汽零业务高增，盈利能力修复可期

事件：公司2021年全年实现营业收入160.21亿元，同比+32.3%，归母净利润16.84亿元，同比+15.2%；扣非归母净利润14.87亿元，同比+17.1%。据此得出2021Q4实现营业收入43.01亿元，同比+22.3%，归母净利润3.91亿元，同比+5.7%；扣非归母净利润3.21亿元，同比+2.4%。营收业绩符合预期。 点评：21年公司双板块发展均跑赢下游市场增长，体现出公司在新能源汽车和制冷配件领域较强的市场竞争力。分产品来看，21年制冷空调电器零部件业务实现营收112.18亿元（YoY+16.4%），汽零业务展现出更高成长性，21年创收48.02亿元，实现接近翻倍增长，其中新能车、传统燃油车热管理产品收入分别为40.04亿元（占比83.4%）和7.99亿元（占比16.6%），我们预计新能车业务的急剧增长主要受益于核心客户产销放量。分地区看，21年公司内销营收81.12亿元（YoY+38.3%），占比提升2.2pct至50.6%，21年海外营收79.08亿元（YoY+26.6%），占比49.4%。 盈利能力方面，21年公司整体毛利率为25.7%，同比-2.2pct，两大业务毛利率均有不同程度下滑：制冷空调电器零部件毛利率26.5%，同比-1.5pct，汽车零部件毛利率23.9%，同比-3.4pct，我们预计主要原因在于：1）海运价格高涨为运输成本带来压力，21年海外业务占比达49.4%；2）汽零业务原材料成本持续存在压力，以当中使用较多的铝为例，2021年全年价格维持震荡上行态势，至21年末铝价已创10年新高；3）伴随汽零业务发展，相对低毛利的组件占比提升拖累整体盈利能力，组件中非自制部件需要外采并额外带来一定的管理费用，毛利率因此相对于单个零部件略低；4）人民币汇率升值影响；5)新产能投产后折旧引起当期营业成本上升。 费用方面，21年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.8%/5.5%/4.7%/0.5%，可比口径同比-0.2/-0.8/+0.4/-0.5pct，毛利承压之下综合费用率有所节缩，唯独研发费用加大投入用于布局前沿技术以及建立专利保护，以此夯实公司持续领先的产品和技术优势。综合影响下，公司21年净利率为10.6%，同比-1.5pct。但逐季来看盈利能力的降幅已经逐渐收窄边际开始好转，盈利能力恢复趋势已经确立。我们预计未来随着公司与客户的价格联动机制逐渐完善、运费和原材料成本边际改善，22年盈利能力有望企稳向上。 展望后续，公司中长期的增长具备明确支撑。制冷空调电器零部件，1）下游家电板块需求边际改善预期下有望迎来恢复性增长，在能效升级、冷媒切换、消费升级机遇下，优势产品电子膨胀阀有望放量；2）或将接收来自部分核心空调制冷客户的订单转入；3）国内外疫苗、食物冷链配送需求旺盛，公司商用制冷正高速发展，空间仍然广阔。汽零业务，新能车市场产销两旺，公司在手订单充足赋能未来增长，核心客户规模增长+新势力车企的积极接触，有望跟随下游景气度实现快速成长。 投资建议：三花作为全球热管理龙头，一直积极投入研发、构筑坚实的技术壁垒，持续强化自身领先的产品、客户和规模优势，在行业高景气和产品高质量的双重影响下，我们持续看好三花在热管理领域的主导地位和成长性。我们预计22-24年净利润为22.93/29.66/36.21亿元（22-23年前值为22.19/28.00亿元），对应动态估值为26.17x/20.23x/16.57x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格继续上涨的风险；海外疫情加剧的风险；下游销量不及预期的风险。 财务数据和估值 事件 公司2021年全年实现营业收入160.21亿元，同比+32.3%，归母净利润16.84亿元，同比+15.2%；扣非归母净利润14.87亿元，同比+17.1%。据此得出2021Q4实现营业收入43.01亿元，同比+22.3%，归母净利润3.91亿元，同比+5.7%；扣非归母净利润3.21亿元，同比+2.4%。公司以35.70亿股为基数（即不含回购的0.21亿股），向全体股东每10股派发现金红利1.50元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本。公司21年营收业绩符合预期。 图1：三花智控近年来营收及增速（亿元，%） 图2：三花智控近年来归母净利润及增速（亿元，%） 点评 双业务板块跑赢下游市场增长，在新能源汽车、制冷配件领域均具备较强竞争力。分产品来看，公司21年制冷空调电器零部件业务实现营收112.18亿元（YoY+16.4%），汽车零部件业务展现出更高的成长性，21年创收48.02亿元（YoY+94.5%），其中新能车、传统燃油车热管理产品收入分别为40.04亿元（占比83.4%）和7.99亿元（占比16.6%），我们预计新能车业务的急剧增长主要受益于核心客户产销放量。分地区看，21年公司内销营收81.12亿元（YoY+38.3%），占比提升2.2pct至50.6%，21年海外营收79.08亿元（YoY+26.6%），占比49.4%。 图3：三花智控近年来分业务板块营收及增速（亿元，%） 图4：三花智控近年来分业务板块营收占比（%） 图5：三花智控2021年汽零业务营收拆分（亿元） 图6：三花智控近年来分地区营收及增速（亿元，%） 盈利能力方面，2021年公司整体毛利率为25.7%，同比-2.2pct，两大业务毛利率均有不同程度的下滑：制冷空调电器零部件毛利率为26.5%，同比-1.5pct，汽车零部件毛利率23.9%，同比-3.4pct，主要原因在于：1）海运价格高涨为公司运输成本带来压力，2021年海外业务占比达49.4%；2）汽零业务原材料成本持续存在压力，以当中使用较多的铝为例，2021年全年价格维持震荡上行态势，至21年末铝价已创10年新高；3）随着公司汽零业务发展，相对低毛利的组件占比有所提升拖累整体盈利能力，组件中非自制部件（如芯片、传感器等）需要外采，并额外带来一定的管理费用，毛利率因此相对于单个零部件略低；4）人民币汇率升值影响；5)新产能投产后折旧引起当期营业成本上升。 图7：三花智控近年来分业务板块毛利率 图8：三花智控近年来分地区毛利率 费用方面，21年销售/管理/研发/财务费用率分别2.8%/5.5%/4.7%/0.5%，可比口径同比-0.2/-0.8/+0.4/-0.5pct。21年公司毛利承压之下综合费用率有所节缩，如为把控销售费用，21年广告宣传费同比降低5.8%，而公司对研发费用继续加大投入，主要用于布局前沿技术以及建立专利保护，以此夯实公司持续领先的产品和技术优势，逐渐由“成本领先”向“技术领先”转型。 图9：三花智控近年来四费费率情况（%） 综合影响下，公司21年净利率为10.6%，同比-1.5pct。但逐季来看盈利能力的降幅已经逐渐收窄边际开始好转，结合公司此前披露的2022年1-2月经营情况（营业收入同比+40%，归母净利润同比+30%），对应利润率约9.5%，较Q4的9.1%提升0.4pct，盈利能力逐步修复。 目前，针对外汇，三花在持续通过银行负债等自然方式，以及远期结汇、套期保值等方式进行风险对冲；针对海运，21Q4起与公司达成运费共担共识的客户逐步增多。我们预计未来随着公司与客户的价格联动机制逐渐完善、运费和原材料成本边际改善，22年盈利能力有望企稳向上。 图10：2021年三花智控净利率10.6%，同比-1.5pct 从资产负债表看，21年末公司货币资金+交易性金融资产为68.17亿元，较年初+60.7%； 应收票据和账款合计56.60亿元，较年初+21.0%。21年末公司存货36.38亿元，较年初+57.6%，其中原材料9.9亿元，较年初+86.3%，库存商品22.32亿元，较年初+49.9%，或为应对未来原材料价格波动进行库存储备。从周转天数看，公司21年存货/应收账款/应付账款周转天数分别为89.9/66.0/83.1天，同比-5.2/+3.1/+1.2天，表明原材料、库存商品提前备货无碍公司稳定库存周转，21年公司存货周转效率及上游话语权均有所提升。 图11：三花智控货币资金+交易性金融资产及应收情况（亿元） 图12：三花智控近年来存货、应收账款、应付账款周转天数（天） 从现金流看，公司21年经营活动产生的现金流量净额为15.56亿元，同比-25.5%，其中购买商品、接受劳务支付的现金117.2亿元，同比+55.3%，或为提前备货所致；其中21Q4经营活动产生的现金流量净额为3.95亿元，同比-23.6%，其中购买商品、接受劳务支付的现金30.23亿元，同比+66.7%。 图13：三花智控近年来经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流量净额（亿元） 展望后续，公司中长期的增长具备明确支撑，具体来说： 制冷空调电器零部件 1）下游家电板块需求边际改善预期下有望迎来恢复性增长，同时公司在能效升级、冷媒切换、消费升级机遇下，优势产品电子膨胀阀有望放量；2）或将接收来自部分核心空调制冷客户的订单转入；3）新冠疫情常态化趋势下，国内外疫苗、食物的冷链配送需求旺盛，带动商用制冷领域高速发展，行业空间仍然广阔。 汽零业务 新能车市场产销两旺，公司汽零业务在手订单充足赋能未来增长，核心客户规模的增长以及与新势力车企的积极接触，公司有望跟随下游行业景气度实现快速成长。 投资建议 三花作为全球热管理龙头，一直积极投入研发、构筑坚实的技术壁垒，持续强化自身领先的产品、客户和规模优势，在行业高景气和产品高质量的双重影响下，我们持续看好三花在热管理领域的主导地位和成长性。基于公司21年年报的情况，我们预计22-24年净利润为22.93/29.66/36.21亿元（22-23年前值为22.19/28.00亿元），对应动态估值为26.17x/20.23x/16.57x，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格继续上涨的风险；海外疫情加剧的风险；下游销量不及预期的风险。