收购隆泰医疗55%股权，强化医疗业务龙头优势

事项： 公司公告：稳健医疗以自有资金 7.28 亿元收购隆泰医疗 55%的股权。稳健医疗拟使用自有资金人民币72,754.00 万元收购浙江隆泰医疗 55%的股权，交易各方已于 2022 年 4 月 8 日签署了股权转让协议。2021年隆泰医疗实现营收 3.6 亿元，净利润 8637.4 万元。 国信纺服观点：1）稳健医疗以自有资金 7.3 亿元收购隆泰医疗 55%的股权，强强联合进一步强化医疗业务龙头优势；2）2021 年业绩：医疗业务下滑及一次性股份支付费用影响下，2021 年业绩预计下降 66%； 3）投资建议：看好短期业绩拐点与长期成长空间，维持“买入”评级。随着疫情防控进入新常态，公司的防护产品销售价格回归理性，防护用品在消费品的引流效应也有减弱。长期看公司的医疗和消费品业务长期竞争力较强，有较大市场份额提升的潜力，医疗业务具有较强的产品、渠道、规模优势，在收购隆泰医疗后得到进一步强化；在消费品业务方面持续推出新品、精耕渠道、加大品牌宣传，未来成长潜力逐步凸显，但消费品在扩大市场份额期间面临激烈的市场竞争毛利率可能受到影响。考虑到医疗和消费品业务的利润率承压 ， 我们下调盈利预测 ， 预计 2021-2023 年净利润分别为 12.9/15.3/18.5 亿元 （ 原为14.5/18.6/23.3 亿元），同比分别-66.2%/+18.9%/+20.6%，EPS 分别为 3.02/3.59/4.33 元，当前股价对应 PE 24.1x/20.3x/16.8x，由于盈利预测的下调，下调合理估值至 91-95 元（2023 PE 21-22X），维持“买入”评级。 评论： 稳健医疗以自有资金 7.3 亿元收购隆泰医疗 55%的股权，强强联合进一步强化医疗业务龙头优势 以自有资金 7.3 亿元收购隆泰医疗，PE 为 2021 年净利润的 15.3 倍。4 月 8 日稳健医疗拟使用自有资金人民币 7.3 亿元向吴康平先生、黄乐培女士和吴狄先生收购其持有隆泰医疗共计 55%的股权，隆泰医疗的主营业务为高端伤口敷料（包括硅胶泡沫、水胶体、硅凝胶、水凝胶、薄膜敷贴及造口等产品）的研发、生产和销售。收购 PE 为隆泰 2021 年净利润的 15.3 倍。 隆泰医疗从事 B 端业务，近三年收入复合增长率 27%、业绩复合增长率 46%，利润率较高。2021 年实现营收 3.6 亿元，近三年收入年均复合增长率为 27.2%；净利润 8637.4 万元，近三年业绩年均复合增长率我46.1%；净利率维持 16%~25%的较高水平，主要是由于隆泰医疗向 B 端销售高端敷料，具有良好的产品力和业内口碑，毛利率和净利率均较高。 稳健医疗拟于 2027 年以股票和现金组合的方式取得隆泰医疗剩余的股权。若满足以下 3 个条件：1）隆泰医疗核心团队未违反五年任职期及两年竞业禁止承诺；2）隆泰医疗 2021-2026 年合并扣非净利润年均增长率大于等于 5%或 2022-2026 年累计合并扣非净利润大于等于人民币 4.7 亿元；3）稳健医疗仍持有目标公司股权且后续交易获得监管部门核准（若需）。在交易对方通知稳健医疗要求其收购所持隆泰医疗的剩余全部股权后，稳健医疗应当于 2027 年以隆泰医疗 2026 年经审计后合并扣非净利润的相应倍数（见表 1）作为目标公司的估值，以股票与现金组合方式收购隆泰的股权。 图 1：隆泰医疗 2018-2021 年营业收入及变化情况 图2：隆泰医疗 2018-2021 年净利润及变化情况 表1：后续交易承诺及条件 公司对隆泰医疗的收购完善了高端敷料产品线，使得公司的中长期战略布局进一步充实。具体看： 医疗业务收入未来预计约占公司整体收入的约五成。收购隆泰医疗后，公司产品端得到良好的补充，渠道端有望为隆泰赋推广高毛利产品。从产品上看，公司的核心商品包括平面口罩、N95 口罩、防护服、手术衣、手术组合包、高端敷料，而隆泰医疗的主要产品包括高端敷料（硅胶泡沫、水胶体、硅凝胶、水凝胶、薄膜敷贴）及造口等，毛利率预计超过 50%，很好地为公司的产品线提供了补充。从渠道上看，隆泰的医疗产品的销售渠道主要包括海外大客户、国内自有品牌和国内 OEM 加工；隆泰的医疗产品主要向 600 余家国内医院销售，而截至 2021 年末稳健医疗的国内医院渠道超过 4000 家、药店渠道超过 12 万家、小程序会员超过 3500 万人，从渠道方面稳健可以为隆泰进行赋能。 2021 年业绩：医疗业务下滑及一次性股份支付费用影响下，2021 年业绩预计下降 66% 防疫产品价格回落与一次性股份支付费用影响下，业绩预计下降 66%。预计 2021 全年收入同比下降 35.8%至 80.5 亿元，比 2019 年增长 76%；业绩下降 66.4%至人民币 12.8 亿元（其中包括约 0.8 亿元的股份支付费用），比 19 年增长 134.3%。 分品类来看：1）医用耗材全年收入为 39.5 亿元，同比减少 55%，比 2019 年增长约 162.6%，主要系 2021年全球防护用品价格回归常态。2）健康生活消费品 2021 全年收入为 41.0 亿元，同比增长约 16.6%，比2019 年增长约 35.3%；同口径剔除口罩产品后，2021 年收入预计约为 40.0 亿元，同比增长约 25.8%，主要是由于国内疫情受控后消费者购物需求得到释放及自有电商平台取得良好成效。分渠道看，线下门店/自有电商平台/第三方电商平台收入预计为 30%/40%/持平。 第四季度单季来看，预计收入同比下滑 25.9%至 22.3 亿元，比 2019 年提升 53.3%；业绩同减 72.8%至 1.8亿元，比 2019 年增加 23.1%。 图 3：稳健医疗 2013-2021E 收入及变化情况 图4：稳健医疗 2013-2021E 归母净利润及变化变化 图 5：稳健医疗 2019-2021 单季度归母净利润及变化情况 图6：稳健医疗 2019-2021 单季度收入及变化变化 盈利预测：主要假设条件及结果 由于公司业绩不达预期，我们对公司未来业绩预测作出相应调整：其中 2021 年收入预期调整为 80.5 亿元（原为 83.3 亿元），同比减少 35.8%（原为 33.6%）；2021 年毛利率预期维持 50.8%；2021 年净利润下调至 12.8 亿元（原为 14.5 亿元）。 1、收入：2021 年公司收入低于预期，主要是由于疫情步入常态化医疗业务收入下降，以及节日销售市场竞争较为激烈消费品收入下降，总体来看 2021 全年收入端在 2020 年的高基数下同比下降 35.8%。展望2022-2023 年，隆泰医疗并表后（预计于 2022 年二季度或三季度并表）医疗业务有望实现 20%~26%的较快增长，消费品业务未来不断推出新品、品牌宣传效果显现，有望实现 25%以上的增长。 2、毛利率：2021 年下半年防疫产品价格基本回归疫情前的较低水平、消费品业务从第三季度开始市场竞争加剧毛利率承压，总体来看 2021 全年毛利率预计为 50.8%，维持原假设。展望 2022-2023 年，预计医疗业务在整合隆泰医疗高端敷料产品线后毛利率有望小幅提升，消费品业务的毛利率预计基本持平，整体来看毛利率有望小幅上升。 3、归母净利润：2021 年产生股份支付费用约 8000 万元、第四季度电商旺季消费品业务销售费用率预计上升，拖累净利润，预计 2021 年整体归母净利润为 12.8 亿元（原为 14.5 亿元）。展望 2022-2023 年，医疗业务的渠道拓展、产品升级顺利，此外隆泰有望发挥协同效应维持较高的净利率水平，推动2022-2023 年的归母净利润增长 20%~27%。 表2：盈利预测主要假设条件及结果 投资建议：看好短期业绩拐点与长期成长空间，维持“买入”评级 随着疫情防控进入新常态，公司的防护产品销售价格回归理性，防护用品在消费品的引流效应也有减弱。 长期看公司的医疗和消费品业务长期竞争力较强，有较大市场份额提升的潜力，医疗业务具有较强的产品、渠道、规模优势，在收购隆泰医疗后得到进一步强化；在消费品业务方面持续推出新品、精耕渠道、加大品牌宣传，未来成长潜力逐步凸显，但消费品在扩大市场份额期间面临激烈的市场竞争毛利率可能受到影响。考虑到医疗和消费品业务的利润率承压，我们下调盈利预测，预计 2021-2023 年净利润分别为12.9/15.3/18.5 亿元 （ 原为 14.5/18.6/23.3 亿元 ） ， 同比分别 -66.2%/+18.9%/+20.6% ， EPS 分别为3.02/3.59/4.33 元，当前股价对应 PE 24.1x/20.3x/16.8x，由于盈利预测的下调，下调合理估值至 91-95元（2023 PE 21-22X），维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复消费需求下行；国际政治经济风险；市场竞争激烈 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）