毛纺传统业务稳步复苏，着力打造化纤材料平台型企业

公司近一年市场表现 投资要点： 南山智尚：毛精纺服饰龙头，积极布局新材料纤维产品。公司主营业务为精纺呢绒、服装、新型功能性化纤产品的研发、设计、生产和销售，一方面，公司持续深耕毛精纺及服装传统主业，以精细化、智能化发展思路打造毛精纺服装全球领先品牌；另一方面，公司继续加强新材料纤维，如超高分子量聚乙烯纤维、锦纶的研发及产业化，丰富产品品类。2023年，公司实现营业收入 16.00亿元，同比下降2.05%，实现归母净利润2.03亿元，同比增长8.53%。 2023年，公司精纺呢绒、服装、超高分子量聚乙烯纤维产品营收占比分别为 资料来源：最闻，山西证券研究所 市场数据：2024年5月30日 55.9%、36.6%、5.7%；国内、海外营收占比分别为74.6%、25.4%。2016-2023 年，公司营业收入与归母净利润CAGR分别为0.4%、13.7%，得益于近三年销 收盘价（元）： 9.19 售毛利率的提升，公司业绩增速快于营收增速。2024Q1，公司实现营业收入、 总股本（亿股）： 3.60 归母净利润3.59、0.37亿元，同比增长10.4%、15.4%。其中，精纺呢绒产品、 流通股本（亿股）： 3.60 服装产品、超高分子量聚乙烯纤维产品分别实现营收1.89、1.30、0.34亿元，同 流通市值（亿元）： 33.08 比略有下降、增长20%、增长194%。 基础数据：2024年3月31日 每股净资产（元）：5.73 每股资本公积（元）：2.35 精纺呢绒：行业发展稳健且集中度提升，公司毛利率行业领先。我国毛纺织行业2022年市场规模预计为76.1亿元，2019-2022年CAGR为2.0%，近年来行业整体呈现平稳增长态势。2023年，公司精纺呢绒产能1600万米，仅次于江 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2024年5月31日 毛纺传统业务稳步复苏，着力打造化纤材料平台型企业 买入-B(首次) 南山智尚（300918.SZ） 其他纺织 每股未分配利润 （元）： 资料来源：最闻，山西证券研究所 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌 执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 1.97 苏阳光，为国内精纺呢绒行业的龙头企业。公司精纺呢绒产品营收由2016年的 7.13亿元增长至2023年的8.95亿元，2016-2023年CAGR为3.3%，主要为销量增长带动。2023年，公司精纺呢绒产品均价为65.72元/米，仅低于江苏阳光，但受益于有效成本管控，产品销售毛利率行业领先。2021年起公司对精纺呢绒产品生产线进行智能升级，通过设备更新、工艺改进、智能化升级、个别厂房翻修重建等多种方式，实现流程再造、智能制造，项目完成后，预计精纺呢绒高端产能占比将有所提升，截至2023年末，该项目进度为93.9%。 服装：我国职业装领军企业，自有品牌与代工共同发展。2019年，我国职业装市场规模为3800亿元，其中职业制服规模约2000亿元，占比52.6%。伴随第三产业就业人员规模的不断增长，我国职业制服市场规模有望平稳增长。我国有近3万家服装企业涉足职业装生产，其中海澜团购定制系列2023年实现营收22.81亿元，规模相对领先，但市占率不足1%，行业高度分散。目前国内职业装集中采购和招投标逐渐规范化，集中采购逐渐成为政府部门和大型国有企业的共识，具备工业化流水生产线、上门量体、快速交付能力、完善的售后服务能力的头部企业，有望持续提升市场份额。作为我国职业装领军企业，公司服装业务以前端高品质呢绒面料为基础，实行自主品牌与ODM/OEM业务共同发展的战略。截至2023年末，公司拥有西装产能75万套、衬衫产能65万件，产能利用率分别为106%、103%。2024Q1，公司职业装产品实现营收1.3亿元，同比增长20%，营收恢复增长，销售毛利率33.7%，同比提升2.2pct。 超高分子量聚乙烯纤维：行业供需缺口持续加剧，公司处于产能爬坡与品 质提升阶段。超高分子量聚乙烯纤维下游应用主要包括国防警用、海洋产业、安全防护、体育用品、家用纺织等，预计各项应用场景2020-2025年CAGR均为中双位数以上，行业需求前景广阔。2022年，全球与我国超高分子聚乙烯纤维供需缺口分别为5.2、2.0万吨，且近年来供需缺口持续加剧。国际三巨头生产商荷兰帝斯曼、日本东洋纺、美国霍尼韦尔产品以高端为主，占据全球产能的36%。南山智尚于2020年布局超高分子量聚乙烯纤维产品，一期600吨项目 于2022年7月投产，目前一等品率达95%以上。二期3000吨项目于2023年8月投产，处于产能爬坡阶段。2023年，公司超高分子量聚乙烯纤维产品实现营收9042万元，占公司营收比重5.65%，实现销量1504吨，销售均价6万元/吨，毛利率19.94%，同比提升4pct。大股东南山集团旗下控股子公司裕龙石化于2020年10月举办裕龙岛炼化一体化项目（一期）举行开工仪式，项目包含的10万吨UHMWPE原料产线预计今年建成后，可保障公司超高分子量聚乙烯纤维产品的原料供应，超高分子量聚乙烯产品有望实现收入与毛利率共同提升。 锦纶纤维：年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目积极推进。2023年我国锦纶产量增长至432万吨，2011-2023年年均复合增速为8.7%，锦纶纤维主要应用于户外运动服饰面料，2023年，我国户外运动服饰市场规模预计突破450亿元，疫情后户外运动鞋服行业市场规模增速较疫情前明显提升。2023年，华鼎股份、台华新材锦纶丝生产量分别为25.85、20.41万吨，占我国锦纶总产量的6.0%、4.7%，头部企业市占率较低，市场竞争较为充分。公司已组建锦纶长丝项目研发技术团队，团队成员多数具有20年以上的纺织纤维生产经验，并已储备了与锦纶项目相关的18项发明专利，在锦纶纤维制造方面形成了自主知识产权。锦纶纤维项目的实施，推动公司持续开拓纺织纤维新材料领域，进一步加快转型升级步伐，有助于提升公司产业的内部协同效应，强化锦纶纤维环节对下游高附加值运动休闲面料及服装的支撑作用。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-2026年营业收入为 18.86/20.39/21.67亿元，同比增长17.9%/8.1%/6.3%，归母公司净利润为 2.46/2.91/3.26亿元，同比增长21.4%/18.2%/12.1%，5月29日收盘价9.29元，对应公司2024-2026年PE为13.6/11.5/10.3倍，考虑公司精纺呢绒与服装传统主业增长稳健、盈利能力稳中有升，新材料业务超高分子量聚乙烯纤维品质提升及原材料成本有望下行，锦纶纤维业务有望明年开始贡献业绩增量，有望带动公司估值上行，首次覆盖，给予公司“买入-B”评级。 风险提示：精纺呢绒与服装业务订单恢复不及预期；澳毛价格剧烈波动；超高分子聚乙烯二期产能爬坡不及预期；锦纶纤维产品需求放缓的风险。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,634 1,600 1,886 2,039 2,167 YoY(%) 9.5 -2.1 17.9 8.1 6.3 净利润(百万元) 187 203 246 291 326 YoY(%) 22.5 8.5 21.4 18.2 12.1 毛利率(%) 33.5 34.7 34.2 34.9 35.6 EPS(摊薄/元) 0.52 0.56 0.68 0.81 0.91 ROE(%) 10.3 10.0 10.8 11.5 11.5 P/E(倍) 17.9 16.5 13.6 11.5 10.3 P/B(倍) 1.9 1.8 1.6 1.4 1.2 净利率(%) 11.4 12.7 13.0 14.3 15.0 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.南山智尚：毛精纺服饰龙头，积极布局纺织纤维新材料领域7 2.精纺呢绒业务：行业稳健发展且集中度提升，公司毛利率行业领先8 2.1行业：毛纺市场规模稳定且集中度提升趋势明显，公司为我国毛精纺龙头8 2.2公司：近三年精纺呢绒面料产品销量稳步增长，盈利能力行业领先10 3.服装业务：我国职业装领军企业，自有品牌与代工共同发展11 3.1行业：我国职业装市场平稳增长，行业集中度处于较低水平11 3.2公司：我国职业装领军企业，2024年职业装营收规模有望恢复增长13 4.超高分子量聚乙烯纤维：行业供不应求趋势加剧，公司产能与产品品质快速爬坡15 4.1需求端：全球及我国需求持续快速增长，军用主导，民用可期15 4.2供给端：国际厂商以高端产能为主，我国加速产能扩建与技术追赶19 4.3南山智尚：累计产能达3600吨，产品定位中高端，向下游延申布局21 5.锦纶纤维：布局8万吨高性能差别化锦纶长丝，持续开拓纺织纤维新材料领域24 5.1行业：我国锦纶产量高单位数复合增长，市场竞争较为充分24 5.2公司：8万吨高性能差别化锦纶长丝项目稳步推进26 6.盈利预测与估值28 7.风险提示31 图表目录 图1：公司营业收入及同比增速7 图2：公司各产品营收占总营收比重7 图3：公司归母净利润及同比增速7 图4：公司毛利率与归母净利润率7 图5：我国毛纺织行业市场规模及同比增速8 图6：我国规模以上毛纺织及染整加工企业数量预测趋势8 图7：我国毛纺织业销售增长率（全行业平均值）9 图8：我国毛纺织业销售利润率（全行业平均值）9 图9：公司精纺呢绒产品营收及同比增速10 图10：公司精纺呢绒产品的销量与销售均价变化10 图11：公司精纺呢绒产品均价（元/米）与友商对比11 图12：公司精纺呢绒产品毛利率与友商对比11 图13：我国各类职业装市场规模（亿元）12 图14：我国第三产业就业人员数量及同比增速12 图15：公司职业装产品营收及同比增速14 图16：公司职业装产品毛利率14 图17：公司职业装分产品销量变化14 图18：公司职业装分产品产能利用率变化14 图19：公司服装业务合作案例14 图20：全球超高分子聚乙烯纤维产能及理论需求量15 图21：我国超高分子聚乙烯纤维产能及理论需求量15 图22：中国超高分子聚乙烯纤维产能占全球比重16 图23：中国超高分子聚乙烯纤维理论消费量占全球比重16 图24：全球超高分子聚乙烯纤维下游应用占比（2018）17 图25：我国超高分子聚乙烯纤维下游应用占比（2022）17 图26：我国超高分子聚乙烯纤维各应用场景需求量2020-2025年年均复合增速17 图27：超高分子聚乙烯纤维产业链上下游19 图28：全球超高分子聚乙烯纤维产能占比（2020）20 图29：我国超高分子聚乙烯纤维产能占比（2020）20 图30：公司超高分子聚乙烯纤维营收及占营收比重21 图31：公司与友商超高分子聚乙烯纤维产品均价（万元/吨）21 图32：公司超高分子聚乙烯纤维成本结构拆分22 图33：公司与友商超高分子聚乙烯纤维毛利率22 图34：裕龙石化与南山智尚股权结构23 图35：我国户外运动服饰行业规模及同比增速24 图36：冲锋衣锦纶原材料图示24 图37：我国锦纶纤维产量及占化纤产量比重25 图38：我国锦纶纤维出口量及需求量25 图39：南山智尚与欧瑞康巴马格达成PA6和PA6.6解决方案战略合作26 图40：南山智尚与欧瑞康巴马格达成PA6和PA6.6解决方案战略合作26 表1：国内毛纺企业精纺呢绒产能9 表2：职业装分类12 表3：我国主要职业装定制公司（收入规模单位：亿元）13 表4：超高分子聚乙烯纤维下游应用场景及强度范围18 表5：超高分子聚乙烯纤维生产工艺19 表6：超高分子聚乙烯纤维行业主要参与者（注：营收数据均仅统计2022年超高分子聚乙烯纤维产品）20 表7：公司年产3000吨超高分子量聚乙烯新材料建设项目规划22 表8：锦纶纤维分类2