坚持稳健经营，文旅持续创新

投资要点 归母净利润下滑]，资本结构稳中向好。2021年公司实现营业收入1026亿元（+25%），实现归母净利润37.99亿元（-70%），公司归母净利润的下滑主要因为结算毛利率的下降和少数股东损益占比的提高。公司文化旅游业务营收433亿元，较往年基本持平，业务毛利率32%，同比下降10pp，房地产业务营收590亿元（+58%），业务毛利率21%，同比下降38pp。公司“三道红线”指标保绿向优，账面货币资金676亿元，资金流动性充裕，融资成本4.46%，保持行业低位水平。 文旅产品不断创新，业务恢复远超行业平均。2021年，公司旗下27家景区、28家酒店、1家旅行社、7家开放式旅游区、1台旅游演艺共接待游客7,798万人次（+18%），剔除2021年新增加项目，同比增长17%，恢复至2019年的96%，恢复情况远超行业平均水平。公司不断创新文旅产品供给，“湾区之光”摩天轮开业仅八个月收入破亿，打破国内单体游乐项目年度营收记录。同时公司对原有项目升级改造，北京欢乐谷两个月内接待人数较2019年同期增长近40%，营收增长近50%；重庆欢乐谷二期超级飞侠实景主题区开园开园后，6月游客接待量超30万人次，园内二销突破1000万元，较2019年同期分别增长101%、137%。 销售有所下滑，土地投资量入为出。公司销售有所下滑，累计实现签约销售面积399万平米（-14.2%）、签约销售额825亿元（-21.6%）。公司“以收定投”推进优质项目获取，2021年内新获取项目23个，新增土地面积258万平方米，计容建面435万平方米，其中15个项目以底价或接近底价摘牌。 推进数字化转型，强化物业管理水平。2021年末公司累计新增物业储备管理面积442万平方米，新增物业管理面积373万平方米，在管建筑面积超2000万平方米，本年落地项目中共有28个市场化物业服务项目。公司物业管理业务已完成全国布局，物业板块全国布局分、子公司74家，业务范围覆盖超50个城市。2021年公司着力打造数字化平台，旗下花橙旅游平台销售额同比增长超60%，注册用户数突破1100万。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润复合增速为42.5%，考虑到公司文旅业务加速布局，土储充足且财务良好，维持“买入”评级。 风险提示：竣工交付低于预期、销售及回款不及预期、文旅项目恢复不及预期。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：2022-2024年由于公司销售结算节奏影响，结算金额增速分别为13%/12%/10%，毛利率分别为47%/46%/45%； 假设2：2022-2024年公司旅游综合业务收入增速分别为10%/20%/15%，毛利率分别为32%/32%/32%； 假设3：2022-2024年其他收入增速分别为8%/5%/3%，毛利率为50%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 预测与评级： 预计公司2022-2024年归母净利润复合增速为42.5%，考虑到公司文旅业务加速布局，土储充足且财务良好，维持“买入”评级。 风险提示： 竣工交付低于预期、销售及回款不及预期、文旅项目恢复不及预期。