2] 欧派家居(603833) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 603833 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 173.0/104.25 目标价格： 总市值(亿) 737.44 最新收盘价： 121.06 自由流通市值(亿) 737.44 自由流通股数(百万) 609.15 [Table_Summary] 事件概述 欧派家居发布2021年年报：2021年公司实现营业收入204.42亿元，同比+38.68%；归母净利润26.66亿元，同比+29.23%。分季度看，Q4单季度营业收入60.40亿元，同比+20.60%；归母净利润5.52亿元，同比-9.84%，收入端保持稳步增长，而利润端受上年同期高基数、原材料价格上涨等成本端压力影响，同比有所下滑。现金流方面，2021年经营活动产生的现金流量净额40.46亿元，同比+4.02%，其中，Q4单季度经营活动产生的现金流量净额11.11亿元，同比-36.85%，单季度经营活动现金流同比有所下滑，主要为上年同期高基数影响。 此外，公司拟每10股派发现金红利17.50元（含税）。 分析判断: ► 收入端：衣柜业务规模突破百亿元，零售渠道保持高增长。 2021年是公司启动“把欧派打造成世界卓越家居集团”长期发展目标的元年，各产品、渠道、品牌均表现靓丽。分产品看，2021年公司厨柜、衣柜及配套家具产品、卫浴、木门分别实现收入75.29、101.72、9.89、12.36亿元，同比分别+24.22%、+49.53%、+33.72%、+60.36%，各主营业务均保持高增长，其中衣柜及配套家具产品规模首次突破百亿元，为公司最大收入来源。 分渠道看，2021年公司经销店、直营店、大宗业务销售额分别为156.80、5.87、36.73亿元，同比分别+40.20%、+47.33%、+36.92%，各主要渠道稳步增长。公司持续推进门店布局，2021年净增363家门店至7475家，其中，欧派橱柜（含橱衣综合）、欧派衣柜（衣柜独立）、欧铂丽、欧派卫浴、欧铂尼木门分别净增52、77、61、217、-44家至2459、2201、989、805、1021家。整装大家居加速发展，2021年整装大家居接单业绩同比增长逾90%，整装大家居增长势头迅猛。大宗渠道方面，公司以防风险、守底线为核心，积极应对市场变化，稳中求进。分品牌看，2021年欧派、欧铂丽、欧铂尼分别实现收入174.58、14.26、12.36亿元，同比分别+35.62%、+65.03%、+60.36%，主品牌欧派保持稳步增长，欧铂丽、欧铂尼等品牌增速显著。 据公司年报，2022年公司将持续强化运营管理能力、开辟大家居之路新彼岸以及推进信息化深度赋能大家居战略，在疫情反复以及市场竞争加剧等背景下，力争实现收入同比+15-20%，净利润同比+10-15%，彰显稳步发展信心，定制家居龙头风范尽显。 ► 盈利端：Q4盈利能力有所下滑，期间费用率管控良好。 盈利能力方面，2021年公司毛利率、净利率分别为31.62%、13.03%，同比分别-3.39pct、-0.96pct，其中，Q4单季度毛利率、净利率分别为28.98%、9.13%，同比分别-4.04pct、-3.10pct，盈利能力有所下滑。分业务看，2021年公司公司厨柜、衣柜及配套家具产品、卫浴、木门毛利率分别34.35%、32.19%、25.40%、13.82%，同比分别-1.82pct、-4.23pct、-1.27pct、-0.13pct；分渠道看，2021年经销店、直营店、大宗业务毛利率分别为30.31%、64.13%、30.80%，同比分别-3.75pct、-2.23pct、-1.90pct，受原材料等成本端压力，公司主要业务及渠道毛利率同比表现下滑。 期间费用率方面，2021年公司期间费用率16.19%，同比-2.62pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为6.78%、5.54%、4.44%、-0.56%，同比分别-1.00pct、-0.99pct、-0.30pct、-0.33pct。Q4单季度期间费用率为17.24%，同比-2.14pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.89%、5.55%、6.42%、-0.62%，同比-1.45pct、-0.39pct、+0.74pct、-1.04pct，期间费用率管控良好。 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2022年04月23日 134638 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 投资建议 看好公司作为定制家居领先品牌，零售厨柜业务稳步增长，衣柜业务快速发展，大宗渠道表现靓丽，且木门、智能家居等其他新业务逐渐放量。考虑到疫情反复以及原材料高位等对利润端的影响，下调此前盈利预测，公司22-23年营业收入分别由242.81/283.42亿元下调至241.94/283.05亿元；22-23年EPS 分别由5.57/6.63元下调至4.95/5.88元，并预计2024年公司收入、EPS分别为326.22亿元、6.83元，对应2022年4月22日收盘价121.06元/股，PE分别为24/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示 家居需求不及预期；竣工数据不及预期；渠道变革、竞争加剧带来的不确定性；橱柜零售渠道受精装市场冲击超预期；原材料价格大幅上涨风险；短期疫情反复影响。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 14,740 20,442 24,194 28,305 32,622 YoY（%） 8.9% 38.7% 18.4% 17.0% 15.3% 归母净利润(百万元) 2,063 2,666 3,018 3,579 4,159 YoY（%） 12.1% 29.2% 13.2% 18.6% 16.2% 毛利率（%） 35.0% 31.6% 31.6% 31.9% 31.9% 每股收益（元） 3.47 4.40 4.95 5.88 6.83 ROE 17.3% 18.5% 17.3% 17.0% 16.5% 市盈率 34.89 27.51 24.44 20.60 17.73 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：徐林锋 分析师：杨维维 分析师：戚志圣 邮箱：xulf@hx168.com.cn 邮箱：yangww@hx168.com.cn 邮箱：qizs@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002 SAC NO：S1120520080001 SAC NO：S1120519100001 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 20,442 24,194 28,305 32,622 净利润 2,664 3,018 3,579 4,159 YoY(%) 38.7% 18.4% 17.0% 15.3% 折旧和摊销 711 611 652 687 营业成本 13,978 16,543 19,278 22,221 营运资金变动 502 176 378 382 营业税金及附加 143 169 198 228 经营活动现金流 4,046 3,888 4,688 5,303 销售费用 1,386 1,730 2,038 2,316 资本开支 -1,231 -788 -688 -588 管理费用 1,131 1,355 1,571 1,794 投资 -916 0 0 0 财务费用 -115 -42 -40 -40 投资活动现金流 -2,065 -764 -660 -555 研发费用 908 1,089 1,268 1,452 股权募资 2 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 755 0 0 0 投资收益 21 24 28 33 筹资活动现金流 -187 -120 -120 -120 营业利润 3,060 3,471 4,119 4,788 现金净流量 1,783 3,004 3,909 4,628 营业外收支 15 12 12 12 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 3,075 3,483 4,131 4,800 成长能力 所得税 411 465 552 641 营业收入增长率 38.7% 18.4% 17.0% 15.3% 净利润 2,664 3,018 3,579 4,159 净利润增长率 29.2% 13.2% 18.6% 16.2% 归属于母公司净利润 2,666 3,018 3,579 4,159 盈利能力 YoY(%) 29.2% 13.2% 18.6% 16.2% 毛利率 31.6% 31.6% 31.9% 31.9% 每股收益 4.40 4.95 5.88 6.83 净利润率 13.0% 12.5% 12.6% 12.7% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 11.4% 11.0% 11.2% 11.2% 货币资金 6,562 9,566 13,475 18,103 净资产收益率ROE 18.5% 17.3% 17.0% 16.5% 预付款项 148 165 193 222 偿债能力 存货 1,463 1,813 2,113 2,435 流动比率 1.36 1.63 1.91 2.21 其他流动资产 3,070 3,460 3,749 4,053 速动比率 1.16 1.41 1.69 1.97 流动资产合计 11,243 15,004 19,529 24,813 现金比率 0.79 1.04 1.32 1.61 长期股权投资 16 16 16 16 资产负债率 38.4% 36.3% 34.2% 32.2% 固定资产 6,648 6,907 7,011 6,969 经营效率 无形资产 1,064 1,064 1,064 1,064 总资产周转率 0.87 0.88 0.89 0.88 非流动资产合计 12,150 12,339 12,387 12,301 每股指标（元） 资产合计 23,393 27,343 31,917 37,114 每股收益 4.40 4.95 5.88 6.83 短期借款 2,389 2,389 2,389 2,389 每股净资产 23.65 28.61 34.48 41.31 应付账款及票据 2,158 2,583 3,011 3,470 每股经营现金流 6.64 6.38 7.70 8.71 其他流动负债 3,737 4,245 4,812 5,390 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 8,285 9,217 10,212 11,249 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 27.51 24.44 20.60 17.73 其他长期负债 699 699 699 699 PB 6.24 4.23 3.51 2.93 非流动负债合计 699 699 699 699 负