深度研究报告：麻药龙头，归核化持续推进

医药细分市场领导者，归核聚焦工业主业。人福医药成立于1993年，是湖北省医药工业龙头企业，经过近30年发展，公司现已在神经系统用药、生育调节药、维吾尔民族药等细分领域形成领先地位。2017年公司实施归核化战略，剥离非核心资产，公司营运成本和费用支出逐步降低，利润重回高增长通道，2022年公司扣非净利润15.5亿元（+54%），2023Q1-3扣非净利润为15.0亿元（+19%）。 麻醉行业：手术恢复带动行业复苏，疼痛管理扩容增添发展新动能。麻醉药品行业监管壁垒高，产品竞争格局优异。麻醉药品属于手术必备用药，行业增长与手术量的增速存在一定相关关系，随着2023年院内手术需求逐步复苏，麻醉药品用量也有望恢复。近年来随着医保支付限制减少、政策支持力度加大以及药企专业化的学术推广，麻醉药品逐渐由手术科室拓展至ICU、妇科、骨科、外科等全科室，疼痛管理场景更加多元化，同时也为麻醉药品的增长提供了新增量，综合无痛分娩、无痛腔镜、癌痛管理和ICU镇痛四大场景，预计疼痛管理扩容为我国麻醉药品市场带来的潜在市场约199亿元。 宜昌人福：麻药龙头，加速成长。宜昌人福是我国麻药龙头企业，宜昌人福主要聚焦麻醉镇痛和麻醉镇静两大领域：1）麻醉镇痛有望分享疼痛管理扩容带来的广阔市场增量。宜昌人福作为国内麻醉镇痛用药龙头，有望充分受益疼痛管理扩容。2）麻醉镇静借助创新产品放量拓展市场。镇静1类新药苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠凭借现有成熟的麻药销售渠道以及极具竞争力的临床数据有望实现麻醉镇静业务的快速增长。根据测算，我们预计宜昌人福2025年收入体量将达到100亿元，22-25年CAGR为15%。 公司其他子公司经营业务分析。在公司核心资产中，宜昌人福为公司利润贡献的核心，此外，新疆维药的维吾尔民族药业务、葛店人福的甾体激素业务、Epic Pharma、武汉普克及美国普克的制剂出口与国际化业务同样能够贡献稳定的收入和利润。同时研发方面，控股子公司光谷人福重组质粒-肝细胞生长因子注射液（即pUDK-HGF）聚焦下肢缺血广阔蓝海市场，潜力巨大。 归核化持续进行，经营质量不断提高。2017年公司积极进行战略调整，实施业务聚焦。通过非核资产的持续剥离，公司现金流得以改善，资本结构不断优化。2020、2021和2022年公司每年收回股权转让款分别为19亿元、5亿元和33亿元。资产负债率从2017年60%水平下降至2023Q3的47%，有息债务规模从2017年约134亿元下降至2023Q3约101亿元。随着公司归核化战略的持续推进，公司的资本结构和费用支出还存在进一步优化的可能。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润为22.5、26.7和31.2亿元，分别同比变动-9.5%、+18.9%和+16.7%，当前股价对应PE为19、16和14倍。人福医药作为稀缺的麻醉用药龙头，公司产品具有壁垒高、格局好的特点。相较于可比公司，给予公司一定估值溢价，预计公司24年23倍PE，对应股价为37.6元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、归核化进展不及预期；2、新品放量不及预期；3、集采力度超预期；4、控股股东经营管理风险；5、测算数据与实际存在误差。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告对人福医药核心子公司宜昌人福的业务结构及发展潜力进行了深入剖析，结构完整、逻辑清晰、内容详实。 投资逻辑 宜昌人福：麻药龙头，加速成长。宜昌人福是我国麻药龙头企业，宜昌人福主要聚焦麻醉镇痛和麻醉镇静两大领域： 1）麻醉镇痛有望分享疼痛管理扩容带来的广阔市场增量。宜昌人福作为国内麻醉镇痛用药龙头，有望充分受益疼痛管理扩容。 2）麻醉镇静借助创新产品放量拓展市场。20年7月和21年5月镇静1类新药苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠先后上市，凭借现有成熟的麻药销售渠道以及极具竞争力的临床数据有望实现麻醉镇静业务的快速增长。 根据测算，我们预计宜昌人福2025年收入体量将达到100亿元，22-25年CAGR为15%。 公司其他子公司经营业务分析。在公司核心资产中，宜昌人福为公司利润贡献的核心，此外，新疆维药的维吾尔民族药业务、葛店人福的甾体激素业务、Epic Pharma、武汉普克及美国普克的制剂出口与国际化业务同样能够贡献稳定的收入和利润。同时研发方面，控股子公司光谷人福重组质粒-肝细胞生长因子注射液（即pUDK-HGF）聚焦下肢缺血广阔蓝海市场，潜力巨大。 归核化持续进行，经营质量不断提高。2017年公司积极进行战略调整，实施业务聚焦。通过非核资产的持续剥离，公司现金流得以改善，资本结构不断优化。2020、2021和2022年公司每年收回股权转让款分别为19亿元、5亿元和33亿元。资产负债率从2017年60%水平下降至2023Q3的47%，有息债务规模从2017年约134亿元下降至2023Q3约101亿元。随着公司归核化战略的持续推进，公司的资本结构和费用支出还存在进一步优化的可能。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：1、疫情放开后院内门诊量和手术量逐步复苏。2、中国麻醉用药市场需求稳定增长。3、公司产品研发进度有序推进。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年归母净利润为22.5、26.7和31.2亿元，分别同比变动-9.5%、+18.9%和+16.7%，当前股价对应PE为19、16和14倍。人福医药作为稀缺的麻醉用药龙头，公司产品具有壁垒高、格局好的特点。相较于可比公司，给予公司一定估值溢价，预计公司24年23倍PE，对应股价为37.6元。 一、医药细分市场领导者，归核聚焦工业主业 人福医药成立于1993年，是湖北省医药工业龙头企业、中国医药工业30强，公司长期坚持“做医药健康领域细分市场领导者”的发展战略。公司业务以医药工业为主、医药商业为辅，经过近30年发展，公司现已在神经系统用药、生育调节药、维吾尔民族药等细分领域形成领先地位。通过“聚焦、创新、国际化”三大战略路径，公司不断巩固和提升核心竞争力，增强可持续发展能力。 图表1人福医药的发展历程 截至2023Q3，控股股东当代科技直接持有人福医药27.4%股份，公司实际控制人为艾路明。子公司方面，医药工业主要子公司包括宜昌人福、葛店人福、新疆维药、武汉人福、三峡人福、EpicPharma，业务范围涵盖麻醉药品、甾体激素、维吾尔民族药等。医药商业子公司主要有湖北人福和北京医疗，湖北人福主要在湖北省内开展医药流通业务，北京医疗主要从事体外诊断试剂的销售。 图表2人福医药的股权结构 2020年4月，人福医药通过向宜昌人福核心管理层定向增发的方式购买其持有子公司宜昌人福13%的股份（估值24.06亿元）。交易完成后，人福医药对宜昌人福的持股比例从67%提升至80%，宜昌人福核心管理层将持有宜昌人福的股权转换为持有上市公司股份，宜昌人福董事长李杰出任上市公司董事长，并直接持有上市公司6.0%股份。宜昌人福作为人福体系内的最核心资产，对其持股比例的增加能直接增厚上市公司利润并提高盈利能力。同时核心管理层的持股也保证了管理层与上市公司利益的一致。 图表3 2020年定增前后宜昌人福股权结构变化 2017年公司开始实施归核化战略，剥离非核心资产，非核心子公司的陆续出表。2023年疫情放开后，公司医药工业和医药商业经营均表现出较好的恢复性增长，2023Q1-3营业收入达181.1亿元（+11%）。在利润端，2018年美国全资子公司Epic Pharma主要产品熊去氧胆酸胶囊因市场供需和竞争格局变化，销售价格大幅下降，公司计提30亿元商誉减值损失和无形资产减值损失，2018年公司出现亏损。随着归核战略的持续推进，公司营运成本和费用支出逐步降低，利润重回高增长通道，2022年公司扣非净利润15.5亿元（+54%），2023Q1-3扣非净利润为15.0亿元（+19%）。 图表4公司财务数据 二、麻醉行业：手术恢复带动行业复苏，疼痛管理扩容增添发展新动能 （一）麻醉药品监管壁垒高，竞争格局优异 麻醉药品是指能使整个机体或机体局部暂时、可逆性失去知觉及痛觉的药物。广义的麻醉药品包括麻醉剂（具体可分为全身麻醉剂和局部麻醉剂）、麻醉镇痛药、肌松药，一般一台麻醉手术往往需要三类药物联合使用。根据中康数据，2022年中国麻醉药品市场规模约364亿元，其中麻醉剂145亿元、麻醉镇痛药品180亿元、肌松药39亿元。 图表5 2022年中国麻醉药品市场概览 麻醉药品行业监管壁垒高。从行政监管角度看，参照《中华人民共和国药品管理法》和《麻醉药品和精神药品监督管理条例》，我国对麻醉药品和精神药品进行行政管制，因此监管意义上可将麻醉用药分为麻醉药品和精神药品，其中精神药品又依据管制差异分为第一类精神药品和第二类精神药品。 临床常用的麻醉镇痛药和部分静脉麻醉剂（如咪达唑仑、苯磺酸瑞马唑仑、甲苯磺酸瑞马唑仑）均被纳入国家麻醉药品目录和精神药品目录。处在精麻药品目录的品种从生产、流通、销售到处方环节都受到了严格的监管，特别是行政监管意义上的麻醉药品，原料药同品种生产厂家限制3家，单方制剂也仅限3家生产。 图表6我国对麻醉药品和精神药品的监管政策 由于较高的政策准入壁垒，被纳入麻醉药品和精神药品目录的品种往往拥有较为良好的竞争格局。 图表7中国部分麻醉药品市场竞争格局 （二）手术恢复带动麻醉药品用量复苏 麻醉药品属于手术必备用药，因而麻醉药品行业增长往往与中国手术量的增速存在一定相关关系。从手术量来看，根据中国卫生健康统计年鉴，我国住院病人手术量从2010年的2904万人次增长至2019年6930万人次，复合增长率10%，每年保持稳定增长。 在2020年之前，各类麻醉药品的增长中枢也基本维持在10%左右。 图表8中国麻醉药品市场规模（分季度） 自2020年开始，由于全国各地疫情散发，院内门诊和手术活动受到影响。2020年部分择期手术推迟，医院手术量大幅下滑；2021年国内疫情得到较好管控，2021年国内医院手术量实现较好恢复。但2022年各地疫情防控压力进一步增大，根据IQVIA数据，2022年中国手术量同比预计减少3.9%。2023年后随着院内门诊量和手术需求逐步恢复，麻醉药品的用量也有望迎来复苏。 图表9国内医疗机构诊疗情况（亿人次） 图表10我国住院病人手术量 （三）疼痛管理扩容为麻醉药品的增长提供新动能 疼痛管理扩容有望为我国麻醉镇痛市场带来可观增量。我国麻醉药品原先主要用于手术治疗，2018年8月，国家卫健委发布《关于印发加强和完善麻醉医疗服务意见的通知》，要求拓展麻醉医疗服务领域，优化手术相关麻醉、加强手术室外麻醉与镇痛。近年来随着医保支付限制减少、政策支持力度加大以及药企专业化的学术推广，麻醉药品逐渐由手术科室拓展至ICU、妇科、骨科、外科等全科室，疼痛管理场景更加多元化，同时也为麻醉药品的增长提供了新增量。 图表11麻醉药品应用场景 综合无痛分娩、无痛腔镜、癌痛管理和ICU镇痛四大场景来看，我们预计，疼痛管理扩容为我国麻醉药品市场带来的潜在市场近200亿元： 1）2022年中国新生儿出生数量为956万人，无痛分娩率预计为35%，与欧美国家还存在较大差距，假定我国无痛分娩普及率提升至发达国家80-90%水平，无痛分娩对应的麻醉药品市场规模约11.3亿元； 2）2021年国内胃肠镜检查预计约4686万例，假定2022年增长至5155万例（+10%）。 根据李兆申等《2020年中国消化内镜诊疗技术调查报告》预估其中无痛胃肠镜的比例约为50%，同时90%属于诊断性消化内镜（一般仅使用镇静药物即可），10%为治疗性消化内镜（镇静和镇痛药物联合使用）。随着无痛胃肠镜开展例数的增加以及渗透率的提升，无痛胃肠镜应用场景带来的麻醉药品市场规模将增至58.8亿元； 3）癌痛管理方面，根据人福医药测算，当前中国癌症患者约1400万人，其中60%的患者患有疼痛问题，实际治疗率仅20%，随着癌痛用药渗透率的提升，我们预计市场规模将达到103.4亿元。 4）I