核电+风光双翼齐飞，双核驱动大有可为

政策频出助力核电发展，能源转型下优势凸显。核电是我国能源供应体系的重要组成部分，2007年至今，我国出台了多个核电行业政策，国家对核电行业的支持政策经历了从“适当发展”到“积极推进发展”再到“安全稳妥发展”的变化。 在能源转型下，核电四个优势凸显：1）核电度电碳排放量远低于其他发电方式。 2）单位发电成本较低。3）核电稳定性高且优先调度，利用小时数远高于其他发电方式。4）核电技术成熟，安全性能高。 核电审批重启，迎来积极有序新发展。2011年日本福岛核泄漏事件后，我国对核电安全发展高度重视，虽中间历经了停滞，但近三年对核电项目的审批已经恢复正常。2021年《政府工作报告》中也明确提出，“在确保安全的前提下积极有序发展核电”，充分体现了发展核电的决心。根据《中国核能发展报告（2021）》的目标，“十四五”期间国内有望每年新核准6-8台核电机组。 风光加持双核驱动，量价齐升未来可期。根据公司“十四五”规划目标，公司计划2025年在运装机容量达到56GW，其中核电装机容量达到26GW，新能源装机容量达到30GW，分别较2021年装机增长15.3%、238.2%。此外，电改背景下，公司市场化比例有望提升。过去市场化电价较标杆电价折价3-5分钱，我们以公司2020年数据为基础，进行测算，得出公司的市场化电价上涨0.01元，对应公司营收增加6.4亿，归母净利润增加2.88亿元，电价上涨将为公司增厚利润。 我们预计2022年公司或将迎来量价齐升，带来较大业绩弹性。 投资建议与估值：公司核电+风光双核发展，在能源紧缺，能源结构迫切转型背景下，未来成长性高。我们预计公司2021年-2023年的收入分别为623.7亿元、747.7亿元、797.8亿元，增速分别为19.3%、19.9%、6.7%，净利润分别为80.4亿元、104.4亿元、111.6亿元，增速分别为34.1%、29.8%、6.9%，给予公司2022年15-20倍估值，合理股价为8.31-11.07元，首次覆盖，给予买入投资评级。 风险提示：项目推进不及预期；审批进度不及预期；电价下行的风险；政策推进不及预期。 股票数据 1.核电+风光双核驱动，清洁能源大势所趋 1.1.核电龙头，收购中核汇能形成“双核”驱动 1982年公司前身秦山核厂成立，是我国大陆第一座核电站，此后相继成立秦山二核、秦山三核、田湾核电、福清核电、三门核电等。公司于2008年1月成立，2011年11月转制为股份公司，2015年6月登陆A股市场。历经近四十年发展，从核电装机规模看，公司已经成为国内第二大核电公司。2020年12月，公司收购中核汇能100%股权，2021年1月中核汇能成为公司全资子公司，获得中核集团除与中核建合并带来的特殊情况(即新华水电)以外的全部新能源资产，由此成为集团旗下唯一的新能源发展平台，至此形成了“核电+风光”双发展的格局。 图1：发展历程 1.2.股权结构稳定 根据公司公告，截至2021年三季报，公司第一大股东为中国核工业集团有限公司，持股比例63.89%。公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，对中核集团100%控股。 表1：前十股东 1.3.一流核能企业世界领先，背靠中核集团协同发展 根据公司公告，截至2021年底，公司拥有控股在运核电机组24台，装机容量2254.9万千瓦，占全国总装机42.3%，拥有控股在建核电机组6台，装机容量624.9万千瓦，控股核准待开工核电机组2台，装机容量253.9万千瓦。公司核电机组多位于沿海经济发达地区，如江苏、浙江、福建等，历经近40年发展，具备卓越的运行和管理业绩，逐步成长为最具魅力的国际一流核能企业，世界领先绿色能源上市公司。 表2：公司在运机组 背靠中核集团，协同核电业务大力发展。核电产业链的上游为铀矿开采加工精炼、铀转化浓缩和核燃料组件制造；中游为核电设备制造，下游是核电站建设运营及乏燃料处理等。上游直接影响公司运营成本，中游通过工程造价、工期间接影响公司运营成本。公司背靠的中核集团，系由中央直接管理、国务院国有资产监督管理委员会直接监管的特大型国有独资企业，建立了独有的完整的核科技工业体系，是我国运行核电和在建核电的主要投资方、核电技术开发主体、最重要的核电设计及工程总承包商、核电运行技术服务商和核电站出口商，也是国内核燃料循环专营供应商、核环保工程的专业力量和核技术应用的骨干。中国核工业集团是我国唯一拥有完整核燃料循环产业链的企业，持有从天然铀的开采、到后端乏燃料处理的全部资质。其子公司中国核燃料有限公司是国内唯一的核燃料专营供应商。 表3：核燃料主要环节资质 1.4.业绩稳步增长，大力发展风光保障盈利能力 核电主业稳步发展，风光大力推进增添新动能。公司近年来业绩稳步增长，根据公司公告，2020年公司实现营收522.76亿元，同比增长10.61%；归母净利润59.95亿元，同比增长26.02%；2021年前三季度，公司实现营收461.21亿元，同比增长21.7%；归母净利润65.07亿元，同比增长29.73%。 图2：营业收入及增速 图3：归母净利润及增速 三门核电影响消除，盈利能力自2019年后触底反弹。2019年受三门核电2号机组小修拖累所致，发电量低于年初发电计划。2020年三门核电2号机组已经恢复运行，影响基本消除。公司毛利率维持在稳定水平，2020年后有逐步上升趋势；公司财务费用率在2017-2019年持续攀升，净利率不断下滑，在2019年触底后反弹，主要由于前期三门核电不断投产延期，经过2019年机组检修后开始满额发电。2016-2020年，公司资产负债率从74.57%降低至69.49%，资产负债率显著降低，主要由于公司在2020年完成76亿非公开股票发行。 图4：近年公司毛利率、净利率及财务费用率 图5：近年公司ROE、资产负债率 2.政策频出助力核电发展，能源转型下优势凸显 2.1.能源紧缺背景下，核电发展进入新阶段 受全球气候变暖、不可再生的化石能源不断消耗等因素影响，全球能源消费结构正向低碳化转型。国际社会已将可再生能源作为新一代能源技术的战略制高点和经济发展的重要新领域，其中核能发电是可再生能源利用的重要组成部分之一。根据世界核协会，2020年全球核能发电量为2553TWh，与2019年相比虽然下降4%，但体现了核电机组运行的灵活性，即核电机组在保障电力稳定、可靠供应的同时能够更好的应对电力需求的变化。 图6：全球核能发电总量 核电具有以下优势：1）核电度电碳排放量远低于其他发电方式。根据IAEA报告，每发一度电，煤电需要排放357g碳当量，光伏发电需要排放76.4g，水电需要排放64.4g，风电需要排放13.1g，核电仅需要排放5.7g。2）单位发电成本较低。根据头豹研究院数据，相比光伏、生物质、风电等发电方式，核电发电成本更低，为39.5元/万KWh。3）核电稳定性高且优先调度，利用小时数远高于其他发电方式。根据《节能发电调度办法（试行）》，核电调度顺序优先于燃煤、燃气、燃油等火电机组，且相较于风电、光伏稳定性更高，保证了核电机组利用小时数远高于其他发电方式。根据国家能源局发布数据，2021年核电利用小时数为7802小时，是水电的2.2倍、火电的1.8倍、风电的3.5倍和光伏的6.1倍。4）核电技术成熟，安全性能高。据国家能源局所述，我国核电站有4道安全屏障，形成“纵深防御体系”，从而将核泄漏概率降至最低。 图7：各发电方式度电碳排放量（单位：g） 图8：各发电方式成本（单位：元/万KWh） 图9：各发电方式利用小时数（单位：h） 图10：核电站安全屏障 2.2.政策助力核电稳步发展，核电发电仍有较大提升空间 核电是我国能源供应体系的重要组成部分，2007年至今，我国出台了多个核电行业政策，国家对核电行业的支持政策经历了从“适当发展”到“积极推进发展”再到“安全稳妥发展”的变化。 表4：我国近年核电政策 目前国内核电装机量及发电量占比低于全球平均水平，尚有较大提升空间。 据国家能源局数据，2021年，我国核电发电量为4071.41亿千瓦时，占全国累计发电量的5.02%，较2020年底进一步提高，但仍远低于世界平均水平10%，未来仍有较大提升空间。 图11：我国近年来核电发电量及增速 图12：2020年主要国家核电发电量占比 2.3.第三代核电全面发展，第四代技术蓄势待发 我国核电相比发达国家起步较晚。在上世纪80年代初，我国政府决定发展压水堆核电厂，采用“以我为主，中外合作”的方针，引进外国先进技术，再逐步实现设计自主化和设备国产化，标志着我国的核电产业开始起步。从1991年秦山30万千瓦压水堆核电站投用，到1994年大亚湾100万千瓦压水堆核电站投用，我国成功实现了大型商用核电站的起步，为中国核电事业发展奠定了基础。2013年中央经济工作会议明确指出把核电作为和高铁一样的重要出口项目，推动了三代核电技术的自主创新。我国在引进美国AP1000、法国EPR和俄罗斯VVER系列等三代技术路线的同时，具有完整自主知识产权的“华龙一号”于2015年横空出世。2021年12月，全球首座球床模块式高温气冷堆核电站——华能石岛湾核电高温气冷堆示范工程送电成功，这是全球首个并网发电的第四代高温气冷堆核电项目，标志着我国成为世界少数几个掌握第四代核能技术的国家之一，意味着在该领域我国成为世界核电技术的领跑者。 图13：我国核电技术发展历程 目前投入商用的核技术中，三代核电技术最先进，随着三门一期投产、华龙一号全球首堆后加快商运步伐，三代核电发展的技术性风险消除。以“华龙一号”为例，2020年11月，“华龙一号”全球首堆工程福建福清5号机组首次并网成功，并于2021年1月正式投入商业运行。“华龙一号”是当前核电市场上接受度最高的三代核电机型之一。截至2021年12月底，国内外共14台“华龙一号”核电机组在运、在建，规划建设机组已经达到23台。根据公司公告，“华龙一号”造价约为1.6万元/KW，后续随着批量化建设，成本有望进一步降低。 表5：华龙一号在建、在运机组 表6：华龙一号规划建设项目 2.4.核电审批重启，迎来积极有序新发展 核电审批恢复正常，迎来积极有序新发展。2011年日本福岛核泄漏事件后，我国核电项目审批处于停滞状态；2015年，时隔三年后我国核电审批重启，当年核准了8台新建核电机组；2016-2018年，仅有中核集团的福建省霞浦县示范快堆工程开工。由于核电建设周期在5-6年，按照建设进度，2021-2022两年为投产小高峰。2019-2021年上半年，共有12台机组获得审批。连续三年对核电项目的审批标志核电的审批已经恢复正常。2021年《政府工作报告》中也明确提出，“在确保安全的前提下积极有序发展核电”，充分体现了发展核电的决心。 根据中国核能行业协会发布《中国核能发展报告（2021）》，预计到2025年，国内在运核电装机达到7,000万千瓦，在建核电装机达到5,000万千瓦；到2030年，核电在运装机容量达1.2亿千瓦，约是目前的2.3倍，核电发电量约占全国发电量的8%；到2035年，我国核电在运和在建装机容量将达到2亿千瓦左右，发电量约占全国发电量的10%左右。根据中国核能行业协会数据，截至2021年底， 我国（不含我国台湾地区 ）运行核电机组达到53台，总装机容量为54646.95MWe，仅次于美国、法国，位列全球第三；核电机组累计发电量为4071.41亿千瓦时，占全国累计发电量的5.02%。为实现《中国核能发展报告 （2021）》的目标，“十四五”期间国内有望每年新核准6-8台核电机组。 图14：我国在运核电装机容量（万千瓦） 未来2-3年公司迎来投产高峰，审批恢复常态促装机容量稳步提升。公司在建的漳州1号和2号有望在2024、2025年投产，辽宁徐大堡3号4号、田湾7号8号及海南小堆预计“十五五”期间投入商业运营。此外，2021年11月，经国家批准，秦山核电厂1号机组装机容量由3