业绩短期承压，积极适应新环境推动可持续发展

受监管及宏观经济变化，Q4整体业绩略低于一致预期，但符合我们预期。 4Q21腾讯实现总收入1441.88亿元，同比增长7.9%，环比增长1.3%；4Q21毛利率为40.1%，同比减少4.0pct，环比减少4.0pct。Non-IFRS归母净利润为248.8亿元，同比减少25.1%，环比减21.6%；经调整归属股东净利率为17.3%，同比减少7.6pct，环比减少5.0pct。 社交网络：微信+MAU同比增长3.5%至12.68亿，微信小程序用户规模趋稳于8.5亿，视频号用户数及参与度取得重大突破。4Q21年社交网络收入达291亿元，同比增长4.3%，环比减少4.0%，占总收入的20.2%。社交网络增长主要由视频号直播服务、视频付费会员服务以及合并虎牙带来的收入贡献推动。视频号人均使用时长及总视频播放量同比增长超100%。 游戏：增速有所放缓但基本盘稳固，海外市场表现优异。考虑归属于社交网络业务的游戏收入，4Q21年游戏收入达506亿元，同比增长7.9%，环比减少6.6%，占总收入的35.1%。国内方面，本土游戏收入296亿元，同比增长1%，主要系《王者荣耀》（六周年庆典助推十月总收入达3.29亿美元，同比增长46.2%。）、《金铲铲之战》及《英雄联盟手游》等推动。未保措施领先行业取得显著成效，公司将深入全面培育关键IP衍生产品。海外方面，海外市场收入达132亿元，同比增长34%，主要系《Valorant》、《皇室战争》（发布最大更新）等游戏表现强劲。全球日活用户数前十手游中五款归属腾讯开发及运营。IP动画《英雄联盟：双城之战》于11月7日上映一周后登顶Netflix英语电视节目观看时长排行榜。 广告：逐步适应宏观环境及监管影响，预计广告行业将在22年后期经过重新调整基数后，再次恢复增长。4Q21微信日活广告主同比增长超30%，超1/3朋友圈广告收入来自以小程序及企业微信作为底部支撑的广告。 4Q21广告收入达215亿元，同比下降13%，环比减少4.3%，占总收入的14.9%，主要系教育、游戏及互联网服务行业广告需求疲软，部分被合并搜狗带来的广告收入抵消。其中社交及其他广告收入为183亿元，同比下降10%，环比减少3.7%，占广告收入的85.1%，主要系移动广告联盟和微信朋友圈广告收入减少。媒体广告收入为32亿元，同比减少25%，环比减少7.4%，主要系腾讯视频及腾讯新闻服务广告收入减少。 金融科技与企业服务：ToB业务增长亮眼，云视频会议解决方案业已形成，自研产品矩阵逐步完善。4Q21金融科技及企业服务收入达479.58亿元，同比增长24.6%，环比增长10.7%，占总收入的33.3%。主要反映商业支付金额的增加。互联网服务、公共交通和零售对公司服务的使用增加推动了企业服务收入增长。公司正重定IaaS及PaaS的发展重心，从单纯追求收入增长转向以为客户创造价值及实现高质量的增长为目标。 投资建议：叠加宏观环境及监管影响，以及公司社会价值投入加大，预期业绩有所下调，但我们认为腾讯主要业务仍具备夯实基础，随着业务转向健康发展，22年后期有望看到拐点信号。业务层面看，公司核心游戏提供基础业绩支撑，全球化与储备驱动增长可期，视频号拓展短视频流量及变现空间，金融科技、广告中台化、微信生态商业化提供中长期增长驱动力，云等企业服务挖掘产业互联网长期价值。根据4Q21财务指标，考虑广告业务影响、游戏节奏、监管等，我们下调公司2022-2024年Non-IFRS归母净利润（前值1490/1727亿元），预计2022-2024年Non-IFRS归母净利润为1327/1556/1778亿元，同比增长7.2%/17.3%/14.2%，对应PE分别为21.7x/18.5x/16.2x，维持买入评级。 风险提示：活跃用户及时长份额下滑，核心手游流水下滑，新游戏及海外游戏拓展进度不及预期，微信商业化及视频号发展不及预期，金融科技及企业服务进展不及预期，反垄断及其他监管风险，宏观经济不及预期。 1.公司财务表现：整体符合我们预期，略低于一致预期 4Q21腾讯实现总收入1441.88亿元，同比增长7.9%，环比增长1.3%。 图1：腾讯总收入及同比增速（1Q18A-4Q21A） 分业务看， 1）社交网络业务：4Q21年社交网络收入为291亿元，同比增长4.3%，环比减少4.0%，占总收入的20.2%。社交网络增长主要由视频号直播服务、视频付费会员服务以及合并虎牙带来的收入贡献推动。 2）游戏业务：考虑归属于社交网络业务的游戏收入，4Q21年游戏收入为506亿元，同比增长7.9%，环比减少6.6%，占总收入的35.1%。受到《王者荣耀》、《金铲铲之旅》及《英雄联盟手游》等游戏的推动，本土市场游戏收入同比增长1%至296亿人民币。由于《Valorant》、《皇室战争》等游戏表现强劲，国际市场游戏收入增长34%至132亿人民币。 手游（包括部分社交网络业务）：4Q21年手游收入为400亿元，同比增长9.0%，环比减少5.9%。占总收入的27.7%，占游戏收入的79.1%。 端游：4Q21端游收入为106亿元，同比增长3.9%，环比减少9.4%。 图2：腾讯网络游戏收入及同比增速（1Q18A-4Q21A） 图3：腾讯手游收入及同比增速（1Q18A-4Q21A） 图4：腾讯端游收入及同比增速（1Q18A-4Q21A） 图5：腾讯网络游戏收入构成（1Q18A-4Q21A） 自2021年9月1日起腾讯落实中国的未成年人游戏防沉迷最新规定。4Q21未成年人总时长同比减少88%，占本土市场游戏总时长的0.9%。未成年人总流水同比减少73%，占本土市场游戏总流水的1.5%。。 2）广告收入为215亿元，同比下降13%，环比减少4.3%，占总收入的14.9%。广告业务上半年增长强劲，之后随着广告主及广告业务在第三季及第四季适应新的经济及监管环境，广告收入在下半年大幅放缓。网络广告业务Q4的收入下降反映出教育、游戏及互联网服务行业广告需求疲软，部分被合并搜狗带来的广告收入抵消。 其中4Q21年社交及其他广告收入为183亿元，同比下降10%，环比减少3.7%，占广告收入的85.1%。社交及其他广告收入下降主要由于移动广告联盟和微信朋友圈广告收入减少。 4Q21年媒体广告收入为32亿元，同比减少25%，环比减少7.4%。媒体广告收入下降主要系腾讯视频及腾讯新闻服务广告收入减少。 图6：腾讯广告收入结构（1Q18A-4Q21A） 图7：腾讯网络广告收入、增速及毛利率（1Q18A-4Q21A） 随着适应新环境以及进一步升级广告解决方案，公司预期广告业务将于2022年后期恢复增长。 4）金融科技及企业服务业务：4Q21年金融科技及企业服务收入为480亿元，同比增长25%，环比增长10.7%，占总收入的33.3%。金融科技服务收入增长主要反映了商业支付金额的增加。互联网服务、公共交通及零售行业对公司服务的使用增加推动了企业服务收入增长。 图8：腾讯金融科技及企业服务业务收入及同比增速（1Q18A-4Q21A） 5）其他业务：4Q21其他业务收入为28.0亿元，同比下降21.0%，环比增长107%，占总收入的1.9%。 图9：腾讯收入分业务结构（1Q18A-4Q21A） 毛利率：4Q21毛利率为40.1%，同比减少4.0pct，环比减少4.0pct。 增值业务毛利率为48.7%，同比减少2.7pct，环比减少4.3pct。 广告业务毛利率为42.7%，同比减少10.6pct，环比减少3.8pct。 金融科技及企业服务毛利率为27.1%，同比减少1.3pct，环比减少1.4pct。 图10：腾讯毛利润、同比增速及毛利率（1Q18A-4Q21A） 图11：腾讯总体毛利率及分业务毛利率（1Q18A-4Q21A） 费用率：4Q21销售及市场推广费用为116.2亿元，同比增长15.8%，环比增长11.3%。销售及市场推广费用率为8.1%，同比增长0.6pct，环比增长0.7pct。销售及市场推广开支同比增长反映游戏及企业服务业务的市场推广开支增加，以及合并虎牙、易车等附属公司的相关开支。 图12：腾讯销售及市场推广费用、同比增速及S&M费用率（1Q18A-4Q21A） 一般与行政费用为243.8亿元，同比增长23.3%，环比增长2.2%。管理费用率为16.9%，同比增长2.1pct，环比增长0.1pct。公司一般及行政开支同比增长主要受研发开支及雇员成本增加（包括股份薪金开支增加）所致。 图13：腾讯一般及行政费用、同比增速及G&A费用率（1Q18A-4Q21A） 经营利润：4Q21经营利润为1097.23亿元，同比增长72.2%，环比增长106.5%。OPM为76.1%，同比增长28.4pct，环比增长38.8pct。 图14：腾讯运营利润及运营利润率（1Q18A-4Q21A） 经调整归属股东净利润（Non-IFRS）：4Q21经调整归母净利润为248.8亿元，同比减少25.1%，环比减少21.6%。经调整归属股东净利率为17.3%，同比减少7.6pct，环比减少5.0pct。 图15：腾讯经调整归属股东净利润、同比增速及经调整净利率（1Q18A-4Q21A） 2.社交网络：视频号有望贡献增量，超级QQ秀探索新空间 社交网络业务：4Q21社交网络收入为291亿元，同比增长4.3%，环比减少4.0%，占总收入的20.2%，收入下行由于游戏道具销售收入减少所致。 图16：腾讯社交网络业务收入及同比变化（1Q18A-4Q21A） 2.1.社交产品 4Q21微信MAU为12.68亿，同比增长3.5%，环比增长0.4%，QQMAU达到5.52亿，同比减少7.2%，环比减少3.8%。 图17：微信及WeChat合并MAU（1Q18A-4Q21A） 微信小程序：用户规模在2021年12月稳定在8.5亿。11月16日，微信小程序支付自助开通银联云闪付功能上线，支持用户通过云闪付向已开通该项业务的商户付款。 视频号：人均使用时长及总视频播放量同比增长一倍以上，独家举办的西城男孩（Westlife）首次线上演唱会吸引逾2700万人观看。互选平台选号能力得到升级，广告商可更加直观了解创作者内容及其商业影响力，从而提升合作效果。 公众号：正式发布了互选MCN平台，支持广告主在投放端自行查看与下载订单结案报告，为其后续优化投放提供指引。 QQ：集成了虚幻引擎的图像能力，以实现实时渲染及物理模拟，目前此功能正于超级QQ秀中进行测试。 2.2.数字内容 截至4Q21，收费增值服务注册账户数同比增长8%至2.36亿，对应环比增长0.4%。 其中，腾讯视频截至4Q21付费会员数同比增长1%至1.24亿。腾讯音乐截至4Q21付费会员达到7,600万，同比增长36%，得益于销售渠道扩充，以及优质内容和服务。 图18：腾讯增值服务付费用户规模（1Q18A-4Q21A） 图19：主要视频平台MAU（百万， 1M18 A- 1M 22A） 图20：主要视频平台DAU（百万， 1M18 A- 1M 22A） 3.游戏：本土市场业务稳健，出海地位牢固加强IP渗透。 考虑归属于社交网络业务的游戏收入，4Q21年游戏收入为506亿元，同比增长7.9%，环比减少6.6%，占总收入的35.1%。受到《王者荣耀》、《金铲铲之旅》及《英雄联盟手游》等游戏的推动，本土市场游戏收入同比增长1%至296亿人民币。由于《Valorant》、《皇室战争》等游戏表现强劲，国际市场游戏收入增长34%至132亿人民币。 手游（包括部分社交网络业务）：4Q21年手游收入为400亿元，同比增长9.0%，环比减少5.9%。占总收入的27.7%，占游戏收入的79.1%。 端游：4Q21端游收入为106亿元，同比增长3.9%，环比减少9.4%。 在未成年人保护方面，腾讯自9月1日起落实中国的未成年人游戏防沉迷最新规定。21年第四季度未成年人游