OTC及处方药齐头并进，着力打造“浙江中医药健康产业主平台”

蓄势待发，着力打造“浙江中医药健康产业主平台”。经过五十余年积淀，公司已成长为国内优秀的品牌中药企业，于2020年7月正式纳入浙江省国资体系，变为国有资本相对控股；于2021年7月落地混改方案，制定了考核目标明确、实施路径清晰的十四五规划；并于2022年9月公布股票期权激励计划（草案），着力打造“浙江中医药健康产业主平台”。近年来公司“瘦身健体、专注主业”，于2021年转让兰信小贷公司30%股权、迪耳药业25%股权等，并着手处置贵州拜特公司等亏损资产，商誉及无形资产分别由2018年的9.13、4.78亿元下降至2022年三季度末的1.85、3.5亿元，减值风险已大幅释放。同时公司在销售转型方面成效显著，销售费用率由2018年的约50%下降至2021年的约39%。目前公司经营管理渐入佳境，业绩有望企稳回升。 多品牌发力，OTC成长空间广阔。公司OTC领域已培育形成了康恩贝、前列康、天保宁、金笛等多个知名品牌及其系列产品，2021年实现收入约20.66亿元，占比为34%。其中第1大单品肠炎宁，为胃肠消化道用药，销售收入由2016年的3.24亿元提升至2021年的8.53亿元，CAGR为21%，销售规模已经连续五年稳居肠道中成药第1位，22年预计销售收入超10亿。前列康普乐安（21年收入2.48亿元），为OTC前列腺中成药第1名，伴随老年化趋势加剧，具备较好增长空间。金笛复方鱼腥草合剂（21年收入2.85亿元）属于咽喉类中成药，后疫情时代业绩弹性巨大。“金奥康”奥美拉唑（21年收入3.82亿元）处于集采见底状态。牛黄上清胶囊为2018版基药独家剂型，增长空间广阔。此外，公司还在全国建立起精细化的终端营销体系，外延空间广阔。 集采影响基本见底，处方药有望触底回升。公司处方药领域陆续培育形成了至心砃、天保宁、金艾康、金康速力等多个知名品牌及其系列产品，2021年实现收入约20.82亿元，占比为34%。其中至心砃麝香通心滴丸（21年收入2.28亿元）为中药二级保护品种，在快速增长的抗心绞痛及心肌缺血大适应症下，有望成长为5亿级大单品；金艾康汉防己甲素片（21年收入2.63亿元）的医保支付范围恢复至药品说明书；金康速力乙酰半胱氨酸泡腾片（21年收入1.8亿元）于2020年调入国家医保目录；必坦盐酸坦索罗辛缓释胶囊（21年收入1.78亿元）已集采见底；黄蜀葵花总黄酮口腔贴片（1.2类新药）有望尽早上市；处方药业务整体有望触底回升。 健康消费品、中药饮片、原料药亦具增长潜力。公司健康消费品主要包括珍视明眼健康产品（2021年出表），康恩贝牌保健及功能性食品、传统滋补品；中药饮片业务主要立足于浙江省内，包括饮片业务、煎药业务和调拨业务；化学原料药则于2021年实现收入6.48亿元；上述业务具备稳定增长潜力。 看好公司长远发展。公司为国内优秀的品牌中药企业，OTC及处方药业务成长空间广阔，我们预计其22-24年归母净利润分别为2.66/6.22/7.44亿元（扣非归母净利润分别为4.74/5.65/6.7亿元，同比+200%、19.3%、18.5%），EPS分别为0.1/0.24/0.29元，对应PE为46/20/16倍，参照历史及可比公司估值情况给予23年27倍目标PE，对应6.5元目标价。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情影响超预期、院内集采超预期、资产减值等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告为康恩贝首次深度覆盖报告，通过深入全面分析公司当下发展机遇，详细研究OTC、处方药等核心业务增长潜力，结合十四五规划、股权激励可能带来的提质增效作用，得出公司未来具备较大发展潜力的研究结论。 投资逻辑 经过五十余年积淀，公司已成长为国内优秀的品牌中药企业。近年来公司“瘦身健体、专注主业”，蓄势待发，着力打造“浙江中医药健康产业主平台”。 OTC领域多品牌发力，成长空间广阔。处方药集采影响基本见底，有望触底回升。同时健康消费品、中药饮片、原料药亦具增长潜力。 关键假设、估值与盈利预测 公司为国内优秀的品牌中药企业，OTC及处方药业务成长空间广阔，我们预计其22-24年归母净利润分别为2.66/6.22/7.44亿元（扣非归母净利润分别为4.74/5.65/6.7亿元，同比+200%、19.3%、18.5%），EPS分别为0.1/0.24/0.29元，对应PE为46/20/16倍，参照历史及可比公司估值情况给予23年27倍目标PE，对应6.5元目标价。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、蓄势待发，着力打造“浙江中医药健康产业主平台” 经过五十余年积淀，公司已成长为国内优秀的品牌中药企业，于2020年7月正式纳入浙江省国资体系，变为国有资本相对控股；于2021年7月落地混改方案，制定了考核目标明确、实施路径清晰的十四五规划；并于2022年9月公布股票期权激励计划（草案），着力打造“浙江中医药健康产业主平台”。近年来公司“瘦身健体、专注主业”，于2021年转让兰信小贷公司30%股权、迪耳药业25%股权等，并着手处置贵州拜特公司等亏损资产，商誉及无形资产分别由2018年的9.13、4.78亿元下降至2022年三季度末的1.85、3.5亿元，减值风险已大幅释放。同时公司在销售转型方面成效显著，销售费用率由2018年的约50%下降至2021年的约39%。目前公司经营管理渐入佳境，业绩有望企稳回升。 （一）五十载积淀，铸就优秀中药品牌 浙江康恩贝制药股份有限公司（以下简称“康恩贝”或“公司”）前身为兰溪云山制药厂，于2004年4月上市。经过逾五十年发展和积淀，现已成长为一家集药物研发、生产、销售及药材种植、提取于一体，实施全产业链经营的大型医药企业，在品牌、产品、渠道等多方面拥有较强竞争力。 品牌方面，公司在经营发展中注重品牌建设，目前已培育形成了康恩贝、前列康、天保宁、金奥康、金笛、金康、金艾康、天施康、金康速力、希陶等多个知名品牌及其系列产品，是其核心竞争力和独特价值体现。 产品方面，公司已形成以现代中药和植物药为核心，特色化学药和功能型健康产品为重要支撑的产品结构，主要产品线涵盖心脑血管、消化、呼吸、泌尿系统等健康领域。截止2022年6月30日，公司拥有中药二级保护品种至心砃麝香通心滴丸，共计有60余个产品被列入《国家基本药物目录》（2018版），160余个品种被列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》（2021版），具有“三独”（独家品种、独家剂型、独家规格）特色的产品100余个。截止2021年，公司共有14个品牌或产品系列销售过亿元。 市场营销方面，公司建立了以品牌OTC产品营销和处方药学术推广模式为主的药品自营体系，设有多家专业化营销平台型子公司。公司近年来发挥品牌和产品资源等优势，重点推进大品牌大品种营销网络的规划、销售终端拓展及营销队伍建设，通过自有的多个药品专业化营销公司与分区域合作的药品流通销售客户，形成了全国性的销售渠道和终端网络，基本实现对OTC连锁及单店、主要等级医院和基层医疗机构的覆盖。 图表1公司发展历程 （二）纳入浙江省国资体系，着力打造“浙江中医药健康产业主平台” 1、公司由民营控股企业转变成国有控股 公司于2020年7月正式纳入浙江省国贸集团体系，由民营控股企业转变成国有控股、国资民营股东共同参与治理的混合所有制新型市场主体。截止目前，公司前三大股东分别为浙江省中医药健康产业集团有限公司（实控人为浙江省国资委）、康恩贝集团有限公司（实控人为胡季强）、胡季强先生，持股比例分别为20.85%、8.51%、5.2%。 图表2原股权结构图（20Q2） 图表3现股权结构图（22Q3） 2、英特集团高管履新康恩贝 在2020年7月控股权变更后，公司选举产生了新一届董监高，其中胡季强先生继续担任公司董事长；罗国良先生（原英特集团总经理）任公司新总裁，主持日常生产经营管理工作，分管战略实施、政策事务等方面工作；谌明先生（原英特集团财务总监）任公司副总裁、财务总监、首席数字官，协助总裁工作，分管财务管理和数字化管理等方面工作。 图表4公司高管情况 3、资源整合，着力打造“浙江省中医药健康产业主平台” 2021年，公司紧紧围绕打造“浙江省中医药健康产业主平台”目标，坚定实施发展中药大健康核心产业战略，坚持“六个聚焦”，通过主动调整优化业务、产品和资产结构，加速发展非处方药和健康消费品等自我保健产品核心业务，内部整合资源，解决同业竞争，具体措施如下： 内部资源整合。在中药饮片业务板块，公司已收购中医药大学饮片公司66%股份； 并在2022年5月和10月两次董事会审议公告拟认购英特集团以非公开发行股票募集配套资金部分的拟发行股份，合计不超过4亿元。在化学原料药和化学药制剂业务板块，公司于2022年8月受让控股股东浙江省中医药健康产业集团有限公司下属控股子公司浙江奥托康制药集团股份有限公司持有的奥托康科技公司100%股权。 在浙江试点院内制剂向中药创新药的转化。目前浙江省在筹划医院制剂的布局，公司被选为优先试点企业。2021年12月底，康恩贝作为理事长单位，与浙江中医药大学、浙江省中医药健康产业集团有限公司、浙江和泽医药科技股份有限公司共同发起成立了浙江医疗机构制剂转化研究中心；通过链接各方优势资源，搭建创新型中医药科研成果转化平台，助力中医药大省建设，同时有助于公司加快实现中药创新药的突破。 （三）“十四五”规划清晰、混改方案落地、股权激励公布 1、“十四五”规划任务清晰 2021年公司编制了康恩贝“十四五”规划。根据定位目标，“十四五”期间，公司将立足品牌OTC及大健康产品领域，依托康恩贝、金笛、金奥康等品牌，以家庭常见疾病治疗及自我保健为切入点，巩固胃肠、感冒等细分领域核心竞争优势，推动OTC业务持续增长。中药创新药方面，公司将聚焦创新药研究和中药大品种二次开发；一方面整合推进创新药平台建设，通过挖掘、传承中医药精华，在创新中药和中药创新药研发上取得突破性进展；另一方面加大重点中药品种二次开发，提升大品种的技术内涵和临床价值，为做大中药品牌及向健康消费品延伸提供有力支撑。 2、混改落地、体制创新、授权充分 2021年7月，公司出台浙江省国资系统第一个混改试点方案，从顶层设计出发，修订了《公司章程》、《股东大会议事规则》、《董事会议事规则》，制定了《总裁工作细则》、《投资管理办法》等配套制度，进一步完善公司治理机制，厘清“一委三会一层”、事业部及子公司的权责边界，加强分级分权管理，为后续深入推进混改工作打下坚实基础。 根据该方案，浙江省国资委及浙江省国贸集团对公司实施更加市场化的差异化管控，保持公司经营决策和管理活动的一致性、连续性、机动性和灵活性，同时又可以以更加规范的管理机制去提升公司的管理水平、完善体系建设，全面提速公司高质量发展。 3、公布股权激励计划，目标明确彰显信心 公司于2022年9月公布股票期权激励计划（草案），拟向激励对象授予7000万份股票期权，约占股本总额的2.7%，其中首次授予股票期权数量6247.5万份，预留期权激励数量752.5万份，行权价格为4.13元/股，激励对象涵盖公司董事、高级管理人员、公司核心骨干人员，总计537人。 2022年解锁条件。以2021年度为基数，公司2022年度净利润增长率不低于200%，且不低于对标企业75分位值或同行业企业平均值；2022年度加权平均净资产收益率不低于6.5%，且不低于对标企业75分位值或同行业企业平均值；2022年度研发投入总额占当期工业营业收入的比例不低于4.5%；2022年度净利润现金含量不低于105%。 2023年解锁条件。以2021年度为基数，公司2023年度净利润增长率不低于240%，且不低于对标企业75分位值或同行业企业平均值；2023年度加权平均净资产收益率不低于7%，且不低于对标企业75分位值或同行业企业平均值；2023年度研发投入总额占当期工业营业收入的比例不低于5%；2023年度净利润现金含量不低于105%。 2024年解锁条