北京首都国际机场：2021年又一重大损失等待疫情过去

1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。分析师沉晓峰证监会编号 S0570516110001 shenxiaofeng@htsc.com 证监会编号BCG366+86-21-28972088分析师黄范阳证监会编号 S0570519090001 huangfanyang@htsc.com 证监会编号 BQK283 86 21 28972065股票研究报告北京首都国际机场（694 HK）2021年又一次重大亏损；等待疫情过去华泰研究年度业绩审查评分（维持）：买2022年3月25日│中国（香港孔）飞机场随着大流行病持续蔓延，2021 年净亏损扩大北京首都国际机场（BCIA）（3 月 24 日）公布 2021 年业绩：收入同比下降 6.8% 至人民币 33.45 亿元；人民币 21.17 亿元的净亏损同比增加人民币 8200 万元，符合 2 月 2 日的盈利预警（净亏损人民币 20.50-21.5 亿元）。由于北京严格的防疫政策，2021 年旅客吞吐量从低基数同比下降 5.4%。 COVID-19 仍在阻碍吞吐量和底线恢复，我们预计 2022 年净亏损 11.31 亿元人民币，2023/2024 年净利润 2.41 亿元/9.8 亿元人民币（上一页：2022/2023 年净利润 62/8.65 亿元人民币） .因此，我们将基于 DCF 的目标价下调 4.0%（WACC：10.7%）至 7.30 港元。然而，我们重申买入评级，这得益于短期内疫苗和药物的开发以及我们对 BCIA 长期更好的航班组合的预期。在 COVID-19 复苏期间收入仍然疲软2H21，由于中国部分地区多次出现COVID-19死灰复燃，国际航线吞吐量持续低迷，BCIA的飞机起降架次和旅客吞吐量环比下降11.2%和21.0%，分别为 2H19 水平的 47% 和 28%。而较低的目标价(港币):7.30关键数据目标价（港元） 7.30收市价（3 月 24 日港币） 4.41潜在上行空间 -/ (%) 66市值上限（百万港元） 20,1946m 平均每日价值 (HKDmn) 31.1252周价格区间（港币）3.80-6.26BVPS (人民币) 4.41分享业绩BCIA吞吐量导致收入减少。 2H21，BCIA 的收入为人民币 15.98 亿元，环比下降 8.5%，同比下降 0.4%。具体而言，航空收入为人民币6.44亿元，环比下降7.9%；非航空收入环比下降 9.0%至人民币 9.54 亿元。全年收入同比下降 6.8%，仅为 2019 年水平的 31%，主要是由于 2020 年 1 月旅客吞吐量同比下降 5.4%，导致基数较高。(港币) 76543 相对。至恒指（右）(%)950(5)(9)成本增加使底线恶化2H21 年，虽然 BCIA 专注于成本控制，但总运营费用环比上升 4.57 亿元至 32.52 亿元。其中，航空安全保卫费用同比增加1.96亿元，主要受防疫和北京冬奥会安保运行影响；维修保养费用环比增加人民币2.05亿元，主要是因为相关投资通常发生在下半年。因此，BCIA 2H21 的净亏损环比扩大 4.35 亿元人民币至 12.76 亿元人民币。我们认为严格的防疫政策和较低的国际航线吞吐量将阻碍 2022 年的利润复苏。但是，我们仍然看好 BCIA 在疫情过去后的前景。由于大兴机场改道后航班组合改善，我们预计 BCIA 的长期盈利能力将有所提高。风险：1）经济下滑； 2）免税销售合同修改； 3) COVID-19 的影响比我们预期的要严重。3 月 21 日 7 月 21 日 11 月 21 日3 月 22 日 资料来源：标准普尔金融是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E收入（人民币百万）3,5873,3454,7397,3898,893+/-%(66.82)(6.76)41.7055.9020.36净利润（人民币百万）(2,035)(2,117)(1,131)241.03980.28+/-%(184.10)4.02(46.56)(121.31)306.70每股收益（稀释后，人民币）(0.44)(0.46)(0.25)0.050.21ROE (%)(8.62)(9.98)(5.77)1.264.97体育 (x)(8.07)(7.76)(14.52)68.1616.76铅 (x)0.740.810.860.850.81EV EBITDA (x)(15.67)(18.94)106.9311.957.40资料来源：公司公告、华泰研究估计 北京首都国际机场（694 HK）2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。图 1：BCIA：旅客吞吐量（2019 年 1 月 - 2022 年 2 月）(乘客) 10,000,0009,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00002019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01资料来源：公司数据、华泰香港研究图 2：BCIA：预测变化摘要2022E 2023E飞机机芯 旧 407 468('000) 修订 343 443变化 (%) (15.67) (5.38)客运量 旧 63 76(百万) 修订 48 68变化 (%) (24.32) (9.69)航空收入 旧 2,449 3,214(人民币百万) 修订 1,910 2,989变化 (%) (22.00) (6.99)非航空收入 旧 3,748 4,801(人民币百万) 修订 2,829 4,400变化 (%) (24.51) (8.35)总收入 旧 6,197 8,014(人民币百万) 修订 4,739 7,389变化 (%) (23.52) (7.81)运营成本 旧 5,872 6,601(人民币百万) 修订 6,026 6,781变化（%） 2.62 2.73利息费用 旧 321 335(人民币百万) 修订 312 376变化 (%) (2.96) 12.30净利润 旧 62 865(人民币百万) 修订 (1,131) 241变化 (%) - (72.12)EPS 旧 0.01 0.19(人民币) 修订 (0.25) 0.05变化 (%) - (72.12)目标价 旧 7.60(港币) 修订 7.30变化 (%) (3.95)资料来源：华泰研究测算 北京首都国际机场（694 HK）3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。估值方法我们的目标价 7.30 港元是基于我们的 DCF 估值。我们在 DCF 模型中应用 10.7% 的 WACC，基于 11.5% 的权益成本、3.1% 的无风险利率、7.0% 的市场风险溢价和 1.20 的贝塔系数。我们假设税后债务成本为 3.3%，税率为 25%，目标债务比率为 10%，最终增长率为 2%。图 3：DCF 假设费率 (%)无风险利率 3.1测试版 (x) 1.2市场风险溢价 7.0权益成本 11.5债务成本 4.4税率 25.0税后债务成本 3.3目标负债 10.0终端增长率 2.0WACC 10.7资料来源：华泰研究测算我们之前 7.60 港元的目标价也是基于我们的 DCF 估值，Beta 值为 1.20，WACC 为 10.7%，终端增长率为 2%。风险1）经济低迷； 2）免税销售合同修改； 3) COVID-19 的影响比我们预期的要严重。图 4：北京首都国际机场 PE 波段 图 5：北京首都国际机场 PB 波段(港币)BCIA 15x 20x(港币)BCIA 0.7x 2.2x4025 倍 30倍 40x503.6 倍 5.1x 6.6 倍30382025101303 月 19 日 9 月 19 日 3 月 20 日 9 月 20 日 3 月 21 日 9 月 21 日03 月 19 日 9 月 19 日 3 月 20 日 9 月 20 日 3 月 21 日 9 月 21 日资料来源：标普、华泰研究 资料来源：标普、华泰研究 北京首都国际机场（694 HK）4阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。完整的财务状况收入证明现金流量表YE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024EYE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024E收入3,5873,3454,7397,3898,893EBITDA(1,336)(1,179)248.932,1683,155销货成本(5,969)(6,047)(6,026)(6,781)(7,350)财务费用(15.36)140.19220.59286.63236.12毛利率(2,382)(2,702)(1,287)607.821,542工作上限的变化508.40484.62(1,469)180.74259.23销售和分销成本0.000.000.000.000.00税675.47703.88376.14(80.16)(326.00)行政费用0.000.000.000.000.00其他(819.74)(175.92)(220.59)(286.63)(236.12)其他收入/支出(343.87)21.660.000.000.00经营性现金流(986.88)(26.17)(843.45)2,2683,088财务成本网15.36(140.19)(220.59)(286.63)(236.12)资本支出(3,117)(1,620)(2,940)(1,265)(200.00)联营公司的损益份额0.000.000.000.000.00其他投资活动2,20780.830.000.000.00税前利润(2,710)(2,820)(1,507)321.191,306投资现金流(909.69)(1,539)(2,940)(1,265)(200.00)税费675.47703.88376.14(80.16)(326.00)债务增加3,6811,6423,844(142.36)(2,129)少数股权/其他0.000.000.000.000.00权益增加0.000.000.000.000.00净利(2,035)(2,117)(1,131)241.03980.28支付的股息(1,089)0.000.000.00(96.41)折扣和摊销(1,390)(1,501)(1,536)(1,560)(1,613)其他融资活动(66.51)(384.40)(220.59)(286.63)(236.12)EBITDA(1,336)(1,179)248.932,1683,155融资现金流2,5261,2583,623(428.99)(2,462)EPS（人民币，基本）(0.44)(0.46)(0.25)0.050.21现金变动629.01(307.50)(160.00)574.43426.71年初现金1,6652,2971,9421,7822,356外汇汇率变化的影响，净值3.170.000.000.000.00资产负债表年终现金2,2971,9421,7822,3562,783YE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024E库存166.48218.34218.34218.34218.34应收账款和票据896.36894.32947.871,1081,334现金及现金等价物2,2972,2241,7822,3562,783其他流动资产335.84282.33282.33282.33282.33流动资产总额3,6953,6193,2303,9654,618表现固定资产25,24724,48325,32124,09222,857YE