稀缺的OTC平台型公司，品牌渠道价值突出

健康消费品+处方药双轮驱动的医药大健康引领者。公司背靠华润集团，通过内生+外延的方式，形成CHC健康消费品和处方药两大主营业务板块。公司主品牌“999”享有高知名度，并开拓了“天和”、“易善复”和“澳诺”等一系列知名品牌，连续多年在中国非处方药企业综合排名中名列第一。公司产品线覆盖领域广泛，深耕家庭常见病用药场景，2021年公司旗下年销售额过亿的品种已达23个。 稀缺的OTC平台型公司，品牌渠道优势突出。公司CHC业务过去5年处于快速成长期，除2020年之外的复合增速超15%，主要得益于：1）纵向深挖：公司围绕“999感冒灵”、“三九胃泰”等代表性产品，以品牌带动品类，在感冒、消化、皮肤领域持续发力，培育出一批在细分领域排名靠前的产品。以代表性的感冒品类为例，依托二三线产品放量，2017-2019年公司感冒品类收入复合增速显著超过行业平均水平。2）横向赋能：公司通过并购和合作引入澳诺、易善复等特色产品，线上线下共同赋能，实现市场份额的快速提升。公司具有强大的品牌运作和渠道掌控力，产品矩阵横向、纵向拓展空间广阔，是不可多得的平台型OTC龙头。 配方颗粒迎来全新机遇，处方药传统业务触底回升。公司处方药业务中的中药注射剂和抗生素业务，此前受到疫情、集采、限抗等多重因素影响业绩承压，2021年占比分别下降至6%、4%，已基本见底。随着配方颗粒新国标发布、配方颗粒终端销售放开，市场扩容在即，我们预计行业增速有望达到25%以上。公司作为行业头部企业，全产业链布局壁垒稳固，伴随行业高景气快速增长，有望将配方颗粒业务打造为公司新的业绩增长点。 政策鼓励中医药高质量发展，股权激励彰显公司成长信心。中医药行业受到政策大力支持、已上升至国家战略，2022年发布的中医药十四五规划也奠定了未来5年行业高质量发展的基调。随着政策红利释放，预计行业将迎来景气向上的新阶段。公司作为中医药行业领军企业，制定了十四五期间营收翻番的战略目标，并发布了限制性股票激励计划，考核目标具有挑战性，激励充分，彰显成长信心。 盈利预测与投资建议：公司CHC业务有望继续保持稳健增长，配方颗粒即将放量贡献新的业务增量，我们预计2022-2024年公司实现营业收入167.73、194.72、223.91亿元，同比增长9%、16%、15%，实现归母净利润23.56、27.77、32.21亿元，同比增长15%、18%、16%；对应2022-2024年EPS分别为2.38、2.81、3.26。公司对应2022-2024年PE为20、17、14倍，低于可比公司平均水平，当前估值具备较高性价比。考虑到公司是稀缺的中药OTC平台型企业，品牌和渠道优势突出，配方颗粒业务有望带动第二增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险、并购整合不及预期的风险、政策变化风险、研报使用信息数据更新不及时的风险。 国内OTC品牌龙头，股权激励焕发新活力 自我诊疗+处方药双轮驱动的医药大健康引领者 大型国有控股医药公司，国内OTC品牌龙头。华润三九是大型国有控股医药上市公司，公司成立于1985年，前身为深圳南方制药厂；2000年，三九医药在深交所上市，股票代码为000999；2008年公司并入华润集团，并更名为“华润三九医药股份有限公司”。多年来，公司连续在中国非处方药协会发布的非处方药企业综合排名中名列第一，2021年公司旗下年销售额过亿的品种达到23个。 图表1：华润三九发展历程 CHC健康消费品+处方药双轮驱动，产品管线丰富。自并入华润集团之后，公司先后剥离了房地产、食品等非医药业务，并在集团推动下收购一系列优质资产，完善医药主业布局。公司现已形成CHC健康消费品和处方药两大主营业务板块，CHC健康消费品业务覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、骨科、维矿、儿科、妇科等品类，并积极向健康管理、康复慢病管理产品延伸；处方药则聚焦肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等治疗领域。公司产品线覆盖领域广泛，在行业内处于领先地位。 图表2：华润三九主要子公司及业务架构 图表3：2017-2022H1华润三九收入构成（百万） 图表4：2017-2022H1华润三九毛利构成（百万） 背靠华润系，股东实力强劲 国资委控股，股权结构稳定。公司第一大股东为华润医药控股有限公司，持股比例为62.99%，实际控制人为国务院国资委，其通过华润集团直接持有华润医药集团53.05%的股份。公司股权结构稳定，有利于长期稳定发展。 图表5：华润三九股权结构 背靠华润系，股东实力强劲。华润集团于2003年归属国务院国资委直接管理，现已发展成为业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业六大领域的多元化控股企业集团。大健康板块布局全面，集团旗下华润医药集团有限公司拥有华润三九、东阿阿胶、紫竹药业、华润双鹤、江中药业和博雅生物等多个知名品牌。 华润对旗下各部分医药资产清晰定位，三九集团进入华润时代后定位于重点发展OTC业务和中药处方药的研发、生产及销售，自此开启了快速发展的新时代。 图表6：华润集团大健康板块业务梳理 历久弥新，股权激励托底长期稳健发展 厚积薄发，公司业绩稳健增长。2017-2019年间，公司营业收入和归母净利润复合增速分别达15.0%、27.4%，2020年由于新冠疫情影响，感冒止咳产品和处方药销售受到较大冲击，抗感染业务受疫情及集采等政策影响下滑幅度较大，营收出现小幅下滑。2021年恢复良好，公司营收和归母净利润分别达153.2亿元和20.5亿元，同比增长12.3%和28.1%，整体业绩稳中向好。 图表7：2017-2022Q3年公司营业收入（单位：亿元） 图表8：2017-2022Q3年公司归母净利润（单位：亿元） 费用管控能力突出，盈利水平稳中有升。由于产品结构影响，如高毛利的抗感染业务受到限抗、集采等政策影响，毛利率偏低的CHC业务占比提升，以及成本上涨因素影响，近几年公司处方药业务毛利率有所下滑，导致公司综合毛利率自2017年的65%下降至2022Q3的55%。与此同时公司加强费用管控，优化产品结构，费用率大幅下降，净利率也从2017年的12%提升至2022Q3的16%。 图表9：2017-2022Q3年公司毛利率及净利率 图表10：2017-2022Q3年公司费用率情况 股权激励设臵多维考核目标，托底长期稳健发展。2022年5月公司完成向2021年限制性股票激励计划的267名激励对象首次授予限制性股票824万股，授予价格为14.84元/股。激励对象包括中高层管理人员和核心的业务和技术人员。公司在业绩考核上选取了扣非归母净利润复合增长率、扣非后净资产收益率和总资产收益率这三项指标，其中盈利能力方面要求2022-2024年扣非净利润年复合增长率不低于10.0%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平。综合来看，公司此次股权激励考核指标设臵全面，有望引导公司长期稳健发展。 图表11：华润三九股权激励方案考核目标 图表12：华润三九与对标企业ROE（2021年） 品牌和渠道优势突出，配方颗粒放量在即 品牌OTC王者，平台价值、渠道能力突出 品牌OTC龙头，广受市场认可。公司打造的“999”品牌，在消费者和行业内都享有良好口碑，具有极强的品牌辨识度，多次被评为“中国最高认知率商标”、“中国最有价值品牌”。公司连续多年蝉联中国非处方药生产企业综合排名第一，品牌生命力强大。 图表13：华润三九位列2021年中国非处方药生产企业综合排名第一 公司围绕CHC核心领域打造众多明星产品。公司的非处方药产品在多个细分赛道名列前茅，999感冒灵/复方感冒灵占据中成药感冒咳嗽类前二席位，除感冒之外，消化类、皮肤类等传统优势领域也都排名靠前。 此外，公司新引入的澳诺葡萄糖酸钙锌口服溶液也在矿物质（化学药）排第2位，显示出公司强大的品牌运营能力。 图表14：华润三九OTC明星产品简介 品牌带动品类，OTC平台价值突出。公司围绕“999感冒灵”、“三九胃泰”、“999皮炎平”三大代表性品牌产品，以品牌带动品类，在感冒、消化、皮肤领域持续发力，依靠持续的广告投入和广泛的渠道触达，带动其他多个品类快速放量，实现了在细分领域深度占领消费者心智。 感冒类：龙头地位突出，品类放大效应显著。在2021年度中国非处方药产品综合统计排名中，“999感冒灵”和“999复方感冒灵”位居中成药感冒咳嗽类的前两名，龙头地位突出。根据中康数据，除三九感冒已经是零售终端销售破20亿的重磅产品外，感冒灵二三线产品也持续发力，2017-2019年公司感冒品类零售终端销售收入复合增速达14.8%，显著超过行业平均水平。成人领域，复方感冒灵、强力枇杷露、感冒清热颗粒等单品收入均已实现过亿；在小儿感冒领域，小儿感冒灵、小儿氨酚黄那敏颗粒等单品也实现了破亿元销售。 图表15：2021年华润三九感冒类产品零售终端销售情况（百万） 图表16：三九感冒灵及复方感冒灵零售终端销售情况（百万） 图表17：华润三九感冒类二三线产品市场份额变化 消化类：升级三九胃泰，巩固领先优势。2012年公司收购合肥神鹿后获得温胃舒和养胃舒两大产品，2014年公司升级三九胃泰为品类品牌，并打造以三九胃泰颗粒为核心、以养胃舒颗粒和温胃舒颗粒为辅的消化类产品线。受益于三九胃泰的品牌赋能，近年来该两大产品均实现了较快增长，根据中康数据，2017-2021年公司消化类产品零售终端销售额复合增速达到12%。2021年，公司胃肠道用药通过品种升级策略，同时提高“气滞胃痛颗粒”的产品力，进一步巩固在细分领域的领先地位。 图表18：2017-2021年华润三九消化类产品销售情况（百万） 图表19：华润三九消化类二线产品销售情况（百万） 皮肤类：同类排名领先，持续丰富品牌内核。公司皮炎类产品共用“999皮炎平”品牌，2012年通过收购补充了“顺峰”品牌，主要产品均有优异表现。根据中国非处方药物协会公布的数据，2021年公司核心产品复方醋酸地塞米松乳膏位居化学药皮肤科类第二名，其他产品糠酸莫米松凝胶、曲安奈德益康唑乳膏、以及顺峰康霜曲咪新乳膏等均入围前20名，品类整体市场竞争力强。根据中康数据，2017-2021年间，公司皮炎类产品零售终端销售增速为6.06%，增长态势稳健。 图表20：华润三九多个产品在皮肤类产品综合排名靠前 图表21：2017-2021年华润三九消化类产品销售情况（百万） 核心产品提价空间较大，有望进一步贡献业绩。近年来，公司已陆续对999系列的多个产品进行了提价，根据中康数据，三九感冒灵颗粒的单盒平均售价从2017年的10.77元上涨至2021年的12.63元，涨幅为22.3%；三九胃泰单盒平均售价从2017年的9.99元上涨至2021年的15.13元，涨幅达51.5%。公司CHC产品定位面向大众，定价普遍不高，且由于公司产品认可度高，产品提价基础较好，后续有望通过提价进一步贡献业绩。 图表22：2018-2021年三九感冒灵量价拆分 图表23：2018-2021年三九胃泰量价拆分 实行1+N品牌战略，业务领域不断拓宽。999主品牌定位于家庭常用药品，深耕感冒、皮肤、胃肠等核心品类，公司在999品牌的基础上，陆续补充了“天和”、“顺峰”、“好娃娃”、“易善复”、“康妇特”、“澳诺”等药品品牌，凭借公司的专业品牌运作能力，针对产品属性和目标客群精耕细作，将其分别打造为骨科贴膏、皮肤药、儿童药、护肝药、妇科药、补钙等多个领域的专业品牌。2018年起，公司将业务拓展到膳食营养补充剂领域，陆续推出“999今维多”、“三九益普利生”、“9YOUNG”、“999护能”等品牌，持续丰富品牌内涵。 图表24：华润三九1+N品牌战略 渠道兼具深度和广度，线上线下共同赋能。1）线下：公司拥有强大的渠道管理和终端覆盖，搭建了成熟的三九商道客户体系，与全国最优质的经销商和连锁终端广泛合作，覆盖了全国超过40万家药店，通过商品赋能、专业赋能、坚持控销等方式形成对终端较强的