拟收购喜临门23％的股权，软体家具优势强化

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 41.15 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 89.10 总市值(百万元) 17,607.71 年内股价最高最低(元) 75.68/41.13 沪深300指数 3170.73 上证指数 2606.91 相关报告 1.《优质白马低估值，下半年增长有保障-顾家家居事件点评》，2018.9.12 2.《顾家家居公司点评-管理层经营思路清晰，变革、进化推动成长》，2018.8.24 3.《顾家家居2018年中报点评-产能、渠道并驾齐驱，大家居落地稳...》，2018.8.22 4.《顾家家居2018年一季报点评-Q1业绩增长超预期，再投居然之...》，2018.5.2 5.《顾家家居2017年年报点评-品类、渠道扩张有序，优质成长有望...》，2018.4.26 揭力 分析师 SAC执业编号：S1130515080003 (8621)60935563 jie_li＠gjzq.com.cn 袁艺博 联系人 yuanyibo＠gjzq.com.cn 拟收购喜临门23%的股权，软体家具优势强化 公司基本情况(人民币) 项目 2016 2017 2018E 2019E 2020E 摊薄每股收益(元) 1.394 1.921 2.561 3.309 4.207 每股净资产(元) 8.33 9.34 11.57 13.79 16.61 每股经营性现金流(元) 2.34 2.63 2.15 3.21 5.09 市盈率(倍) 34 31 16.07 12.44 9.78 净利润增长率(%) 15.40% 43.02% 33.32% 29.20% 27.15% 净资产收益率(%) 16.73% 20.56% 22.13% 24.00% 25.33% 总股本(百万股) 412.50 428.14 428.14 428.14 428.14 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  2018年10月15日，公司披露与喜临门大股东华易投资签订股权转让意向书，拟以不低于15.20元/股收购喜临门合计不低于23%的股权。 经营分析  上半年喜临门增长迅猛，营销品质改善提升。1H喜临门营收同比增长55.62%，剔除2.2亿元米兰映象并表收入，内生增长37.15%。其中，自主品牌实现收入7.3亿元，同比增长50%，在剔除并表因素的情况下，收入占比提升4pct.左右。其他业务上，酒店工程端增长22%，OEM/ODM增长34%，各业务保持良性增长，且整体收入增长快于顾家家居。渠道端，喜临门上半年末门店 280 多家（总数1700+），单店收入达43万元，全年有望突破100万元，同店增速将超10%（去年单店90万元），结合今年开店800家左右的规划，未来两三年自主品牌基本将维持50%左右增长。  喜临门为床垫行业前三甲品牌。2017年，喜临门床垫业务收入27.95亿元，市占率4.2%，为行业第二大品牌。顾家床垫业务收入8.86亿元，市占率1.24%，排名行业前五。若本次收购成功，则喜临门作为国内专业的床垫制造企业，在大幅增厚顾家收入的同时，也将直接增强相关业务发展实力。但另一方面，两家公司床垫品牌定位接近，且喜临门床垫门店远超顾家，两大品牌定位接近，后续整合协同有一定难度。在应对贸易战问题上，喜临门已在天然乳胶产地泰国设立子公司Saffron，以应对贸易战带来的经营风险，并借助原材料产地优势与较低廉的人力成本形成低成本壁垒。而顾家也将在越南租赁工厂，将对美出口业务全部转移。预计中美贸易战对两家公司的整体影响相对有限，内销仍将是增长的主要动力。  顾家整体经营稳健，三季报预期良好。1H顾家完成84个空白城市覆盖，新增500家门店，叠加10%同店增长，整体营收维持30%+增长。三季度，公司明星IP促销活动“816顾家周”顺利推进，预期在2017年10亿销售额的基础上仍有望实现30%+的增长，为三季报整体业绩较快增长奠定基础。 盈利预测与投资建议  公司持续完善“大家居”产业布局，多品类协同效应持续释放，我们维持公司2018-2020年完全摊薄后EPS预测为2.56/3.31/4.21元（三年CAGR29.9%），对应PE分为16/12/10倍，维持公司“买入”评级。 风险因素  房地产调控风险，原材料价格波动风险；营销管理风险；商誉减值风险，并购失败风险。 05010015020025030031.4739.4247.3755.3263.2771.22171 016180 116180 416180 716人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 顾家家居 国金行业 沪深300 2018年10月15日 消费升级与娱乐研究中心 顾家家居 (603816.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营业务收入 3,685 4,795 6,665 8,916 11,586 14,945 货币资金 263 1,249 886 1,725 2,688 4,290 增长率 30.1% 39.0% 33.8% 29.9% 29.0% 应收款项 272 396 481 581 755 974 主营业务成本 -2,169 -2,856 -4,182 -5,554 -7,177 -9,236 存货 446 683 878 1,035 1,337 1,721 %销售收入 58.9% 59.6% 62.7% 62.3% 61.9% 61.8% 其他流动资产 128 1,458 1,992 2,028 2,061 2,099 毛利 1,516 1,939 2,483 3,363 4,409 5,709 流动资产 1,109 3,785 4,238 5,369 6,842 9,084 %销售收入 41.1% 40.4% 37.3% 37.7% 38.1% 38.2% %总资产 46.8% 72.5% 64.6% 69.2% 73.2% 77.4% 营业税金及附加 -39 -48 -67 -90 -117 -150 长期投资 26 37 758 758 758 758 %销售收入 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 1,077 1,127 1,229 1,303 1,415 1,562 营业费用 -770 -1,058 -1,397 -1,855 -2,405 -3,096 %总资产 45.4% 21.6% 18.7% 16.8% 15.1% 13.3% %销售收入 20.9% 22.1% 21.0% 20.8% 20.8% 20.7% 无形资产 134 226 275 272 269 268 管理费用 -126 -172 -203 -267 -347 -447 非流动资产 1,263 1,434 2,323 2,394 2,504 2,651 %销售收入 3.4% 3.6% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% %总资产 53.2% 27.5% 35.4% 30.8% 26.8% 22.6% 息税前利润（EBIT） 581 661 816 1,151 1,540 2,016 资产总计 2,372 5,220 6,561 7,762 9,346 11,735 %销售收入 15.8% 13.8% 12.2% 12.9% 13.3% 13.5% 短期借款 232 130 31 0 0 0 财务费用 -15 -3 -48 26 46 72 应付款项 756 1,446 2,256 2,461 2,998 4,057 %销售收入 0.4% 0.1% 0.7% -0.3% -0.4% -0.5% 其他流动负债 173 191 235 299 387 499 资产减值损失 -5 -10 -15 -5 -2 -2 流动负债 1,162 1,767 2,523 2,760 3,385 4,556 公允价值变动收益 -46 29 1 0 0 0 长期贷款 170 0 0 0 0 1 投资收益 33 -76 76 80 84 88 其他长期负债 3 4 12 12 12 13 %税前利润 5.2% n.a 7.6% 5.6% 4.5% 3.7% 负债 1,335 1,771 2,535 2,773 3,397 4,570 营业利润 548 601 836 1,251 1,668 2,175 普通股股东权益 1,029 3,437 4,000 4,954 5,903 7,110 营业利润率 14.9% 12.5% 12.5% 14.0% 14.4% 14.6% 少数股东权益 8 11 27 35 45 54 营业外收支 90 136 167 175 184 193 负债股东权益合计 2,372 5,220 6,561 7,762 9,346 11,735 税前利润 638 738 1,002 1,426 1,852 2,367 利润率 17.3% 15.4% 15.0% 16.0% 16.0% 15.8% 比率分析 所得税 -148 -165 -172 -321 -426 -556 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 所得税率 23.2% 22.4% 17.1% 22.5% 23.0% 23.5% 每股指标 净利润 491 572 831 1,105 1,426 1,811 每股收益 1.510 1.394 1.921 2.561 3.309 4.207 少数股东损益 -8 -3 8 9 9 10 每股净资产 3.118 8.333 9.342 11.572 13.789 16.608 归属于母公司的净利润 498 575 822 1,097 1,417 1,801 每股经营现金净流 2.307 2.345 2.632 2.146 3.214 5.090 净利率 13.5% 12.0% 12.3% 12.3% 12.2% 12.1% 每股股利 0.000 0.700 0.960 0.845 1.092 1.388 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 48.42% 16.73% 20.56% 22.13% 24.00% 25.33% 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产收益率 21.01% 11.02% 12.54% 14.13% 15.16% 15.35% 净利润 491 572 831 1,105 1,426 1,811 投入资本收益率 31.03% 14.33% 16.66% 17.87% 19.94% 21.53% 少数股东损益 -8 -3 8 9 9 10 增长率 非现金支出 57 83 104 96 105 120 主营业务收入增长率 13.74% 30.11% 39.02% 33.77% 29.94% 28.99% 非经营收益 22 43 -50 -254 -268 -281 EBIT增长率 7.61% 13.69% 23.42% 41.08% 33.86% 30.91% 营运资金变动 192 269 242 -29 114 529 净利润增长率 17.42% 15.40% 43.02% 33.32% 29.20% 27.15% 经营活动现金净流 761 967 1,127 919 1,376 2,179 总资产增长率 14.81% 120.05% 25.70%