三全食品23年报&24年一季报点评：短期业绩承压，积极开拓新渠道新品类

买入（维持） 股价（2024年04月29日）12.44元 短期业绩承压，积极开拓新渠道新品类 ——三全食品23年报&24年一季报点评 公司研究|季报点评三全食品002216.SZ 目标价格14.96元 52周最高价/最低价16.84/10.85元 总股本/流通A股（万股）87,918/63,026 A股市值（百万元）10,937 事件：公司发布2023年报和2024年一季报，2023年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 70.56/7.49/6.46亿元，分别同比-5.1%/-6.6%/-9.0%，单23Q4营收/净利润/归母净利润分别为 16.41/1.97/1.62亿元，分别同比-21.8%/-28.4%/-38.5%，24Q1营收/净利润/归母净利润分别为 22.54/2.30/1.97亿元，分别同比-5.0%/-17.8%/-18.0%。 需求平淡叠加竞争加剧，业绩短期承压。公司23Q4&24Q1合计营收/归母净利润/扣 非归母净利润分别同比-13%/-23%/-29%，或主要由于C端消费力在去年下半年以来有所走弱，今年春节前后汤圆水饺等传统品类动销亦较为平淡，据马上赢线下零售监测网络数据，2024年春节腊月二十至正月初十期间，速冻饺子全国线下渠道销售额同比下滑19%，需求平淡下竞争加剧导致行业促销折扣力度有所加大，特别是23Q4以来水饺类产品竞争较为激烈，公司23Q4/24Q1毛利率分别为 22.8%/26.6%，分别同比-4.0pct/-1.7pct，毛销差分别为13.0%/14.4%，分别同比- 7.1pct/-1.3pct，23Q4/24Q1归母净利率分别为12.0%/10.2%，分别同比-1.1pct/- 1.6pct，扣非归母净利率分别为9.8%/8.8%，分别同比-2.7pct/-1.4pct。 加大B端渠道和大客户开拓力度，持续优化渠道结构。分BC端看，2023年零售及创新市场/餐饮市场收入分别为55.70亿元/14.30亿元，分别同比-9.7%/+17.9%；分 渠道看，经销/直营/直营电商收入分别为55.18/12.54/2.29亿元，分别同比-2.3%/-18.9%/+20.7%；分产品看，速冻米面制品/速冻调制食品/冷藏及短保类收入分别为 58.29亿元/10.76亿元/0.95亿元，分别同比-9.5%/+28.4%/-8.3%，其中汤圆水饺粽子类收入36.89亿元/同比-15.7%，创新类面米制品21.40亿元/同比+3.9%；23年末经销商数量4245个/同比-678个，主要由于渠道质量优化。 费用精准投放，运营效率持续提升。2023年销售费用率/管理费用率/财务费用率分 别为11.5%/2.3%/-0.2%，分别同比-0.4pct/-0.6pct/持平，主要是零售端促销物料和人员投入更加精准化，以及股权激励费用回冲所致，24Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为12.2%/1.9%/-0.1%，分别同比-0.4pct/-0.2pct/+0.1pct。 提升分红率增强股东回报。公司拟每10股派5元，对应分红率58.7%，较23年的 盈利预测与投资建议 38.4%和过去5年均值34.7%大幅提升，若以4月25日收盘价计算股息达4.0%。 考虑到C端需求阶段性承压和行业竞争，我们下调了24-25年收入和毛利率假设，预测公司24-26年EPS为0.88/1.00/1.11元（此前24-25年为1.08/1.21元），根据可比公司24年17倍PE对应目标价14.96元，维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期；新品和渠道拓展不及预期；食品安全事件；原材料涨价等。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年05月04日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -3.19 4.45 0.97 -24.27 相对表现% -5.82 2.01 -8.71 -14.21 沪深300% 2.63 2.44 9.68 -10.06 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博pengbo3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100001 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,434 7,056 7,296 7,943 8,672 同比增长(%) 7.1% -5.1% 3.4% 8.9% 9.2% 营业利润(百万元) 1,021 951 980 1,116 1,239 同比增长(%) 25.4% -6.9% 3.0% 13.9% 11.1% 归属母公司净利润(百万元) 802 749 773 879 976 同比增长(%) 25.1% -6.5% 3.1% 13.8% 11.0% 每股收益（元） 0.91 0.85 0.88 1.00 1.11 毛利率(%) 28.1% 25.8% 25.6% 26.0% 26.3% 净利率(%) 10.8% 10.6% 10.6% 11.1% 11.3% 净资产收益率(%) 22.5% 18.2% 16.4% 16.5% 17.0% 市盈率 13.6 14.6 14.2 12.4 11.2 市净率 2.8 2.5 2.1 2.0 1.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 考虑到C端需求阶段性承压和行业竞争，我们下调了24-25年收入和毛利率假设，预测公司24-26年EPS为0.88/1.00/1.11元（此前24-25年为1.08/1.21元），根据可比公司24年17倍PE对应目标价14.96元，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 公司 最新价格(元) 2024/4/29 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 广州酒家 18.40 0.92 0.97 1.12 1.30 20.00 19.01 16.40 14.15 安井食品 91.29 3.75 5.04 5.98 7.06 24.32 18.11 15.26 12.93 立高食品 36.45 0.85 0.43 1.74 2.25 42.93 84.53 21.00 16.21 巴比食品 17.38 0.89 0.85 0.97 1.12 19.52 20.34 17.88 15.49 元祖股份 16.39 1.11 1.15 1.27 1.38 14.77 14.23 12.92 11.90 可比公司平均 19 17 14 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提升 需求不及预期；新品和渠道拓展不及预期；食品安全事件；原材料涨价等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,517 815 2,804 3,200 3,634 营业收入 7,434 7,056 7,296 7,943 8,672 应收票据、账款及款项融资 404 471 487 530 579 营业成本 5,348 5,233 5,425 5,878 6,391 预付账款 34 45 46 50 55 营业税金及附加 63 64 66 72 78 存货 1,217 1,107 1,147 1,243 1,352 销售费用 884 810 815 872 935 其他 1,494 1,124 1,126 1,131 1,136 管理费用及研发费用 264 195 229 251 282 流动资产合计 4,667 3,561 5,610 6,154 6,755 财务费用 (13) (13) (16) (34) (40) 长期股权投资 272 307 307 307 307 资产、信用减值损失 46 38 22 17 21 固定资产 1,702 1,638 1,822 1,912 1,977 公允价值变动收益 (12) (7) (3) (3) (3) 在建工程 313 214 126 90 76 投资净收益 55 63 60 60 60 无形资产 228 386 374 363 352 其他 136 165 167 172 177 其他 332 1,383 88 86 86 营业利润 1,021 951 980 1,116 1,239 非流动资产合计 2,847 3,927 2,717 2,758 2,798 营业外收入 6 8 10 10 10 资产总计 7,513 7,488 8,327 8,913 9,553 营业外支出 1 1 2 2 2 短期借款 150 100 100 100 100 利润总额 1,026 958 988 1,124 1,247 应付票据及应付账款 1,416 1,179 1,223 1,325 1,440 所得税 224 208 215 244 271 其他 1,814 1,635 1,660 1,728 1,804 净利润 802 750 773 879 976 流动负债合计 3,380 2,914 2,983 3,153 3,344 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 802 749 773 879 976 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.91 0.85 0.88 1.00 1.11 其他 252 232 232 232 232 非流动负债合计 252 232 232 232 232 主要财务比率 负债合计 3,632 3,147 3,215 3,385 3,576 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 1 1 2 2 2 成长能力 实收资本（或股本） 879 879 879 879 879 营业收入 7.1% -5.1% 3.4% 8.9% 9.2% 资本公积 290 306 306 306 306 营业利润 25.4% -6.9% 3.0% 13.9% 11.1% 留存收益 2,711 3,153 3,925 4,341 4,789 归属于母公司净利润 25.1% -6.5% 3.1% 13.8% 11.0% 其他 1 2 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,881 4,341 5,112 5,528 5,977 毛利率 28.1% 25.8% 25.6% 26.0% 26.3% 负债和股东权益总计 7,513 7,488 8,327 8,913 9,553 净利率 10.8% 10.6% 10.6% 11.1% 11.3% ROE 22.5% 18.2% 16.4% 16.5% 17.0% 现金流量表 ROIC 21.7% 17.0% 15.1% 15.2% 15.6% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 802 750 773 879 976 资产负债率 48.3% 42.0% 38.6% 38.0% 37.4% 折旧摊销 (68) 128 55 58 60 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (13) (13) (16) (34) (40) 流动比率 1.38 1.22 1.88 1.95 2.02 投资损失 (55) (63) (60) (60) (60) 速动比率 1.01 0.84 1.48 1.54 1.60 营运资金变动 381 (505) (52)