电子病历龙头，品类持续拓展利润率加速优化
电子病历龙头，紧握头部优质三甲医院客户的产品化公司 公司长期深耕临床信息化领域，覆盖医院客户1390余家，其中三甲医院424家，占全国三甲医院比例超过四分之一。根据IDC数据，公司在中国电子病历市场中连续七年排名第一。产品线具备行业稀缺的数据闭环能力，是国内少数同时实现“数据生产”+“数据集中”+“数据利用”全产业链的临床系统信息服务商。公司营业收入稳健增长，利润于19年扭亏为盈后加速增长，自制软件尤其是成熟的电子病历产品毛利率极高，2020年电子病历毛利率达到66.95%。 电子病历核心卡位，赛道景气度和延展性强 电子病历是当前中国医疗信息化发展的基础与核心，引领行业从HIS向CIS阶段过渡，电子病历主导了国内以评促建，赛道景气度有保障。此外，医院“三位一体”政策、DRG/DIP医保支付都需要电子病历升级和延伸。中国电子病历市场规模高速增长，占比逐步提升，根据Frost&Sullivan《中国医疗信息化市场研究报告》，2020年的电子病历市场规模为14.8亿元，预计2025年将达到73.70亿元，复合增速32.60%，占整体医疗信息化市场比例的15.5%。 从综合到专科、从电子病历到数据中心，标准化产品线加速延伸 公司加速电子病历由综合向专科演进，进一步开拓电子病历产品。根据Frost&Sullivan数据，专科电子病历占比逐步提高，市场规模占比将从2019年的20.8%提升到2025年36.0%。公司加速推广数据中心产品，链接了电子病历信息，2018年至2021年上半年，公司医院数据中心收入为3011.74万元、4479.25万元、1.2亿元、5181.63万元，数据中心成为公司新的增长点。以数据为核心，以电子病历和数据中心为支撑，公司持续延伸打造智慧医疗和互联网医疗解决方案。 投资建议：公司是电子病历龙头公司，紧抓头部三甲医院的优质客户，有望受益电子病历持续提升和下沉，规模效应有望体现，公司开拓了数据中心、智慧医疗等产品线，打造后期成长曲线。预计公司2021-2023年收入6.47/9.03/13.04亿元，净利润0.48/1.04/1.77亿元，选取医疗信息化公司（创业慧康/卫宁健康/久远银海）作为可比公司，考虑到嘉和美康正处于收入前期高速成长期，且利润率处于扭亏期不具备较多参考性，选取2023年PS估值，给予2023年3.5X PS，对应目标市值45.66亿元，对应目标价33.11元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：医院信息化支出与电子病历评级提升不及预期；数据中心产品推广不及预期；销售渠道下沉拓展不及预期；应收账款增加及回款能力较差风险，经营性现金流不及预期；盈利能力较弱风险，费用率下降不及预期；市场竞争较为激烈的风险；存货增加及存货跌价风险。 财务数据和估值 1.电子病历龙头，掌握头部客户的产品化公司 1.1.电子病历龙头，稀缺的临床信息化标的 深耕引领临床信息化建设，医疗信息化纯度高。公司是国内最早从事医疗信息化软件研发与产业化的企业之一，长期深耕临床信息化领域，是国内该领域的领军企业之一。经过十余年的发展和投入，公司目前已经形成了具有自主知识产权的医疗信息化核心技术与产品体系，覆盖临床医疗、医院管理、医学科研、医患互动、医养结合、医疗支付优化等产业链环节，致力于向医疗相关机构提供综合信息化解决方案。公司业务主要可分为医疗信息化和医疗器械两大块，其中医疗信息化占比逐步提升，从2018年的约72.72%提升至2021年1-6月的97.41%。在行业政策推动以及产业布局先发优势下，公司营收增长迅速，医疗信息化业务规模逐年扩大，并主动收缩了原来的医疗器械业务。 图1：医疗信息化业务扩大，医疗器械业务逐年收缩 电子病历龙头，头部三甲医院客户众多。公司客户遍布除中国台湾地区外的全国所有省市自治区，覆盖医院客户1,390余家，其中三甲医院424家，占全国三甲医院比例超过四分之一。公司所服务的医院中，有20家医院获得电子病历系统应用水平分级评价五级及以上认证，37家医院信息互联互通标准化成熟度测评四级甲等及以上认证，8家医院获HIMSS 6级及以上认证。根据Frost&Sullivan数据，公司在2020年中国电子病历市场中排名第一。根据中商情报网援引IDC数据，公司在中国电子病历市场中连续七年排名第一。 图2：嘉和美康2020年电子病历市场份额排名第一 图3：三甲医院及头部客户认可度高 实控人持股占比高，一级市场的明星企业。公司前身是嘉美科仪，由夏军、王清、姬铮与任勇于2006年2月共同出资设立。截至2021年12月14日，董事长夏军，兼公司总经理，直接持有公司17.91%股权，并通过和美嘉和持有6.43%股权，为公司控股股东及实际控制人。嘉美科仪于2011年4月更名为嘉和美康（北京）科技有限公司，2013完成股份制改造。公司在医疗信息化领域从电子病历出发，产品逐步扩展到数据中心平台、临床管理系统、互联网医疗等领域。一级投资者包括国寿成达、赛富璞鑫、中信并购基金、中金佳泰等。 图4：嘉和美康股权结构（截至2021年12月14日） 1.2.数据闭环优势显著，产品化能力突出 产品线具备行业稀缺的数据闭环能力。公司是国内少数同时实现“数据生产”+“数据集中”+“数据利用”全产业链的临床系统信息服务商之一。公司电子病历产品从综合向专科迈进，2012年推出口腔电子病历，2017年推出产科电子病历。电子病历以外，2013年的集成平台、2015年的数据中心主版本、2016年的互联网医疗、2019年的大数据科研及AI质控产品等都丰富了公司的产品体系。公司沿着“信息化-数字化-智慧化”的行业发展路径，围绕“数据生成-数据治理-数据应用”的产品闭环，不断丰富产品，研发和打造具有临床深度、贴近专科流程的医疗信息化、大数据创新产品及服务，高效连接政府、医保中心、大型医疗机构、社区医疗机构、临床检验中心、影像诊断中心、药企、商业保险公司、互联网医疗平台及医患双方，提升整体医疗行业效率，改善医疗服务水平和质量，推动中国医疗卫生服务创新与变革。 图5：嘉和美康产品演进图（以产品上市时间为时间线）： 嘉和美康是目前行业内少数能够同时完成医疗临床数据生产、数据集中、数据利用的公司之一，公司产品主要分为电子病历平台、医院数据中心、智慧医疗解决方案、互联网医疗产品4类。 （1）电子病历平台 电子病历产品主要应用于数据生产环节，是数据生产的基础，分为综合电子病历和专科电子病历。 （2）医院数据中心 医院数据中心产品线主要由集成平台、数据中心和数据应用三个板块构成，集成平台和数据中心是数据集中和数据治理的载体，医院数据中心产品体系更偏重医院各个场景数据存储、调用、交互方面的效率治理和改善。 （3）智慧医疗解决方案 智慧医疗产品体系主要包括临床辅助决策支持系统（CDSS）、大数据科研分析平台、AI病历内涵质控系统、智能预问诊系统、智能分诊系统等板块，智慧医疗产品体系更偏重临床医疗数据的智慧化利用，以更好的指导临床业务高效高质的开展。 （4）互联网医疗产品 互联网医疗产品主要包括互联网医院系统、云病历系统，是集病历查阅、在线复诊、慢病续方、医保支付、药品配送和检查预约等服务于一体的互联网诊疗平台。 图6：嘉和美康产品体系 公司首先推出并完善综合电子病历、专科电子病历服务功能，属于临床信息化基础产品； 其后在电子病历产品的基础上推出集成平台等进行数据集中和治理的信息系统，协助客户对真实世界数据加以收集、分析和利用；后续以集成平台和数据中心治理后的数据为基础，开发出智慧医疗产品，应用于辅助客户提高临床诊疗及质控水平、临床科研水平、增加医保控费功能、协助新药研发等方向，满足临床诊疗、科研服务、医保医改等全方面的社会需求。医院数据中心、智慧医疗产品业务、互联网医疗系统均系在电子病历的基础上对数据进行集中和利用，都是公司核心技术的主要产品体现方式。 1.3.成熟产品高毛利，扭亏后净利润加速增长 营业收入稳健增长，利润于19年扭亏为盈后加速增长。在产业布局先发优势的支撑下，以及近年来国家医疗信息化建设的政策推动下，公司营收快速增长，2018年至2021年，公司营业收入分别为25630.34万元、44376.70万元、53183.70万元和64676.59万元。 2018年至2021年，公司利润分别为-6522.78万元，342.14万元，2126.54万元和4800.57万元。公司于2019年实现归母净利润扭亏为盈，而后加速增长，2021年实现净利润4800.57百万元。 图7：公司营业收入 图8：公司归母净利润 自制软件业务高速增长，占比逐年提升。公司主营业务收入主要由自制软件销售、软件开发与技术服务、外购软硬件销售、自制呼吸机和医疗器械贸易等多个方面构成。其中自制软件销售业务高速增长，占比提升至2021H1的59.5%，商业模式也在不断革新，由定制迈向产品化。 图9：公司主营业务收入构成情况及其所占比例 以三甲客户为主的客户结构，公司仍保持了高位的综合毛利率。公司坚持深耕于国内医疗信息化领域，依靠专业的临床信息化解决方案，逐步发展成为国内知名的医疗信息化专业服务企业，毛利率保持在较高水平。2018年至2021年1-6月公司综合毛利率分别为38.64%、54.65%、49.64%和49.86%，在公司更多面向三甲医院的情况下，毛利率能够保持如此高水准，极大地体现了公司产品的优越性。 图10：公司利率水平 自制软件尤其是成熟的电子病历产品毛利率极高，其他产品均有较大提升空间。2018年至2021年1-6月公司医疗信息化业务毛利率分别为34.73%、54.77%、50.12%和49.86%，同期公司自制软件销售的毛利率分别达到65.96%、75.55%、59.66%和55.86%。在自制软件销售业务中，又以电子病历发展最为成熟，单项毛利率最高。经过多年研发和迭代，公司已开发出一系列标准化医疗软件产品，拥有相应的软件著作权，该类产品能够直接向客户交付或者在标准化医疗软件的基础上经过一定开发后向客户交付，业务实施所需的成本较低，主要为技术服务人员安装导致的人工成本和差旅费用等，因此毛利率保持在较高水平。 若能充分发挥电子病历龙头的优势，在此基础上大力发展且打开未来公司数据中心等其他产品的销售市场及毛利率，公司的毛利率将有较大的提升空间。 图11：公司分业务的毛利率水平 图12：公司分产品的毛利率水平 研发投入保持在较高水平，规模效应显现后盈利有望提升。由于公司处在高速发展阶段，销售费用与管理费用不断增长，但营业收入增长快速，相关比率呈现逐年下降趋势。公司为保持领先的技术优势，研发投入不断扩大。由于公司规模效应尚未出现，研发资金投入规模较大，现阶段整体盈利能力较弱。研发投入方面，公司持续加大研发投入，2018年至2021年1-6月，公司研发费用分别为6441.39万元、7124.05万元、9226.87万元和6389.64万元，占营业收入的比例分别为25.13%、16.05%、17.35%和30.42%，保持在较高水平，公司研发投入规模效应显现后盈利有望提升。 图13：公司期间费用率 图14：公司研发费用及营收占比 经营性现金流短期略微承压，未来公司有望改善。2018年至2021年1-6月公司经营活动产生的现金流量净额为负，分别为-12,398.22万元、-16,397.31万元、-6,023.88万元和-10,676.68万元，与净利润差异较大，这主要是由于研发投入加大及公司客户结构问题导致的资金错配，使得经营性现金流承压，未来公司有望改善。 图15：公司经营活动产生的现金流量净额 2.电子病历核心卡位，赛道景气度和延展性强 2.1.电子病历行业空间巨大，引领行业由HIS阶段向CIS阶段过渡 中国医疗信息化市场规模快速增长，逐渐由HIS阶段向CIS阶段过渡。医疗信息化建设目前主要分为三个阶段：HIS阶段、CIS阶段、GMIS阶段。医院管理信息系统（HIS）
