OTC市场稀缺平台型龙头，着力打造大众医药健康产业的引领者

着力打造大众医药健康产业的引领者，远期发展空间广阔。公司为华润集团大健康板块重要组成，以“大众医药健康产业的引领者”为愿景。公司CHC健康消费品业务体系完备，逐步进入收获期；中药配方颗粒业务在新国标发布、市场扩容后迎来发展良机；处方药业务于2021年基本见底并进入稳定增长阶段。三大业务有望助力公司步入成长期。近期公司制定“十四五战略规划”并设置收入翻倍目标，并于2021年12月发布上市后首次股权激励计划，目前短中长期目标清晰，激励充分，彰显成长信心。 OTC市场稀缺平台型龙头，健康消费品业务体系完备。2020年我国药品OTC渠道（线上线下）合计规模约为4000-5000亿元，近年保持5-10%的稳健增长，并有望于2030年超万亿，是大健康产业的重要组成部分。公司深耕OTC市场，在品牌、产品、渠道等方面具备全面竞争优势，业务体系完备，新品载入成果显著，已成长为OTC市场稀缺平台型龙头，业务覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科等适应症，并积极向健康管理、康复慢病等领域延伸。 2021年公司CHC健康消费品业务实现营收92.8亿，约占总营收的61%，是最具竞争力的业务。未来，随着OTC药品市场规模稳健增长、CHC新品持续载入，预计公司健康消费品业务远期具有2倍以上的成长空间。 分适应症看，感冒用药为公司第一大品类，行业龙头地位稳固，在999主品牌以及感冒灵/复方感冒灵等核心单品带动下，有望充分受益于品类集中度提升，仍具较快增长潜力。此外，公司还大力提升儿科（澳诺）、皮肤（999皮炎平、顺峰）、胃肠道（三九胃泰）、止咳祛痰（999）、骨科（天和）等领域品牌优势，持续丰富家庭常备药产品体系。 中药配方颗粒方兴未艾，公司有望尽享行业增量红利。中药配方颗粒具有使用便捷、疗效确切等诸多优势，是推动我国中医药现代化的重要举措。随着配方颗粒试点结束，生产、销售全面放开，叠加中医药十四五规划提出大力提升中医医疗机构、床位、医师等数量，行业需求旺盛、渠道大幅扩容，有望长期保持高景气。公司为行业头部厂商，凭借20余年丰富试点经验，已在上游原材料布局、中游标准制定及生产制造、下游医院渠道等全产业链建立起显著优势和稳固壁垒，有望尽享增量红利，伴随行业高景气实现快速增长。 处方药业务不断优化，有望企稳回升。公司处方药抗感染、中药注射剂等之前收入占比较大的业务，在疫情、集采、限抗等诸多因素影响下，目前占比分别下降至6%、4%，已基本见底。未来随着药品结构不断优化，产品线持续丰富，处方药业务有望企稳回升。 看好公司长远发展，给予“推荐”评级。公司为OTC市场稀缺平台型龙头，三大业务均具备增长潜力，短中长期目标清晰、激励充分，有望助力公司步入成长期。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为23.38/27.59/32.37亿元，同比增速分别为14.2%/18%/17.3%，EPS分别为2.39/2.82/3.31元，参照可比公司给予22年20倍目标PE（约1.2倍PEG），对应目标价48元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：CHC业务扩张不及预期、感冒药限售趋严等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告为华润三九首次深度覆盖报告，通过深入全面分析公司当下发展机遇，详细研究健康消费品、配方颗粒等核心业务增长潜力，结合十四五规划、股权激励可能带来的提质增效作用，得出公司未来具备较大发展潜力的研究结论。 投资逻辑 公司为华润集团大健康板块重要组成，以“大众医药健康产业的引领者”为愿景。目前公司CHC健康消费品业务体系完备，逐步进入收获期；中药配方颗粒业务在新国标发布、市场扩容后迎来发展良机；处方药业务于2021年基本见底并进入稳定增长阶段。三大业务有望助力公司步入成长期。近期，公司制定“十四五战略规划”并设置收入翻倍目标，同时于2021年12月发布上市后首次股权激励计划。公司短中长期目标清晰，激励充分，彰显成长信心。 关键假设、估值与盈利预测 公司为OTC市场稀缺平台型龙头，三大业务均具备增长潜力，短中长期目标清晰、激励充分，有望助力公司步入成长期。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为23.38/27.59/32.37亿元，同比增速分别为14.2%/18%/17.3%，EPS分别为2.39/2.82/3.31元，参照可比公司给予22年20倍目标PE，对应目标价48元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、着力打造大众医药健康产业的引领者，远期发展空间广阔 公司为华润集团大健康板块重要组成，以“大众医药健康产业的引领者”为愿景。公司CHC健康消费品业务体系完备，逐步进入收获期；中药配方颗粒业务在新国标发布、市场扩容后迎来发展良机；处方药业务于2021年基本见底并进入稳定增长阶段。三大业务有望助力公司步入成长期。近期公司制定“十四五战略规划”并设置收入翻倍目标，并于2021年12月发布上市后首次股权激励计划，目前短中长期目标清晰，激励充分，彰显成长信心。 （一）华润大健康板块的重要组成，三大业务各具优势 1、华润集团大健康板块的重要组成 华润集团为我国领先的多元化控股中央企业，位列2021年《财富》世界五百强第69位。 大健康为华润集团重要业务板块，覆盖医药工业、保健品生产、分销及零售，拥有华润医药、华润三九、华润双鹤、东阿阿胶、江中药业、博雅生物等6家上市公司。 其中，华润三九医药股份有限公司（以下简称“华润三九”或公司）为华润集团大健康板块的重要组成，其前身系1985年成立的南方制药厂，1991年由解放军后勤部收购后更名三九集团。1999年，由三九企业集团、深圳三九药业股份有限公司等5家公司发起设立股份制公司；2000年3月在深交所上市；2008年正式进入华润集团，2010年更名为华润三九医药股份有限公司；2018年将原有OTC业务升级到CHC领域。 图表1华润集团大健康板块组织架构 2、以CHC健康消费品业务为核心，配方颗粒、处方药业务协调发展 公司以“成为大众医药健康产业的引领者”为愿景，创新运用中西医科学技术，专注高质量医药健康产品创新研发和智能制造，致力于服务中国家庭每一位成员，成为中国医药健康第一品牌。 CHC健康消费品业务。公司通过对消费者自我诊疗需求的深入研究，制造满足消费者需求的健康产品，经由电视、互联网等媒介与目标消费者进行沟通，并通过遍布全国的经销商、零售药店网络以及线上平台等进行销售。CHC健康消费品业务覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科等品类，并积极向健康管理、康复慢病管理产品延伸。公司依托999及多个专业品牌，以家庭常见疾病治疗及健康管理为出发点，结合行业发展机会，以良好体验的产品和优质的服务，满足每一个家庭成员从“预防、保健、治疗、康复”全周期、多层次的健康需求。 中药配方颗粒业务。公司为我国首批六家中药配方颗粒试点企业之一，生产六百余种单味配方颗粒品种，通过对相关疾病诊疗方案的深入研究，研发并制造在临床上具有独特诊疗价值的药品，以可靠的临床证据和专业的学术活动向目标客户群体进行推广，在各级医院实现销售。 处方药业务。公司产品覆盖心脑血管、肿瘤、消化系统、骨科、儿科、抗感染等治疗领域，拥有参附注射液、理洫王牌血塞通软胶囊、华蟾素片剂及注射剂、益血生胶囊、金复康口服液、茵栀黄口服液等多个中药处方药品种，在中药处方药行业享有较高声誉，并在产品管线中逐步补充有较高临床价值的化药产品。 图表2 2021年，公司院内及OTC的TOP10品种 单位：亿元 公司有望步入加速成长期。近年来公司业绩稳步增长，收入由2017年的111亿提升至2021年的153亿，扣非归母利润由2017年的11.24亿元提升至2021年的18.53亿元。目前，公司CHC健康消费品业务体系完备，逐步进入收获期；中药配方颗粒业务在新国标发布、市场扩容后迎来发展良机；处方药业务于2021年基本见底后有望步入稳定增长阶段。综合来看，三大业务各具优势，公司有望步入加速成长期。 图表3公司营业收入 图表4公司扣非归母净利润 单位：亿元 单位：亿元 （二）股权激励彰显信心，十四五战略目标可期 1、激励目标积极，彰显成长信心 激励计划力度较大，覆盖较广。2021年12月，公司发布“限制性股票激励计划”，为上市后首次股权激励计划，拟授予激励对象限制性股票978.9万股，占公司股本总额的1.0%。同时拟定以14.84元/股价格授予273人，在绩效目标达成后分三年行权。本次激励计划力度较大、覆盖较广，有望全方位激发活力。 图表5公司股权激励情况 全方位业绩考核，利好公司长期发展。公司业绩考核指标主要有三项，1）2022-2024年归母扣非净资产收益率分别不低于10.15%、10.16%、10.17%，且不低于对标企业75分位水平；2）2022-2024年归母扣非净利润年复合增长率不低于10.0%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平；3）2022-2024年总资产周转率分别不低于0.69、0.70、0.72。综合来看，股权激励考核指标设置全面，有望引导公司长期良性发展。 图表6股权激励考核目标 对标优秀公司，目标设置积极。具体来看，公司选取15家规模相当、业务类似且具有一定可比性的公司作为对标企业，并设置不低于75分位的目标，即需公司ROE（归母扣非）进入15家对标企业的前3名。 图表7 2022-2024年，对标企业ROE（归母扣非）预测情况 2、十四五战略乘势而上，收入翻倍目标可期 公司与2021年度报告同步公布“十四五战略”，以争做行业头部企业、实现营业翻倍为目标。同时，公司将对标世界一流企业，完善业务布局，核心业务向自我诊疗全领域拓展；发展业务聚焦管线，为核心业务赋能，形成“根深叶茂”的商业模式。 十四五战略期，公司将重点实施六大战略举措：1）升级创新体系，强化管线建设，创新驱动发展；2）加强自我诊疗业务布局，巩固行业领先地位；3）强化中医药全产业价值链管理，升级中药智能制造，提升产业竞争力；4）整合行业优质资源，加强国际化合作，强化产业竞争优势；5）制定数字化战略，搭建数字化业务体系，构建数字化业务能力； 6）落实“科改示范”和“对标世界一流管理提升”，提高组织活力及效率。为了保证六大战略举措的顺利实施，公司将持续深化八大核心能力并匹配七项规划保障。 随着22年3月国务院发布《十四五中医药发展规划》，中医药产业有望迎来长周期高质量发展。公司十四五战略较好切合中医药产业顶层规划，有望乘势而上，伴随行业高增长红利实现企业健康发展。 图表8公司“十四五战略”规划图 二、OTC市场稀缺平台型龙头，健康消费品业务体系完备 2020年我国药品OTC渠道（线上线下）合计规模约为4000-5000亿元，近年保持5-10%的稳健增长，并有望于2030年超万亿，是大健康产业的重要组成部分。公司深耕OTC市场，在品牌、产品、渠道等方面具备全面竞争优势，业务体系完备，新品载入成果显著，已成长为OTC市场稀缺平台型龙头，业务覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科等适应症，并积极向健康管理、康复慢病等领域延伸。2021年公司CHC健康消费品业务实现营收92.8亿，约占总营收的61%，是最具竞争力的业务。未来，随着OTC药品市场规模稳健增长、CHC新品持续载入，预计公司健康消费品业务远期具有2倍以上的成长空间。 分适应症看，感冒用药为公司第一大品类，行业龙头地位稳固，在999主品牌以及感冒灵/复方感冒灵等核心单品带动下，有望充分受益于品类集中度提升，仍具较快增长潜力。 此外，公司还大力提升儿科（澳诺）、皮肤（999皮炎平、顺峰）、胃肠道（三九胃泰）、止咳祛痰（999）、骨科（天和）等领域品牌优势，持续丰富家庭常备药产品体系。 （一）健康消费品业务体系完备，成长边界持续拓展 1、公司在品牌、产品、渠道等方面具备全面竞争优势 公司具有较强的品牌运作能力，重视消费者研究和媒介创新。公司“1+N”品牌策略取得较好成果，在“999”品牌的基础上