北京首都国际机场：现金流被低估；升级为买入

德意志银行评分购买亚洲中国运输空气公司北京开普国际机场路透社彭博交易所代码0694.HK 694 HK HKG 0694ADR股票代号BJCHY US07725U1025日期2015年3月5日推荐变更售价2015年3月4日（港币）7.16目标价-12个月（港元）8.3052周范围（港元）7.99-5.02恒生指数24,465被低估的增强现金流量；升级到购买诱人的自由现金流（FCF）收益率和更高的派息率我们预计北京首都国际机场（BCIA）将继续因FCF改善和股息派发而上涨。我们预计BCIA在2016财年的FCF收益率将达到13％，而国际同行的平均收益率为4％。由于BCIA不会承担北京新机场的投资负担，因此不再需要过多的资本支出。此外，国际航班组合的逐步增加应减轻由于政府对空域的管制而导致的运力限制。我们上调评级至买入，DCF得出的目标价为8.3港元。此注释标志着将承保范围从Vincent Ha转移到FeiSun。孙飞CFA研究助理（+852）2203 6130CFA Joe Liew研究分析师（+65）6423 8507Ha Vincent Ha，CFA研究分析师（+852）2203 6247新机场的中长期悬空消除，导致FCF改善我们预计BCIA的FY16E FCF收益率将达到13.1％，在国际同行中最高。如果没有任何为新机场提供资金的承诺，则资本支出将在未来4年内大幅下降，EBITDA的增长应直接流向股东。也应该有好处评级持有购买↑价格目标5.70至8.30↑45.6%销售（FYE）7,505至7,539↑0.5%运算教授32.0至31.0↓-3.1%保证金（FYE）直接控制非航空业务。这个组合我们认为，在近期上涨之后，该股将进一步推高股价。尽管运力受到限制，但通过混合改进改善了强劲的收入增长尽管飞机收入和个位数增长了，但飞机装卸和旅客吞吐量的混合改进将使BCIA在15-16财年实现13.8-22.4％的收入增长。尽管由于空域控制，管理层预计2015财年飞机的飞行量将保持低个位数增长，但BCIA仍将所有其他起飞/着陆时隙分配给国际航班。我们预计15-16财年国际旅客将占总客流量的25％，并且呈上升趋势。上调至买入评级，目标价为8.3港元；风险我们将BCIA从“持有”升级为“购买”，因为我们希望在没有净利润（FYE）9.08.07.06.05.04.01,391.4至1,401.8↑0.7%3/139/133/149/14中短期参与北京的新机场。我们DCF衍生的TP的 北京首都国际机场8.3港元相当于16.8倍2015年预期市盈率，我们认为这是合理的连续的 恒生指数（重新定基）FCF和股息收益率有所改善，FY13-16E三年期EPS为13.7％复合年增长率。隐含的FY15E P / BV为1.6倍，也证明FY16E的股本回报率为10.4％。风险：交通量增长弱于预期，机场取消费用以及北京新机场的未来可能的资本承担（第10页）。恒生指数-1.2 1.9 8.4预测和比率资料来源：德意志银行年底12月31日2012A2013A2014年2015年2016年库存数据销售额（人民币元）6,622.97,130.97,539.08,266.48,731.9市值（港币）31,312报告的NPAT（CNYm）DB EPS FD（CNY）1,149.10.2651,329.00.3071,401.80.3241,715.50.3961,952.20.451市值（百万美元）4,038已发行股份（百万）4,330.9 OLD DB EPSFD（人民币）0.2650.3070.3210.3570.399DB EPS增长(%)3.115.75.522.413.8每（X）14.814.418.114.813.0EV / EBITDA（X）8.58.19.17.96.9大股东首都机场 持有（57％）自由流通量(%)34产量（净值）(%)2.82.82.22.73.11 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年末结算的P / B除外每日平均交易价值（美元）7.0德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）148/04/2014。资料来源：德意志银行估计，公司数据关键变更资料来源：德意志银行价格/相对价格资料来源：德意志银行表现（％）1m3m12m绝对0.122.523.8 2015年3月5日空气北京开普国际机场页面PAGE2德意志银行/香港路透社：0694.HK彭博社：694 HK价钱（15年3月4日）HKD 7.16目标价8.30港元市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）12.1 14.8 14.4 18.1 14.8 13.0市净率（x）0.97 1.28 1.29 1.49 1.40 1.31FCF收益率（％）18.5 17.9 14.3 11.2 3.0 13.1 股息收益率（％）2.5 2.8 2.8 2.2 2.7 3.152周范围HKD 5.02-7.99 EV /销售额（x）4.7 4.6 4.3 4.6 4.2 3.7市值（百万）港币百万元31,312美元百万元4,038EV / EBITDA（x）8.2 8.5 8.1 9.1 7.9 6.9EV / EBIT（x）14.2 14.7 13.6 14.9 12.7 10.89.08.07.06.05.04.0少数民族0 0 0 0 0 0其他税后收入/（支出）0 0 0 0 0 0净利润1,114 1,149 1,329 1,402 1,715 1,952DB调整（包括稀释）0 0 0 0 0 0DB净利润1,114 1,149 1,329 1,402 1,715 1,952恒生指数（重新定基）6050403011 12 13 14E 15E 16EEBITDA保证金EBIT保证金1412121010886644220011 12 13 14E 15E 16E募集/回购股本0 0 0 0 0 0已付股息-77 -430 -498 -610 -623 -734借款净收益/（十月）-2,300 -1,958 -2,114 -3,040 -667 -2,034其他投资/融资现金流量-46 208 99 10 4 6净现金流量66870234 -805 -530560营运资金变动-320 50 -184 68325105现金及其他流动资产949 1,818 2,052 1,247 717 1,278有形固定资产30,660 29,490 28,493 27,084 28,440 27,228商誉/无形资产777740722722702683665联营企业/投资267 53 56 63 71 80其他资产1,246 1,322 1,373 1,456 1,529 1,620资产总额33,899 33,423 32,697 30,552 31,441 30,871计息债务16,952 15,591 13,859 10,819 10,153 8,118其他负债2,518 2,608 2,625 2,778 3,179 3,378负债合计19,470 18,199 16,485 13,598 13,331 11,496股东权益14,429 15,224 16,212 16,954 18,109 19,375少数民族0 0 0 0 0 0股东权益合计14,429 15,224 16,212 16,954 18,109 19,375净债务16,003 13,773 11,807 9,572 9,435 6,841销售增长（％）12.2 6.6 7.7 5.7 9.6 5.6销售增长（LHS）净资产收益率（RHS）DB EPS增长（％）87.23.115.75.522.413.8偿付能力EBITDA利润率（％）57.454.553.650.952.953.3息税前利润率（％）33.131.632.031.033.134.21208支付比例（％）30.040.840.040.040.040.010080604020011121314E15E642016E净资产收益率（％）8.0 7.8 8.5 8.5 9.8 10.4资本支出/销售额（％）5.7 3.8 7.0 8.0 36.3 5.2资本支出/折旧（x）0.2 0.2 0.3 0.4 1.8 0.3净债务/权益（％）110.9 90.5 72.8 56.5 52.1 35.3净利息保障（x）2.9 3.3 3.9 4.7 6.0 7.2资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）Ha Vincent Ha，CFA+852 6247购买现金流量（元）关键公司指标公司简介保证金趋势增长与盈利损益表（CNYm）资产负债表型号更新：2015年3月5日财政年度末12月31日2011201220132014年2015年2016年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（人民币）0.260.270.310.320.400.45 每股收益（人民币）0.260.270.310.320.400.45中国DPS（人民币）0.080.110.120.130.160.18空气BVPS（人民币）3.33.53.73.94.24.5加权平均份额（米）4,3314,3314,3314,3314,3314,331北京首都国际机场平均市值（人民币元）13,42417,01319,15725,32425,32425,324企业价值（元）29,21430,78630,96434,89734,75932,165评估指标12.114.814.418.114.813.0销售收入6,2156,6237,1317,5398,2668,732北京首都国际机场有限公司（BCIA）同时运营毛利3,5663,6093,8213,8404,3774,651航空和非航空业务息税折旧摊销前利润3,5663,6093,8213,8404,3774,651北京机场。该公司提供飞机机芯折旧1,5071,5161,5381,5031,6441,661和旅客服务设施，安全和保障摊销000000服务，消防以及地面服务。息税前利润2,0602,0932,2832,3372,7322,990此外，BCIA还经营免税和其他零售业务商店净利息收入（支出）-718-626-592-498-453-415和租赁属性。员工/会员223789杰出/非凡000000其他税前收入/（费用）142648123019除税前溢利1,4861,5331,7751,8692,2872,603价钱性能所得税费用3723844464675726513月13日6月13日9月13日12月13日3月14日6月14日9月14日14 Dec经营现金流量2,8433,3023,2463,4353,7573,773净资本支出-353-252-500-600-3,000-450 北京首都国际机场自由现金流2,4903,0502,7462,8357573,323 2015年3月5日空气北京开普国际机场德意志银行/香港页面PAGE3通过改善FCF增强风险回报率强劲的FCF收益率显示出潜在的财务弹性我们认为，消除与北京新机场有关的悬空是BCIA最近股价表现的主要推动因素（稍后讨论）。除了DCF分析所揭示的吸引人的内在价值外，我们还注意到BCIA产生的强劲自由现金流，并且该公司2016财年FCF收益率为13.1％，是国际机场基础设施同行中最高的。(%) 15.012.09.06.03.00.0-3.02014E 2015E 2016E凭借强劲的自由现金流，我们预计BCIA的净负债率将从2014年的57.2％降至2016年的36.1％（图3）。此外，我们认为，如果没有与新机场投资相关