国资入主，聚焦主业，着力打造浙江省中医药健康产业主平台

纳入国资体系，混改方案落地，聚焦主业，轻装上阵：2020年7月公司正式纳入省国贸体系后，积极探索推进国有民营混合所有制改革。2021、2022年公司先后完成兰信小贷公司、珍视明、迪耳药业等少数股权的转让处置，“瘦身强体”效果明显，历年来不利因素基本消化完毕。2023年，公司实现营收67.33亿元（+12.21%，同比增长12.21%，下同），归母净利润5.92亿元（+65.19%），扣非归母净利润5.54亿元（+14.6%）。 扎实推进“大品牌大品种”工程，核心产品稳定放量，多品牌集群带来稳健增长动力。2023年公司有17个品种系列年销售收入过亿元，过亿品种数量较2022年增加2个。“康恩贝”肠炎宁系列2023年销售收入近13亿元，其中颗粒剂增速亮眼，公司持续加大医学线投入，随着肠炎宁颗粒在院端市场的开拓以及肠炎宁的二次开发，肠炎宁品类有望向着15亿元目标持续迈进。前列康品牌已成为前列腺用药品类的优势品种，“金笛”复方鱼腥草合剂销售收入2022年重回增长赛道。中药处方药板块，2023年，“至心砃”麝香通心滴丸加快等级医院的开发和潜力医院上量，“天保宁”银杏叶系列市场份额稳定，“金前列康”黄莪胶囊等梯队产品增长良好。 此外，中药饮片及中药保健品增速亮眼。2023年，全品类中药的收入占总营收比为54.49%，未来有望进一步提升。 特色化学药、特色健康消费品齐头并进，研发增强发展新动能：处方药产品医学价值不断增强，在新版基药目录调整的预期下，“至心砃”麝香通心滴丸等处方药品种有望带来业绩弹性，此外，“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片收入稳步增长，“金艾康”汉防己甲素解除医保限制后具有销量弹性。健康消费品因疫后康复需求，收入稳定增长。新产品储备层面，创新中药黄蜀葵花口腔贴片通过谈判被纳入2023年国家医保目录，省内首个中药改良型新药“清喉咽含片”注册申请获受理，利培酮口服溶液药品注册批件获批，同时公司加大对老产品的二次开发，为中长期增长注入动力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年的归母净利润为7.08/8.08/9.19亿元，对应当前市值的PE为16/14/12X。公司持续夯实核心产品的市场份额，拓展产品管线，未来有望内生增长与外延整合齐发力。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：医药行业政策风险；市场竞争加剧风险；成本上涨风险等。 1.国资入主，聚焦主业，着力打造“浙江省中医药健康产业主平 台” 浙江康恩贝制药股份有限公司（简称：康恩贝、公司）是浙江省内规模最大的中药企业，经过逾五十年的发展，现已成长为一家集药物研发、生产、销售于一体的大型医药集团，多年来位居全国制药百强和中药工业十强。康恩贝专注医药健康主业，已经形成以全品类中药产品为核心、以特色化学药和特色健康消费品为重要支撑的产品结构。 公司在浙江、江西、云南、内蒙古、湖北、上海、贵州等多个省市建有种植、研发、生产、营销基地，全产业链覆盖消化系统、呼吸系统、心脑血管、泌尿系统等治疗领域，形成了较为完善的品类布局。2023年“康恩贝”牌肠炎宁系列、“金笛”牌复方鱼腥草合剂、“天保宁”牌银杏叶制剂、“前列康”牌普乐安片/胶囊等17个品种系列年销售收入超1亿，康恩贝已迈进医药行业品牌经营第一方阵之列。 “至心砃”牌麝香通心滴丸、 图1：康恩贝组织架构 康恩贝始创于1969年，前身为兰溪市云山制药厂，1990年正式更名为“康恩贝”，2004年4月于上海证券交易所上市，上市后，康恩贝通过多元化收购逐步建立中药大健康核心业务的产品发展格局。2020年7月公司正式纳入省国贸集团管理体系，由民营控股转为国资控股，开启混合所有制企业时代，着力于资源整合、瘦身强体、聚焦主业。 2021年7月公司实施混改方案，多措并举，着力打造浙江中医药健康产业主平台。 图2：国资入主着力打造“浙江省中医药健康产业主平台” 1.1.纳入国资体系，聚焦中药大健康 国资入主，以打造“浙江省中医药健康产业主平台”为战略目标。2020年7月康恩贝正式纳入省国贸集团管理体系，公司由民营控股企业转变成国有实际控股、国资民营股东共同参与治理的混合所有制新型市场主体，公司控股股东由康恩贝集团变更为浙江省医药健康产业集团。截止2024年Q1，公司前三大股东分别为浙江省医药健康产业集团（简称：浙药集团，实控人为浙江省国资委）、康恩贝集团有限公司（实控人为胡季强）、胡季强先生，直接持股比例分别为22.85%、9.90%、3.99%。其中，康恩贝集团有限公司、胡季强先生、浙江元中和生物产业发展有限公司为一致行动人，合计持有康恩贝14.11%股份。2024年7月30日，浙药集团实施完成对公司的增持计划，增持完毕后，其持有公司的股份比例为23.12%。 图3：康恩贝股权结构图（截止2024年7月30日） 资源整合，消除同业竞争。2022年8月，公司受让控股股东下属控股子公司持有的浙江奥托康医药科技有限公司100%股权，以解决化学原料药和化学药制剂业务方面可能存在的同业竞争，同时将有效的资产收购整合进公司；2022年10月，康恩贝受让中医药大学饮片公司66%股权以进一步集聚中药饮片产业优质资源，发挥产业协同效应，解决中药饮片业务同业竞争问题。 强化协同，夯实健康产业板块优势。2022年3月，康恩贝通过受让三位自然人持有的健康科技公司20%股份，健康科技公司成为公司的全资子公司，巩固公司以中药大健康产业为核心业务的竞争优势和能力。2023年3月，完成出资不超过4亿元认购英特集团9.67%股权，成为其重要股东，共同打造浙江省中医药健康产业主平台。 理顺事业部下属公司股权关系，推进非处方药事业部一体化运作。2024年7月23日，公司公告受让浙江康恩贝中药有限公司合计20.161%的股权，本次交易已完成，康恩贝中药成为康恩贝全资子公司，公司全资拥有非处方药事业部下的4家子公司股权，有利于统筹加快推进非处方药事业部一体化运作和资源整合，更好地应对医药行业变化与市场竞争。同时，有利于公司结合中长期激励机制建设进行整体设计，为事业部管理团队配套更多的激励措施激发团队活力，进一步提升业绩的可持续性和团队的稳定性。 业绩层面，公司持有康恩贝中药的股权比例从79.839%提升至100%，将增厚归属于上市公司股东净利润。 图4：浙江康恩贝中药有限公司净利润情况（亿元） 1.2.积极推动混改方案落地，股权激励绑定核心人才 公司通过深入推进混改，完善治理体系，提升竞争能力，进一步激发组织活力和创新动能。在组织架构方面，公司以做强做专总部、做实做大事业部为原则，一方面积极调整总部组织架构设置，强化总部管理，另一方面形成了以事业部为业务主体的运营模式，推进管理下沉。在制度体系方面，公司围绕强化董事会科学决策能力，完善重大决策制度体系，形成一套以公司章程为根本，以“三重一大”制度、分级授权指引为基础的制度体系，企业治理效能进一步提升。2022年3月，公司被纳入国务院国有企业“科改示范企业”；同年5月，公司混改案例被国务院国资委纳入国企改革三年行动经验交流案例，体现了公司在持续加强内控管理、提升经营质量方面的成绩。 公布股权激励计划，吸引、留住优秀人才，激发企业员工活力。2022年9月公司正式发布股票期权激励计划，首次向包含一线骨干员工在内的537名激励对象授予6247.5万份股票期权，首次授予行权价格为4.13元/股（实施公司2022、2023年度权益分派方案后调整为3.78元/股）。2023年11月，公司完成股票期权预留部分的授予，向103名激励对象授予预留的752.5万份股票期权，预留授予行权价格为5.27元/股（实施公司2023年度权益分派方案后调整为5.07元/股）。从激励考核指标看，公司对扣非净利润增长率、扣非后加权净资产收益率、研发投入占工业营收比重、净利润现金含量四个指标提出明确要求，旨在推动公司高质量发展。 表1：康恩贝2022年限制性股票激励计划考核目标及条件 1.3.消化多重不利因素，业绩触底回升 此前公司业绩出现波动，2019年公司归母净利润为-3.46亿元，主要是由于子公司贵州拜特的丹参川芎嗪注射液受国家卫健委有关重点监控合理用药药品目录出台和国家医保目录调整等政策影响，其市场销售量和收入出现较大幅度下滑。公司当年因此计提相关商誉及无形资产减值准备7.51亿元，导致2019年下半年净利润同比下降57.27%，公司上市以来业绩出现首次亏损。 2021年公司围绕战略定位扎实推进“瘦身强体”，对贵州拜特公司的部分土地使用权和厂房等资产进行公开挂牌转让。同年，公司转让了珍视明42%股权，为康恩贝未来发展提供了充足的资金保障。公司持续聚焦主业，推进瘦身强体，已经完成对大晶眼健康、迪耳药业、邳州众康、上海可得网等多家公司股权处置工作，为提升公司经营质量、进入高质量发展创造了更多有利条件。 不良资产处置基本完成，不利因素逐步消化。目前公司的资产减值损失由2019年的8.47亿元下降至2024年Q1的0.12亿元；商誉及无形资产分别由2018年末的9.13、4.68亿元下降至2024年Q1的1.85、3.51亿元，减值风险基本释放。随着不良资产处置基本完成、处方药集采影响基本见底等，公司逐步消化了历年来的不利因素。 图5：公司资产减值损失、商誉及无形资产 业绩整体经营稳中向好。通过战略聚焦与业务梳理，公司资产质量显著提升，2022年公司迎来业绩增长新拐点，实现营业收入60亿元，较上年剔除珍视明公司后可比口径同比增长9.30%；实现归属于上市公司股东的扣非后净利润4.83亿元，同比增长205.39%。2023年公司实现营业收入67.33亿元，同比增长12.21%，归母净利润和扣非净利润分别增长65.19%和14.60%。展望未来，在不利因素基本消化后，公司聚焦主业，深化混改、推进中长期规划，有望实现业绩稳健增长。 图6：公司营业收入及增速 图7：公司归母净利润和扣非净利润 2.持续打造大品牌大品种，多品牌集群下全品类中药齐发力 康恩贝已形成以中药全品类产品为核心，特色化学药和特色健康产品为重要支撑的产品结构，多年来一直坚持多品牌策略，有着丰富的产品群，已培育形成了金笛、前列康、金奥康、天保宁等多个著名品牌及其系列产品，是公司核心竞争力和独特价值的体现。按药品通用名统计，截止2023年，康恩贝共计60余个产品被列入《国家基本药物目录》（2018版），160余个品种被列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》（2022版），具有“三独”（独家品种、独家剂型、独家规格）特色的产品100余个。2023年，公司共有17个品种系列销售过亿元，其中康恩贝肠炎宁系列销售收入近13亿元。公司产品线丰富，规模产品和细分领域的优势品种较多，梯队产品增长良好。 图8：2023年销售过亿品牌或产品系列 全品类中药增长态势良好，收入占比有望进一步提升。公司坚持以中药大健康为核心主业的产业发展战略，形成了以全品类中药产品为主体，以特色化学药品、特色健康消费品为两翼的“一体两翼”产品业务定位。分板块来看，全品类中药产品包括中成药、中药材与中药饮片、中药保健品及中药提取物等业务。2023年全品类中药实现营收36.25亿元，同比增长16.60%，占总营收的54.49%；特色化学药板块实现营收23.91亿元，占总营收的35.94%；特色健康消费品同比增长21.28%，实现销售收入5.8亿元。未来公司将资源主要集中在全品类中药业务的内生增长与外延并购整合上，加速中药大健康业务发展，加大投入完善医疗终端推广体系，大幅提升中药处方药、慢病治疗药在医院内市场份额，全品类中药的收入占比有望进一步提升。 图9：公司2023年主营业务各业务收入及增速 图10：公司全品类中药业务核心产品 2.1.中药OTC板块：强产品力及品牌力下，核心产品稳健放量 2.1.1.康恩贝牌肠炎宁系列产品紧抓市场加大营销推广，收入增长亮眼 消化系统疾病用药受众广泛，市场规模可观。现代人饮食不规律、作息不正常、营养