核电+风光“双核”模式，兼具低估值高成长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 核电+风光“双核”模式，兼具低估值高成长 ■收购中核汇能，向核电+风光“双核”模式迈进：中核汇能是中核集团旗下主要的新能源产业发展平台。2021年1月公司正式收购中核汇能，获得集团新能源资产注入。同时，公司核电主业发展稳健，在新能源资产注入后核电与新能源板块齐头并进。截至2021年上半年公司拥有核电装机2250.9万千瓦，新能源装机603.7万千瓦，预计公司未来几年新能源装机将实现快速增长，两大业务板块同步发展。 ■公司积极布局新能源具备三大优势： 1）集团出具避免竞争承诺函，明确中国核电为集团唯一新能源上市平台，未来“双主业”发展方向明确； 2）公司已出具新能源装机规划，“十四五”期间新能源装机预计年均新增5GW，装机增量处于国内第一梯队。同时，受到2016-2018年核电审批暂停的影响，公司2022-2023年核电投运将进入平台期。新能源机组的大规模投产将为公司业绩增长起到较好的弥补作用，保障公司在2022-2023年新投产核电机组较少的阶段业绩稳步向上。 3）公司经营活动现金流稳步增长，从2015年的169.5亿元增长至2020年的311.3亿元，年均复合增速27.5%，有望支撑“十四五”期间大规模的新能源装机投产。 ■量价齐升，核电盈利能力稳步增长： 量的增长：从政策方面看，经历2016年至2018年为期三年的核电零核准之后，2019年核电审批重启，到2021年连续三年对于核电的审批核准预示着未来我国核电审批有望实现常态化。未来有望以每年6-8台的进度核准。从发电效益角度看，在“双碳”大背景下核电作为基荷电源，适合在一定程度上代替火电成为承担电网基础负荷的电源。相比火电，核电在环保性、经济性以及发电效率等方面均具备一定的相对优势。 价的提升：随着电改迎来重大突破，火电电价上浮背景下其他电源类型也具有市场电价上浮预期，且火电和核电同为基础负荷电源，在一定程度上存在相互竞争关系，核电电价不排除会有随火电电价升高一起上浮的可能性，从而提升其利润空间。 ■项目有序推进，看好公司未来十年成长潜力。2021年为公司核电投产大年，福清5号、田湾6号、福清6号三台机组投产将为公司带来344万千瓦的新增装机。同时，漳州一期两台机组有望于2024、Table_Tit le 2021年11月07日 中国核电（601985.SH） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 其他发电 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 9.40元 股价（2021-11-05） 6.66元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 116,661.71 流通市值（百万元） 113,679.62 总股本（百万股） 17,516.77 流通股本（百万股） 17,069.01 12个月价格区间 4.57/7.87元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.48 31.71 41.39 绝对收益 -7.63 32.67 46.81 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 周喆 分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe@essence.com.cn 021-35082029 Tabl e_Repor t 相关报告 中国核电：核电+风光双轮驱动，双碳背景下高成长可期/邵琳琳 2021-10-29 -3%8%19%30%41%52%63%202 0-11202 1-03202 1-07中国核电 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2025年投产，辽宁徐大堡3、4号机组以及田湾7、8号机组以及海南小堆已经核准开建，有望于“十五五”期间投产，未来十年核电装机增长确定性较强。 ■投资建议：公司核电、新能源两大业务板块同步发展，未来成长性高。我们预计公司2021年-2023年的收入分别为619.6亿元、690.9亿元、733.9亿元，增速分别为18.5%、11.5%、6.2%，净利润分别为78.8亿元、101.0亿元、114.3亿元，增速分别为31.4%、28.2%、13.2%，成长性突出；维持买入-A 的投资评级，6个月目标价为9.40元。 ■风险提示：政策推动不及预期风险，项目投产进度不及预期风险，项目审批进度不及预期风险，安全生产风险。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 46,067.2 52,276.5 61,955.6 69,094.3 73,390.8 净利润 4,612.6 5,995.5 7,879.1 10,101.6 11,433.7 每股收益(元) 0.26 0.34 0.45 0.58 0.65 每股净资产(元) 2.86 4.02 3.71 4.06 4.46 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 25.3 19.5 14.8 11.5 10.2 市净率(倍) 2.3 1.7 1.8 1.6 1.5 净利润率 10.0% 11.5% 12.7% 14.6% 15.6% 净资产收益率 9.2% 8.5% 12.1% 14.2% 14.6% 股息收益率 1.6% 1.9% 2.7% 3.4% 3.8% ROIC 5.2% 5.8% 6.2% 7.4% 7.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/中国核电 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 核电+风光双主业发展奠定高成长 ....................................................................................... 5 1.1. 发展历程.................................................................................................................... 5 1.2. 股权结构.................................................................................................................... 5 1.3. 核电+风光多板块布局，装机量稳步提升 .................................................................... 6 1.4. 财务分析：三门影响消除，业绩稳健向好................................................................... 9 2. 新能源资产注入下公司业绩实现高增长 ............................................................................. 10 2.1. 优势一：地位明确，集团唯一新能源上市平台...........................................................11 2.2. 优势二：规划清晰，新能源放量可期........................................................................ 13 2.3. 优势三：资金充沛，高现金流水平奠定增长基石 ...................................................... 14 3. 审批放开预期向好，核电板块空间广阔 ............................................................................. 15 3.1. 量价齐升，核电盈利能力稳步增长 ........................................................................... 15 3.1.1. 量的增长：核电审批回常，规模有望稳步扩张................................................. 15 3.1.2. 价的提升：电改持续收益，核电有望同步受益................................................. 19 3.2. 项目有序推进，看好未来十年成长潜力 .................................................................... 20 4. 投资建议 .......................................................................................................................... 21 5. 风险提示 .......................................................................................................................... 21 图表目录 图1：公司发展历程................................................................................................................ 5 图2：公司股权结构示意图 ..................................................................................................... 6 图3：公司核电累计控股装机容量（万千瓦） ......................................................................... 6 图4：中国核电控股装机容量占比........................................................................................... 7 图5：公司核电发电量（亿千瓦时） ....................................................................................... 8 图6：公司核电利用小时数（小时） ....................................................................................... 8 图7：公司在运装机容量结构（亿千瓦时，%） ...................................................................... 8 图8：公司在建装机容量结构（亿千瓦时，%） ...................................................................... 8 图9：近年公司分电源发电量及结构变化（亿千瓦时，%） ........