稳健扩表，禀赋优势渐显

公司总览。（1）历史沿革。招商蛇口是招商局集团旗下城市和园区综合开发运营板块的企业，成立于1979年，2015年重组上市，公司发展历程分为三个阶段。①初期发展阶段（1979-2000年）。1979年招商蛇口成立，随后开启十余年的深圳蛇口工业区开发运营历程；1981年蛇口工业区建设指挥部房地产科成立，成为子公司招商地产的前身；1999年，招商地产被注入到上市公司蛇口港务股份有限公司实现上市。②全国化布局阶段（2000-2014年）。子公司招商地产上市后开始全国化扩张，先后进入上海、北京、重庆、苏州等一二线城市，到2014年已完成全国30城布局。③完成重组，“前港-中区-后城”战略阶段（2015年以来）。2015年招商蛇口吸收合并招商地产，实现招商局旗下城市综合开发运营板块整体上市。上市后公司提出“前港-中区-后城”战略，分别对应三大业务板块，邮轮产业、园区和住宅开发。2017-2021年，招商蛇口的销售规模完成从千亿到三千亿的跨越。（2）公司治理。公司是招商局集团的核心企业，截至2021年末，招商局集团合计持有公司股份67.9%。 公司采用总部+事业部+区域集团的管理架构。（3）业务概览。社区开发与运营是公司第一大收入来源，长期占总营收的80%及以上；公司第二大收入来源为园区开发与运营，2021年收入占比20%左右，邮轮业务收入占比相对不高。公司以蛇口工业区开发为起点，在产业联动开发、城市更新等方面积累了丰富经验，2021年获得产业联动地块9宗、旧改项目14个，参与设立规模800亿元的上海城市更新引导基金。2021年6月，公司成功发行全国首单“产业园区”基础设施公募REITs。 业务与财务分析。（1）资产端。①土储质量方面，公司2020-2021年新增土储集中于二线城市，聚焦“强心30城”，重仓长三角、珠三角地区，重点布局城市包括成都、武汉、上海等；公司周转能力尚可，项目开发周期平均为3.2年，与样本房企中位基本持平。②投资节奏方面，2015年公司完成重组后拿地节奏较快，2016-2018H1拿地强度保持较高水平，2018H2-2019年随着宏观政策收紧、主要城市调控升级，公司拿地节奏明显放缓。2020年，疫情冲击下楼市调控略有放松，公司拿地强度有所回升。2021年，受地产政策明显收紧以及集中供地影响，公司拿地节奏略有放缓，拿地强度降至44.1%。③销售方面，公司重组上市后，合约销售额保持高速增长，2017年实现千亿目标，2019年突破2000亿，2021年突破3000亿。2021年销售额增速为17.7%，同期TOP20房企为负增长。④结算能力方面，受益于合约销售额高速增长，近年公司营业收入增速保持较高水平，2021年同比增长23.9%。2021年末公司合同负债达1487.1亿，同增12.8%，未来结算有一定保障。（2）负债端稳定性。（1）债务结构方面，公司融资来源以银行贷款为主，有息负债抵质押率较低，近两年短债占比持续下降，2021年末仅21.7%，较2020年下降11.5pct。 （2）偿债能力方面，2015-2021年公司现金短债比持续保持在1倍以上，2021年短债规模下降，现金短债比上升至1.8倍；近年公司净负债率持续保持在75%以下的较优水平，2021年末为48.4%；剔预资产负债率长期保持在70%以下，2021年末为64.3%。（3）融资能力方面，2022年以来公司债券融资保持通畅，1-3月累计发债74.9亿、净融资39.3亿。同时发债久期略有拉长，发债成本有所下降。 投资建议：（1）住宅开发板块。结合公司披露的经营目标以及近年拿地情况，假设公司2022-2024年销售金额增速为1%/5%/5%，结转面积增速为8%/6%/4%，预测公司2022-2024年住宅开发收入增速为14%/12%/4%；（2）园区开发版块。结合过往收入增速和毛利率，假设2022-2024年营收增速保持15%左右，毛利率维持45%左右；（3）邮轮版块。受疫情影响较为明显，假设该板块2022-2024营收增速分别为0%/10%/50%。总体来看，预测公司2022-2024年营业收入分别为1829/2052/2183亿元，净利润分别为186/205/223亿元，EPS分别为1.45/1.55/1.63。首次覆盖，给予“增持-A”评级，6个月目标价19.5元/股。 风险提示：房地产调控超预期，数据处理偏差等 1.公司总览 1.1.历史沿革 招商蛇口是招商局集团旗下城市和园区综合开发运营板块的企业。2015年以前，招商局集团旗下地产和园区开发业务主要由招商局地产控股股份有限公司（简称“招商地产”，下同）和招商局蛇口工业区控股股份有限公司（简称“招商蛇口”，下同）负责，其中招商地产于1999年在深交所上市，是中国最早上市的房地产企业之一；招商蛇口是招商地产的母公司，还负责深圳蛇口等片区的综合开发业务。招商地产和招商蛇口存在较多业务交叉，2015年9月18日，招商地产发布重大资产重组公告，招商蛇口拟通过吸收合并招商地产的方式上市。 2015年12月30日，招商地产终止上市并摘牌。同日，招商蛇口在深交所上市。 公司的发展历程可以分为三个阶段： （1）1979-2000年，初期发展阶段。1979年，招商蛇口成立并开启十余年的深圳蛇口工业区开发运营管理；1981年，招商地产的前身——蛇口工业区建设指挥部房地产科成立；1999年，招商地产被注入到上市公司蛇口港务股份有限公司实现上市。 （2）2000-2014年，全国化布局阶段。上市后招商地产逐步开始全国化扩张，先后进入上海、北京、重庆、苏州、天津、南京等一二线城市。到2014年，招商地产已经进入全国30个城市，完成以深圳为核心，以珠三角、长三角、环渤海经济带为重点的全国化布局。 （3）2015年以来，完成重组，打造“前港-中区-后城”战略。2015年12月30日，招商蛇口吸收合并招商地产，实现招商局旗下城市综合开发运营板块的整体上市。合并上市后，招商蛇口提出了“前港-中区-后城”战略，分别对应三大业务板块：邮轮产业建设与运营、园区开发与运营及社区开发与运营。“前港-中区-后城”模式以港口为核心，打造临港产业园区，并配套城市的新区开发。 2017年以来，公司围绕启蒙成长、事业成长、家居成长、生活成长、健康成长、夕阳安养六大需求，打造落成教育、园区、文创、写字楼、住宅、长租公寓、商业、邮轮、大健康、养老等14大产品品类，逐步形成25条标杆产品线。2018-2021年，招商蛇口的销售签约额分别为1705.9亿、2204.7亿、2776.1亿、3268.3亿，完成了从千亿到三千亿的跨越。 图1：公司发展历程概览 1.2.公司治理 公司为中央国有企业，大股东为招商局集团有限公司。截止2021年12月31日，招商局集团有限公司直接持有公司股权58.14%，通过招商局轮船有限公司间接持有公司股权5.17%，合计持股份额63.31%，控制权较为稳定。 图2：公司股权结构 公司为总部+事业部+区域集团的管理架构。总部负责公司整体的战略、运营、财务、产品和风险管控等职能，下属设有产业园区、邮轮、海外发展事业部等。同时公司设有华北、华东、华中、华南、江南和西南等区域集团。此外，招商蛇口的“大物业”和“大资管”由旗下上市公司招商积余负责运营。 图3：公司管理架构 1.3.业务概览 社区开发与运营是公司第一大收入来源，第二大收入来源为园区开发与运营，包括产业园、大型城市综合体、商业、办公、酒店等业务。2012-2021年，公司营业收入从276.5亿元上升到1606.4亿元，其中社区开发与运营在总营收中的占比长期在八成及以上。截至2021年，社区开发与运营业务收入占比为79.6%，园区开发与运营业务收入占比为20.3%，邮轮产业建设与运营收入仅占0.1%。公司以蛇口工业区开发为起点，在产业联动开发、城市更新等方面积累了丰富经验。2021年获得产业联动地块9宗、旧改项目14个，参与设立规模800亿元的上海城市更新引导基金。2021年6月，公司成功发行全国首单“产业园区”基础设施公募REITs。 图4：公司营业收入变动（亿元） 图5：公司各业务贡献毛利占比（%） 图6：公司各区域营业收入（亿元） 2.业务与财务分析 2.1.资产端 2.1.1.土储质量 （1）项目分布：集中二线城市，重仓长三角 由于公司未披露存量土储明细，本文以2020-2021年新增土储为样本进行分析。分城市能级来看，公司2020-2021年新增土储集中于二线城市，占比为58.3%；分城市区域来看，公司重仓长三角，占比为45.8%，珠三角、成渝占比分别为14.7%、10.1%；分城市来看，成都、武汉、上海占比较高，分别为7.7%、6.9%、5%。 图7：公司2020-2021年新增土储集中于成都、武汉及上海（万方） （2）项目周转：项目体量较小，开发周期基本持平于样本房企中位水平 根据公司2021末在建项目进行分析，开工到预计下批竣工时间平均数为3.3年，与样本房企中位数3.1年基本持平；公司项目体量相对较小，平均为19.4万方，低于样本房企中位数21.6万方。 表1：样本房企项目周转 2.1.2.投资节奏 2016-2018上半年公司拿地强度较高，2018下半年至2019年拿地节奏有所放缓，2020年以来公司拿地较积极。2015年底公司完成重组上市，随后公司加快拿地节奏、加大房地产业务布局力度，2016-2018H1拿地强度保持较高水平，其中2016年高达113.9%。但随着宏观政策不断收紧、主要城市调控升级，2018下半年开始公司拿地节奏明显放缓，2018H2拿地强度为38.5%，较上半年的80.4%明显下降，2019年强度进一步降至44.3%。2020年土地市场热度较高，叠加上半年疫情冲击下楼市调控略有放松，公司全年拿地强度小幅回升至54.1%。2021年，受地产政策明显收紧以及集中供地影响，公司拿地节奏略有放缓，拿地强度降至44.1%。 图8：2020年以来公司拿地较为积极 2.1.3.销售 公司重组上市后，合约销售额保持高速增长，2017年实现千亿目标，较2015年增长近一倍至1127.8亿。随后在公司积极拿地及楼市热度较高的背景下，于2019年迅速突破2000亿目标至2204.7亿。2020年以来，公司销售增速有所放缓，但仍处于较高水平，2021年合约销售额为3268.3亿，较2020年大幅增长17.7%，同期TOP20房企为负增长。 图9：2020年以来公司销售增速有所放缓，但仍处于较高水平（亿元，%） 2.1.4.结算能力 受益于合约销售额持续高速增长，近年来公司营业收入增速保持较高水平，2021年营业收入为1606.4亿，同比增长23.9%，结算能力较强。从合同负债来看，截至2021年，公司合同负债达1487.1亿，同增12.8%，公司未来结算有一定保障。2019年以来，受前期高价地陆续结转，公司结算毛利率出现下降，2021年降至25.5%。 图10：公司营业收入增速保持较高水平（亿元，%） 图11：2019年以来公司毛利率有所下降（%） 整体来看，公司资产质量较强。土储集中于二线城市，重仓长三角。2020年以来拿地较为积极，销售增速虽有所放缓但仍保持较高水平。营业收入增速持续较高，结算能力较强，受前期拿地价格较高影响，2019年以来地产板块毛利率有所下滑。 2.2.负债端 2.2.1.债务结构 融资来源方面，以银行借款为主。公司有息负债中银行贷款占比最高，2021年末余额为1174亿元，占比达58.2%；境内债余额为374亿，占比为18.5%。 增信结构方面，有息负债抵质押率较低。近年来公司有息债务抵质押率小幅上升，2021年为12.8%，但仍保持较低水平，公司再融资灵活性相对较强。 期限结构方面，近两年公司短债占比持续下降。2015-2019年期间，公司短债占有息债务比重基本呈上升趋势。2020年起，公司短债占比明显下降，2021年短期债