业绩短期承压，高端浆料推动新增长

公司报告 季报点评 │ 帝科股份（300842）\电力设备与新能源 业绩短期承压，高端浆料推动新增长 事件： 2022年10月，帝科股份发布三季报，实现营业收入26.11亿元，同比增长 17.32%，实现归母净利润0.14亿元，同比减少84.63%，公司业绩短期承压。 受制于组件价格上涨，公司毛利率持续受压制 2022年前三季度公司综合毛利率7.70%，同比降低3.08pct，毛利率受高价硅料背景下的组件价格压制而微幅回落。2022年三季度公司毛利率环比小幅回升，前三季度综合毛利率分别为7.52%/7.33%/8.20%。2022年前三季度公司净利率为0.48%，同比下降3.66pct，主要源于毛利率的降低。 向上游银粉布局，有望打破国外垄断 2022年7月，公司审议通过对外投资建设电子专用材料项目，将在东营市河口区建设年产5000吨硝酸银、2000吨金属粉、200吨电子级浆料等三个项目，计划总投资约4亿元，建设期为2022年7月至2025年6月。银粉占银浆成本比重约在90%以上，银粉的形貌结构、粒度及分布特性、松装及振实密度、比表面积、烧结性能、抗腐蚀性能等均会直接影响浆料的性能。银粉主要来源于日本及美国，其中日本DOWA因其银粉性能优越，占全球50%以上的份额。而反观国内，银粉企业较少，国产银粉仅占有约30%的市场份额。此次2000吨金属粉项目包括银包铜粉体生产计划，有望打破国外垄断的局面。 N型浆料量价齐再添成长，市占率有望进一步提升 TOPCon产能逐步释放，N型浆料需求不断提升。166尺寸PERC正+背银浆耗量约为96.4mg/片，TOPCon正面银铝浆和背银耗量分别为75.1和70mg/片，HJT双面低温银浆约为190mg/W，我们认为N型电池扩产不仅带来银浆耗量的增量，同时TOPCon和HJT所使用的浆料价格相比PERC均有的提升。在原材料端，银价近期大幅下降，能够增加产品显性毛利率。 公司TOPCon成套导电银浆已实现大规模量产出货，与晶科能源等头部TOPCon电池厂商建立了长期合作。HJT电池50%铜含量银包铜浆料方面，客户测试进展顺利，转换效率处于行业领先地位，目前已有小规模销售。公司2021年完成正面银浆销量492.27吨，同比增长49.97%。 盈利预测、估值与评级 公司是国产光伏银浆的领军企业，客户涵盖通威、晶科、天合、晶澳等头部电池片厂家。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为36.9/46.7/60.3亿元（原值为43.4/60.3/77.7亿元），对应增速分别为31.0%/26.5%/29.3%,归母净利润分别为0.31/2.08/3.20（原值为1.67/2.59/3.99亿元），对应增速分别为-67.3%/575.3%/54.3%，2023-2024年复合增速222.77%，对应EPS 分别为0.31/2.08/3.20元，对应PE分别为183.5/27.2/17.6倍，鉴于公司有望受益于N型高效电池技术迭代，参考可比公司估值，给予公司23年PE为35倍，对应目标价为72.8元，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机量增速不及预期、国际银价发生较大波动 财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入（百万元）1,581.542,814.463,687.544,665.586,030.22 增长率（%）21.71%77.96%31.02%26.52%29.25% EBITDA（百万元）88.5992.74106.97316.78455.81 归母净利润（百万元）82.0993.9430.75207.64320.36 增长率（%）16.10%14.43%-67.27%575.28%54.29% EPS（元/股）0.820.940.312.083.20 市盈率（P/E）68.760.1183.527.217.6 市净率（P/B）6.86.15.94.83.8 EV/EBITDA69.171.566.023.316.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年10月25日收盘价 1 证券研究报告 2022年10月25日 投资评级： 行业：电力设备与新能源投资建议：买入（维持评级）当前价格：56.43元 目标价格：72.80元 基本数据 总股本/流通股本（百万股）100/70 流通A股市值（百万元）3,923 每股净资产（元）9.50 资产负债率（%）66.97 一年内最高/最低（元）107.00/30.19 股价相对走势 20% 0% 2021/10/26 20% 2022/03/26 2022/08/26 40% 60% 80% 帝科股份沪深300电力设备 - - - - 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002邮箱：hezh@glsc.com.cn 相关报告 1、《帝科股份：上半年毛利率承压，布局银粉开辟新增长曲线》2022.08.23 2、《帝科股份：一体化布局电子级银粉，N型电池渗透率提升加速成长》2022.07.13 3、《帝科股份：银价上涨致短期承压，N型电池革命促业绩反弹》2022.03.13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 142.4 236.3 368.8 466.6 603.0 营业收入 1,581.5 2,814.5 3,687.5 4,665.6 6,030.2 应收账款+票据 959.9 1,263.3 1,616.5 2,045.2 2,643.4 营业成本 1,370.7 2,531.3 3,385.4 4,050.9 5,194.8 预付账款 8.4 50.4 34.5 43.6 56.4 税金及附加 2.3 3.1 5.2 6.5 8.4 存货 197.5 368.1 461.6 552.4 708.4 营业费用 33.1 47.6 71.2 84.0 102.5 其他 192.8 143.6 152.0 161.3 174.3 管理费用 73.8 114.9 159.7 193.6 247.2 流动资产合计 1,501.0 2,061.7 2,633.3 3,269.0 4,185.5 财务费用 -11.7 -15.6 57.1 73.7 88.2 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产减值损失 -0.2 -0.2 0.0 0.0 0.0 固定资产 30.1 104.9 108.4 110.5 97.8 公允价值变动收益 -11.5 -3.6 0.0 0.0 0.0 在建工程 0.5 29.4 14.7 0.0 0.0 投资净收益 11.0 -18.5 0.0 0.0 0.0 无形资产 10.6 10.4 9.3 8.3 7.3 其他 -23.4 -19.6 -33.3 -42.4 -55.0 其他非流动资产 76.4 59.0 59.0 59.0 59.0 营业利润 89.2 91.3 -24.3 214.5 334.0 非流动资产合计 117.6 203.6 191.4 177.7 164.0 营业外净收益 4.8 9.3 61.9 14.9 19.9 资产总计 1,618.6 2,265.3 2,824.6 3,446.7 4,349.5 利润总额 94.0 100.6 37.6 229.4 354.0 短期借款 697.2 1,117.9 1,432.8 1,688.6 1,948.5 所得税 11.9 6.7 6.8 21.8 33.6 应付账款+票据 48.3 163.4 245.7 316.2 547.8 净利润 82.1 93.9 30.7 207.6 320.4 其他 38.6 51.6 72.3 82.5 99.8 少数股东损益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 流动负债合计 784.0 1,332.8 1,750.9 2,087.3 2,596.1 归属于母公司净利润 82.1 93.9 30.7 207.6 320.4 长期带息负债 0.0 0.0 110.5 188.6 262.1 长期应付款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 财务比率 其他 0.0 0.6 0.6 0.6 0.6 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 0.0 0.6 111.1 189.2 262.7 成长能力 负债合计 784.0 1,333.4 1,862.0 2,276.4 2,858.8 营业收入 21.71% 77.96% 31.02% 26.52% 29.25% 少数股东权益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EBIT -35.53% 3.23% 11.44% 220.12% 45.87% 股本 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 EBITDA -33.58% 4.69% 15.34% 196.14% 43.89% 资本公积 522.3 526.0 526.0 526.0 526.0 归母净利润 16.10% 14.43% -67.27% 575.28% 54.29% 留存收益 212.2 305.9 336.7 544.3 864.7 获利能力 股东权益合计 834.6 931.9 962.7 1,170.3 1,490.7 毛利率 13.33% 10.06% 8.19% 13.17% 13.85% 负债和股东权益总计 1,618.6 2,265.3 2,824.6 3,446.7 4,349.5 净利率 5.19% 3.34% 0.83% 4.45% 5.31% ROE 9.84% 10.08% 3.19% 17.74% 21.49% 现金流量表ROIC 11.78% 5.62% 1.38% 10.98% 13.10% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 82.1 93.9 30.7 207.6 320.4 资产负债 48.44% 58.86% 65.92% 66.05% 65.73% 折旧摊销 6.3 7.8 12.3 13.7 13.7 流动比率 1.9 1.5 1.5 1.6 1.6 财务费用 -11.7 -15.6 57.1 73.7 88.2 速动比率 1.7 1.3 1.2 1.3 1.3 存货减少 -68.5 -170.6 -93.5 -90.7 -156.0 营运能力 营运资金变动 -616.7 -380.0 -336.0 -457.3 -531.0 应收账款周转率 3.1 4.3 4.6 4.6 4.6 其它 87.9 205.2 37.7 76.6 137.3 存货周转率 6.9 6.9 7.3 7.3 7.3 经营活动现金流 -520.6 -259.4 -291.7 -176.5 -127.5 总资产周转率 1.0 1.2 1.3 1.4 1.4 资本支出 -34.9 -84.6 0.0 0.0 0.0 每股指标（元） 长期投资 -249.0 57.0 0.0 0.0 0.0 每股收益 0.8 0.9 0.3 2.1 3.2 其他 27.8 8.1 55.8 14.2 18.7 每股经营现金流 (5.2) (2.6) (2.9) (1.8) (1.3) 投资活动现金流 -256.1 -19.5 55.8 14.2 18.7 每股净资产 8.3 9.3 9.6 11.7 14.9 债权融资 421.9 420.7 425.5 333.8 333.5 估值比率 股权融资 25.0 0.0 0.0 0.0 0.0 市盈率 68.7 60.1 183.5 27.2 17.6 其他 328.6 -15.9 -57.1 -73.