公司信息更新报告：2021年营收高增，全渠道、多品类战略持续引领

2021年营收高增，全渠道、多品类推进持续引领，维持“买入”评级 2021年实现营收23.2亿元（+43.6%），归母净利润3.8亿元（+36.5%）。2021Q4实现营收7.2亿元（+18.3%），归母净利润1.0亿元（-14.4%）。Q4业绩下滑，主系原材料价格较高、计提苏宁易购应收账款坏账近1400万，若加回坏账准备，2021年归母净利润预计达3.9亿（+42%）。考虑到原材料价格对于业绩影响，我们下调2022-2023年盈利预测，新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为4.99/6.46/8.18亿元（2022-2023年原值5.23/6.72亿元），对应EPS分别为1.23/1.59/2.02元（2022-2023年原值1.29/1.66亿元），当前股价对应PE为28.6/22.1/17.4倍，公司全渠道、多品类先发优势明显，维持“买入”评级不变。 水洗类第二增长曲线日渐完善，线上线下全渠道拓展顺利、持续引领 2021年集成灶收入20.4亿元（+45.3%），水洗类收入1.3亿元（+24.5%），叠加2022年垃圾处理器、净水器等新品类，稳步向整体厨房转型。2021年线上/线下营收分别为9.7/13.5亿元，分别+53.0%/37.5%。根据奥维云网，2021年公司线上份额达23.4%（+4.3pcts），2022Q1线上份额达22.0%（+0.8pct），持续提升。2021年线下坚持全渠道策略，全年看：经销商新增超过200家，合计1500家左右，终端经销门店约2000家；下沉渠道累计动销网点超7000家、出样2000家；KA渠道合计约750家门店；整装渠道签约客户60多家；工程渠道经销商超60家。 受原材料上涨影响公司盈利能力阶段承压，看好毛利率修复机会 2021年毛利率46.1%（-5.5pcts），2021Q4毛利率43.0%（-10.4pcts），下滑幅度较大，主系原材料价格上涨、运费会计准则变更以及经销商年度任务完成度高、返利增加影响。公司控费提效下趋势向好，2021年销售/管理/研发/财务费用率同比分别-3.1/-0.2/-0.4/-0.4pct。销售费用率明显下降，主系口碑效应的形成和自然流量增加提升电商费用投放效率。2021年净利率16.2%（-0.9pct），2021Q4净利率14.2%（-5.4pcts）。在毛利率修复带动下，我们预计净利率有望稳步提升。 风险提示：原材料上涨风险；市场竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险。 财务摘要和估值指标 1、2021年收入端高增，全渠道、多品类推进下持续引领 2021年公司实现营收23.2亿元（+43.6%），保持较快增长主系集成灶行业景气度较高，公司作为集成灶龙头公司，品牌定位高端、水洗类第二增长曲线稳步推进，线上持续引领和线下全覆盖经销网络的渠道优势显著。单季度来看2021Q4实现营收7.2亿元（+18.3%），Q4营收保持较快增长。 2021年公司归母净利润保持高增长，Q4盈利能力有所承压。2021年公司实现归母净利润3.8亿元（+36.5%）。单季度来看，2021Q4实现归母净利润1.0亿元（-14.4%），下滑较大主系原材料价格较高、计提苏宁易购应收账款坏账近1400万。若加回坏账准备，2021年公司归母净利润预计达3.9亿，同比增长42%。 图1：2021年公司实现营收23.2亿元（+43.6%） 图2：2021年公司实现归母净利润3.8亿元（+36.5%） 1.1、按品类拆分：集成灶业务保持高增，稳步构建水洗类第二增长曲线 （1）集成灶业务：2021年公司集成灶业务实现营收20.4亿元（+45.3%），2017-2021年复合增速为35.9%，集成灶核心品类保持较快增长，主系公司坚持高端品牌定位、通过研发推动产品升级、坚持线上线下双轮驱动的渠道策略实现引领。 （2）水洗业务：公司水洗业务主要为集成水槽和集成洗碗机，2021年公司水洗业务实现营收1.3亿元（+24.5%），2017-2021年复合增速为25.62%，稳步构筑第二增长曲线，2022年以来公司D70集成洗碗机等新品推出、水洗类产品布局更加完善，叠加垃圾处理器、净水器、燃气热水器等新品逐步在2022年推出，预计将在2022年为收入贡献更大增量，并逐步推动公司业务由集成灶单品向构建整体厨房方案升级。 图3：2021年公司集成灶实现营收20.4亿元（+45.3%） 图4：2021年公司水洗类实现营收1.3亿元（+24.5%） 1.2、按渠道拆分：线上保持第一优势，线下多元化拓展顺利 （1）线上渠道：2021年公司线上渠道实现营收9.7亿元（+53.0%），占营业收入41.80%，2021年公司线上渠道增速较快主要系多年的电商渠道建设带来的电商平台优势，“6·18”、“双十一”期间公司继续保持集成灶类目线上销量第一。 根据奥维云网数据显示，2021年行业线上渠道公司份额达23.4%（+4.3pcts），领先优势进一步扩大，且万元以上高端市场占比49%，验证公司高端品牌定位形象。 2022年以来公司线上延续热销，2021Q1行业线上渠道公司份额达21.98%（+0.8pct），份额保持持续提升趋势。我们预计线上收入中消费者下单占比达80%，经销商下单占比20%，结构较为健康，我们预计公司2022年线上渠道价格带将进一步拓宽、产品线更加丰富，结合公司流量策略上对自然成交的侧重，预计消费者下单占比将进一步提升，单台电商机引流成本将持续下降、头部品牌的马太效应逐步显现。 图5：2021年公司线上渠道营收9.7亿元（+53.0%） 图6：2021年行业线上渠道公司份额23.4%（+4.3pcts） （2）线下渠道：公司已构建起以经销渠道、直营渠道为辅，工程渠道、整装渠道、KA渠道，下沉渠道等新兴渠道快速发展的线下立体营销体系。2021年公司实现线下渠道营收13.5亿元（+37.5%），保持较快增长。 经销渠道方面公司积极推进三四线城市经销门店布局，加快一二线城市、三四线城市到乡镇级市场的全国性经销网络建设，2021年公司新增经销商超过200家，合计1500家左右。2021年末公司经销门店已经实现重点城市全覆盖，终端经销门店2000家左右。同时公司营销团队不断为经销商赋能，提高经销商的质量。直营渠道方面，针对全国30余个大市场将逐步打造亿元俱乐部，加大一二线城市大市场的拓展力度。下沉渠道方面，2021年全年累计动销网点超7000家、出样2000家，保持快速增长。KA渠道方面，通过终端价格和产品结构调整后，经销商开店意愿进一步提升，2021年末合计约750家门店。整装渠道方面，2021年签约客户60多家，其中省级客户22家、网点近800家，稳步扩展。工程渠道2021年经销商超60家，预计2022年工程渠道销售额过亿，业务后续空间较大。 图7：2021年公司线下渠道营收13.5亿元（+37.5%） 图8：2021年末公司经销商数量将近1500家（+16%） 2、原材料上涨致盈利能力阶段承压，营运能力表现较好 2.1、盈利能力：原材料上涨致Q4毛利率下滑，净利率预计将迎来拐点 （1）毛利率：2021年公司整体毛利率为46.1%（-5.5pcts），单季度来看，2021Q4公司整体毛利率为43.0%（-10.4pcts），毛利率下滑幅度较大，主系原材料价格上涨、会计准则变更（运费由销售费用变更到成本中）以及经销商年度任务完成度高、返利增加影响。 分渠道看，2021年线上渠道毛利率47.4%（-7.6pcts），线下渠道毛利率45.2%（-4.2pcts），线上线下差异主系公司线上线下产品结构不同。 分品类看，2021年公司集成灶/水洗类毛利率分别-6.3/-3.3pcts，2021年公司其他产品（整体橱柜、嵌入式电器、燃热等）毛利率提升1.0pct。 在原材料价格趋于下降，以及蒸烤一体型占比提升、2022年4月公司提高出厂价等因素的拉动下，我们预计公司毛利率有望维持稳步提升。 图9：2021年公司销售毛利率46.1%（-5.5pcts） 图10：2021Q4公司销售毛利率43.0%（-10.4pcts） 图11：2017-2021年集成灶毛利率高于水洗类和其他产品毛利率 （2）费用端：2021年公司费用控制能力较好，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.8%/3.7%/3.2%/-0.8%，同比分别-3.1/-0.2/-0.4/-0.4pct，其中管理、研发、财务费用率稳中有降，销售费用率明显下降，主系公司凭借高端品牌定位和持续线上销量领先的优势抢占消费者心智，口碑效应的形成和自然流量增加有助于公司在延续产品热销的同时提升费用投放效率，保持销售费用率下降趋势。 单季度来看，2021Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.3%/3.1%/2.8%/-0.6%，同比分别-2.6/-1.3/-0.3/+0.3pcts，销售、管理、研发费用率保持下降趋势，财务费用率略有提升。 图12：2021年公司销售费用率21.8%（-3.1pcts） 图13：2021Q4公司销售费用率21.3%（-2.6pcts） （3）净利率：公司通过控费提效对冲部分毛利率下滑影响，2021年公司净利率16.2%（-0.9pct），单季度来看2021Q4公司净利率14.2%（-5.4pcts），降幅较净利率有所收窄。我们预计，伴随毛利率修复以及控费提效的作用，公司净利率有望保持稳步提升。 图14：2021年公司销售净利率16.2%（-0.9pct） 图15：2021Q4公司销售净利率14.2%（-5.4pcts） 2.2、营运能力：202年存货、应收账款周转天数明显降低，周转能力增强 （1）存货：2021年底公司存货为2.39亿元（+13.81%），主要系公司扩大生产，备货增加所致。存货周转天数为64.71天（-11天），公司整体存货周转率有所提升。 （2）应收账款：截止2021年底，公司应收账款为0.66亿元（-8.33%）。应收账款周转天数为10天（-3天），公司整体应收账款周转率表现较好。 图16：2021年公司存货周转天数同比下降11天 图17：2021年公司营收账款周转天数同比下降3天 3、盈利预测与投资建议 从公司业务层面看，我们认为，公司2022年预计将推出多款集成灶新品，进一步完善产品线，线上线下渠道布局领先，预计2022-2024年公司集成灶收入增速分别为30%/28%/25%；考虑到公司2022年预计将补全水洗类产品线布局，同时推出净水器等新品，预计2022-2024年水洗类收入增速分别为20%/20%/20%；考虑到2022年公司预计推出垃圾处理器等新品，扩充产品线，预计2022-2024年其他产品收入增速分别为30%/30%/30%，预计2022-2024年其他收入增速分别为50%/40%/30%。 盈利能力方面，在原材料价格趋于下降，以及蒸烤一体型占比提升、2022年4月公司提高出厂价等因素的拉动下，我们预计公司毛利率有望维持稳步提升，同时在公司控费提效持续贡献下，未来公司净利率有望保持持续提升。 考虑到原材料价格对于业绩影响，我们下调2022-2023年盈利预测，新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为4.99/6.46/8.18亿元（2022-2023年原值5.23/6.72亿元），对应EPS分别为1.23/1.59/2.02元（2022-2023年原值1.29/1.66亿元），当前股价对应PE为28.6/22.1/17.4倍，公司全渠道、多品类先发优势明显，维持“买入”评级不变。 4、风险提示 原材料上涨风险；市场竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险。 附：财务预测摘要