可转债市场周报：警惕权益市场短期震荡，关注政策落地情况

可转债市场周报（2022.3.27） 未来策略展望 降息预期落空，权益市场再度回落。本周一公布的LPR利率并未调降，市场预期落空，沪深300、中证500及国证2000分别下跌2.14%、1.01%和0.23%，其中沪深300级中证500的日均成交量压缩30.77%和15.33%，市场情绪再度转向负面。中证转债下跌2.25%，日均成交额环比下降15.56%。 经济压力下，权益市场对多空信息的敏感度不对称。当前类比2018年，国内经济承受压力，市场难言乐观，对政策刺激的“决心”和“力度”始终抱有疑虑，也即表现为市场对负面信息的高度敏感以及需要对正面信息反复确证。以10Y国债收益率为参考，2018年底利率阶段性反弹时，权益市场出现回调；而利率下行时，市场需要经济基本面压力缓解和高级别政府会议发声加以配合市场才会出现反弹。 回到当前，后市怎么看？考虑到当前降息的外部阻力重重，2022-4-15一季度数据落地之前，利率向下的可能性不大，向上的可能性不能排除。 参考2018年的经验市场对宽松政策不及预期的反应或将较为迅速，2022-4-15前权益市场或承压，市场震荡较难避免。2022-4-15后降息的可能性受一季度经济数据影响，但经济的多重压力尚未看到缓解的路径，政府进一步落实“稳增长”的宽松政策尚未明确，权益市场反弹还需国内外多方面因素配合，整体机会更有可能在2022年三季度出现。 转债市场不可与2018年底简单类比，更应警惕风险。2018年年底权益市场下跌时转债市场相对企稳，而本周转债市场跌幅高于权益市场。我们认为估值水平的不同是两时期分化原因，2018年转债估值处历史低位，继续下行空间有限，而当前过高的估值形成跌幅放大的风险，应警惕正股下行叠加转债估值压缩的可能性，短期策略上仍需谨慎。 我们认为择券方面，可参考以下几个层面： 1）高景气行业关注估值消化进展。总体来看资金面和情绪面导致的阶段性调整未改变新能源、电子等板块中长期供求格局，估值消化相对到位的细分赛道超跌反弹或可期待。 2）密切关注稳经济政策的持续性。从近期交流及行情表现看，稳经济相关的基建、地产、金融等行业增长的持续性有待验证，考虑到2022年经济增长目标相对强劲，建议对稳经济相关概念留有信心，立足于正股的历史估值水平。 3）寻找困境反转的机会。此前市场讨论的“困境反转”逻辑部分依然成立，例如消费增速下行边际好转，猪周期触底反弹。 建议关注华翔、鲁泰、长汽、特纸、祥鑫、福能、通22、九洲2、兴业、牧原等相关标的。 风险提示：宽松政策推进不及预期、疫情反复防控政策持续收紧、相关公司基本面显著恶化、转债市场资金大幅流出 可转债市场点评 降息预期落空，权益市场再度回落。本周一（2022-3-21）公布的LPR利率并未调降，市场预期落空，本周沪深300、中证500及国证2000分别下跌2.14%、1.01%和0.23%，其中沪深300级中证500的日均成交量压缩30.77%和15.33%，市场情绪再度转向负面。中证转债下跌2.25%，日均成交额环比下降15.56%。 从风格看，本周成长股回调较大，尤其是大盘成长指数（申万）本周回落3.25%，小盘价值与中盘价值企稳，与上周相反。从行业看，由于市场对降息预期落空，计算机（-4.10%）、电力设备（-4.05%）等景气赛道出现较大回调，非银（-2.95%）也由于市场交投热度回落而回调。另一方面“稳增长”预期并未打破，本周房地产（3.84%）继续上涨，银行（-0.12%）及建筑装饰（-0.97%）相较市场表现也并不差。 降息预期落空，后市应当关注什么？当前国内经济面临较大压力，金稳会发声维稳后市场更关心政府对“稳增长”的决心和行动。本周降息预期再度落空后市场步入震荡。复杂环境下，2018年底市场的表现仍然值得参考。 经济压力下，权益市场对多空信息的敏感度不对称。当前类比2018年国内经济都承受较大压力，市场对政策“决心”和“力度”抱有疑虑，表现为对负面信息高度敏感，正面信息需反复确证及基本面配合。2018年市场压力主要来自政府去杠杆的以及中美贸易摩擦，以2018年底至2019年初10Y国债收益率为参考，利率阶段性反弹时，市场出现回调； 而利率下行时市场却不敏感，需要其它来自基本面压力的缓和以及高级别政府会议发声加以配合市场才会出现反弹。 1）虽然2018年9月10Y国债收益率就触顶回落，但直到2018-10-21日刘鹤副总理组织召开金稳会发声维稳，市场才开始第一波反弹。 2）而2018年底利率的数次阶段性反弹，使市场对政府不再去杠杆的意愿出现了疑虑，即刻引起了权益市场的回调，市场再次回落到低位。 3）2018年12月底10Y国债收益率再度下行，2018-12-21中央经济工作会议再次强调“宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持流动性合理充裕”，2019年初中美贸易摩擦也显现出缓和的迹象，2019年1月初市场开始反弹。 图1：2018.7-2019.4市场累计涨跌幅及10Y国债收益率 后市怎么看？考虑到当前降息外部阻力重重，2022年一季度数据落地之前（且如数据不及预期），利率较难快速下降。参考2018年经验，市场对宽松政策不及预期的反应或更为敏感，2022-4-15前权益市场可能承压，震荡调整较难避免。2022-4-15之后降息还有待2022年一季度经济数据明确，但经济压力尚未看到缓解的具体路径，政府进一步落实“稳增长”的宽松政策尚未明确，权益市场反弹还需多方面配合，机会更可能在2022年三季度。 转债市场不可与2018年底相比，当前更应警惕风险。2018年年底利率震荡、权益市场下跌时，转债市场相对平稳，而本周转债市场跌幅高于权益，从转股溢价率各角度分组和分行业数据看，市场估值接近全面压缩。估值水平的差异可能是两时期市场表现不同的原因，2018-11-16，平价>85的偏股转债的转股溢价率处2016年以来的最低点，而2022-3-18时估值处于2016年以来83.13%分位。而当前转债过高的估值形成跌幅放大的风险，应警惕正股下行叠加转债压估值的可能性，策略上仍需谨慎。 图2： 图3： 综上所述，参照2018年底至2019年初的市场表现以及当前环境，2022-4-15前权益市场震荡可能性较大，且当前转债市场估值仍高，可能放大波动，短期仍需谨慎。2022-4-15后，降息有待2022年一季度数据的明确，但经济来自多重方面的压力尚未看到缓解的路径，政府进一步落实“稳增长”的宽松政策尚未明确，权益市场反弹还需多方面配合，整体机会更有可能在2022年三季度开始出现。行业上，稳增长主线的地产、银行、建筑装饰依旧稳固，猪周期触底反弹的预期正在强化，相关标的亦值得关注。 我们认为择券方面，可参考以下几个层面： 1）高景气行业关注估值消化进展。总体来看资金面和情绪面导致的阶段性调整未改变新能源、电子等板块中长期供求格局，估值消化相对到位的细分赛道超跌反弹或可期待。 2）密切关注稳经济政策的持续性。从近期交流及行情表现看，稳经济相关的基建、地产、金融等行业增长的持续性有待验证，考虑到2022年经济增长目标相对强劲，建议对稳经济相关概念留有信心，立足于正股的历史估值水平。 3）寻找困境反转的机会。此前市场讨论的“困境反转”逻辑部分依然成立，例如消费增速下行边际好转，猪周期触底反弹。 建议关注华翔、鲁泰、长汽、特纸、祥鑫、福能、通22、九洲2、兴业、牧原等相关标的。 市场一周走势 截至周五收盘，上证指数报收3212.24点，一周下跌1.19%。创业板指数报收2637.94点，一周下跌2.80%。从股市的行业表现情况来看，涨幅前三为煤炭（5.84%）、农林牧渔（3.93%）、房地产（3.84%），跌幅前三为计算机（-4.10%）、电力设备（-4.05%）、建筑材料（-3.72%）。 图4： 图5： 本周丝路转债、绿动转债、华友转债、精装转债上市。从个券表现情况来看43只转债市价上涨，涨幅前五的个券有丝路转债(32.30%)、华友转债(21.53%)、湖广转债(18.56%)、华森转债(13.23%)、绿动转债(10.75%)，跌幅前五的个券包括联泰转债(-25.00%)、万顺转债(-14.19%)、常汽转债(-14.14%)、天合转债(-10.59%)、恩捷转债(-10.45%)。从相对估值角度来看，127只个券溢价率上涨，其中华友转债22.81%)、丝路转债(17.87%)、江山转债(15.71%)、交建转债(15.42%)、绿动转债(14.53%)为估值上升的前五位。 图6： 图7： 图8： 图9： 本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率下降2.13个百分点到17.81%，偏债性到期收益率上行0.3个百分点至1.58%。 图10： 图11： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表1： 重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：晨丰转债、联泰转债。 表2： 转债发行进展 一级市场审批节奏放缓。兴发集团（28.00亿元，下同）、海能实业（6.00）获得董事会通过；中天火箭（4.95）、永冠新材（7.70）、永和股份（8.00）、瑞华泰（4.30）、小熊电器（6.00）、百川股份（9.78）、密尔克卫（9.71）、瑞鹄模具（4.40）获得股东大会通过；瑞华泰（4.30）、新中港（3.69）获得证监会受理；禾丰股份（15.00）、九强生物（11.39）、巨星农牧（10.00）、海优新材（6.94）获得发审委通过；本周无债券获得证监会核准；丝路转债（2.40）、绿动转债（23.60）、华友转债（76.00）、精装转债（5.77）公告发行。 表3： 私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表4：